摘自《蘭小歡》置身事內(nèi)第六章第二節(jié)
國(guó)際不平衡與國(guó)內(nèi)不平等?
金融自由化浪潮為借貸打開(kāi)了方便之門， 但如果沒(méi)有大量資金涌入金融系統(tǒng)， 借貸總量也難以增加。 以美國(guó)為例， 這些資金來(lái)源有二。 其一， 一些國(guó)家把錢借給了美國(guó)， 比如我國(guó)就是美國(guó)最大的債主之一。 其二， 美國(guó)國(guó)內(nèi)不平等急劇擴(kuò)大， 財(cái)富高度集中， 富人有了更多花不完的錢可以借給窮人。 中國(guó)等東亞國(guó)家借錢給美國(guó)， 與貿(mào)易不平衡有關(guān)。 2018 年， 中美雙邊貿(mào)易逆差約 4 000 億美元， 也就是說(shuō)美國(guó)需要從全世界借入 4 000 億美元來(lái)為它從中國(guó)額外的進(jìn)口買單， 其中最主要的債主就是中國(guó)和其他東亞國(guó)家。 后者在 1997 年?yáng)|亞金融危機(jī)中吃過(guò)美元儲(chǔ)備不足的大虧， 所以之后大量增加美元儲(chǔ)備， 買入美國(guó)國(guó)債或其他證券， 相當(dāng)于把錢借給了美國(guó)。 這種現(xiàn)象被美聯(lián)儲(chǔ)前主席本· 伯南克（ Ben Bernanke） 稱為“ 全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”。 他認(rèn)為這些錢流入美國(guó)后壓低了美國(guó)利率， 推動(dòng)了房地產(chǎn)投機(jī)， 是引發(fā) 2008 年全球金融危機(jī)的重要原因。 然而借錢給美國(guó)的還有歐洲， 后者受美國(guó)金融危機(jī)沖擊最大、 損失也最大。 美國(guó)各種金融“ 毒資產(chǎn)” 的最大海外持有者并不在亞洲， 而在歐洲。 東亞借錢給美國(guó)與貿(mào)易不平衡有關(guān)， 資金主要是單向流動(dòng)。
而歐洲和美國(guó)的貿(mào)易基本平衡， 資金主要是雙向流動(dòng)： 歐洲借錢給美國(guó)， 美國(guó)也借錢給歐洲。 這種資本流動(dòng)總量雖巨大， 但雙向抵銷后的凈流量卻不大。 正是這種“ 凈流量小” 的假象掩蓋了“ 總流量大” 的風(fēng)險(xiǎn)。“ 你借我、 我借你” 的雙向流動(dòng)， 讓圍繞“ 毒資產(chǎn)” 的交易規(guī)模越滾越大， 風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。 比如， 一家德國(guó)銀行可以在美國(guó)發(fā)行用美元計(jì)價(jià)的債券， 借入美元， 然后再用這些美元購(gòu)買美國(guó)的房貸抵押證券， 錢又流回了美國(guó)。 這家銀行的負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)都是美元業(yè)務(wù)， 仿佛是一家美國(guó)銀行， 只不過(guò)總部設(shè)在德國(guó)罷了。 類似的歐洲銀行很多。 金融危機(jī)前， 跨大西洋的資本流動(dòng)遠(yuǎn)多于跨太平洋資本流動(dòng)。 而在危機(jī)中， 美聯(lián)儲(chǔ)為救市所發(fā)放的緊急貸款， 實(shí)際上大部分給了歐洲銀行。( 16) 國(guó)際資本流入美國(guó)， 也有美國(guó)自身的原因， 否則為什么不流入其他國(guó)家？ 美元是全世界最重要的儲(chǔ)備貨幣， 以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)也是最重要的投資標(biāo)的， 受到全球資金的追捧， 所以美國(guó)可以用很低的利率從全球借錢。 大量資本凈流入美國(guó)， 會(huì)加劇美國(guó)貿(mào)易逆差， 因?yàn)橥鈬?guó)人手里的美元也不是自己印出來(lái)的， 而是把商品和服務(wù)賣給美國(guó)換來(lái)的。 為保持美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位， 美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易可能需要常年保持逆差， 以向世界提供更多美元。 但持續(xù)的逆差會(huì)累積債務(wù)， 最終威脅美元的儲(chǔ)備貨幣地位， 這個(gè)邏輯也被稱為“ 特里芬悖論”。( 17) 所以如今的全球經(jīng)濟(jì)失衡， 是貿(mào)易失衡和美元地位帶來(lái)的資本流動(dòng)失衡所共同造就的。 國(guó)際資本流入不是美國(guó)可貸資金增加的唯一原因， 另一個(gè)重要原因是國(guó)內(nèi)的貧富差距。
另一個(gè)重要原因是國(guó)內(nèi)的貧富差距。 如果全部財(cái)富集中在極少數(shù)人手中， 富人就會(huì)有大量的閑置資金可以借貸， 而大部分窮人則需要借錢生存， 債務(wù)總量就會(huì)增加。 假如一個(gè)國(guó)家只有兩個(gè)人， 每人需要消費(fèi) 50 元才能活下去。 若總產(chǎn)出 100 元被二人平分， 那總消費(fèi)就等于產(chǎn)出， 既沒(méi)有儲(chǔ)蓄也沒(méi)有負(fù)債。 但若甲分得 100 元而乙分得 0 元， 那甲就花 50 元存 50 元， 乙就需要借 50 元， 這個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率和負(fù)債率就都變成了 50%。 在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家， 過(guò)去 40 年國(guó)內(nèi)貧富差距的擴(kuò)大都伴隨著國(guó)內(nèi)債務(wù)水平的上升。( 18) 以美國(guó)為例： 2015 年， 最富有的 10% 的人占有將近一半的全部收入， 而 40 年前只占 35%。 換句話說(shuō)， 40 年前每生產(chǎn) 100 元， 富人拿 35 元， 其他人拿 65 元， 但如今變成了對(duì)半分， 富人從國(guó)民收入這塊蛋糕里多切走了 15%。 與這個(gè)收入轉(zhuǎn)移幅度相比， 常被政客們說(shuō)起的中美雙邊貿(mào)易“ 巨額” 逆差， 2018 年只占美國(guó) GDP 的 2% 不到。 如果不看每年收入的差距而看累積的財(cái)富差距的話， 不平等就更加驚人。 2015 年， 美國(guó)最富有的 10% 的人占有了全部財(cái)富的 78%。( 19) 富人的錢花不完， 消費(fèi)遠(yuǎn)低于收入， 就產(chǎn)生了大量?jī)?chǔ)蓄。 過(guò)去 40 年， 美國(guó)國(guó)內(nèi)最富有的 1% 的人的過(guò)剩儲(chǔ)蓄， 與伯南克所謂的由海外涌入美國(guó)的全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄， 體量相當(dāng)。( 20) 理論上講， 這些富人的儲(chǔ)蓄可以借給國(guó)內(nèi)， 也可以借給國(guó)外。 但事實(shí)上， 美國(guó)國(guó)內(nèi)資金并沒(méi)有流出， 反而有大量國(guó)際資本流入了美國(guó)， 因此富人的儲(chǔ)蓄必然是借給了國(guó)內(nèi)的企業(yè)、 政府或居民。 然而在全球金融危機(jī)前的幾十年， 美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資不增反降， 政府每年的赤字和借債也相對(duì)穩(wěn)定， 所以富人的儲(chǔ)蓄實(shí)際上就是借給了其他居民（ 窮人）， 變成了他們的債務(wù)。
窮人借債主要是買房， 因此富人的余錢也就通過(guò)銀行等金融中介流向了房地產(chǎn)。 金融危機(jī)前， 美國(guó)銀行業(yè)將近七成的貸款是按揭或其他房地產(chǎn)相關(guān)貸款。 所以大部分銀行并沒(méi)有把社會(huì)閑散資金導(dǎo)向?qū)嶓w企業(yè)， 變成生產(chǎn)性投資， 而是充當(dāng)了富人借錢給窮人買房的中介。 這種金融服務(wù)的擴(kuò)張， 降低了資金配置效率， 加大了風(fēng)險(xiǎn)。 這種金融資源“ 脫實(shí)向虛” 的現(xiàn)象， 在我國(guó)也引發(fā)了廣泛關(guān)注。 在 2019 年的上海“ 陸家嘴論壇” 上， 中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席郭樹(shù)清就強(qiáng)調(diào)要提高資金使用效率， 解決好“ 脫實(shí)向虛” 問(wèn)題， 下大力氣清理金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)資金。 而且特別強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)金融化的問(wèn)題：“ 一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過(guò)度擠占了信貸資源， 導(dǎo)致資金使用效率進(jìn)一步降低， 助長(zhǎng)了房地產(chǎn)投資投機(jī)行為。”
實(shí)體企業(yè)投資需求不足?
債務(wù)本身并不可怕， 如果借來(lái)的錢能用好， 投資形成的資產(chǎn)能增加未來(lái)收入， 還債就不成問(wèn)題。 假如資金能被實(shí)體企業(yè)投資所吸納， 就不會(huì)流到房地產(chǎn)和金融行業(yè)去推升資產(chǎn)泡沫。 然而在過(guò)去 40 年間， 主要發(fā)達(dá)國(guó)家的投資占 GDP 的平均比重從 20 世紀(jì) 70 年代的 28% 下跌到了 20%。( 21) 一個(gè)原因是大公司把投資轉(zhuǎn)移到了發(fā)展中國(guó)家（ 包括中國(guó)）， 制造業(yè)整體外遷。 而制造業(yè)又是重資產(chǎn)和重投資的行業(yè)， 所以國(guó)內(nèi)制造業(yè)占比下降就推動(dòng)了投資下降。 同時(shí)， 隨著通信技術(shù)的發(fā)展， 機(jī)器變得越來(lái)越智能化， 需要運(yùn)用大量軟件和服務(wù)， 而設(shè)備本身的相對(duì)價(jià)值越來(lái)越低。所以大量投資進(jìn)入了所謂的“ 無(wú)形資產(chǎn)” 和服務(wù)業(yè)， 而服務(wù)業(yè)更依賴于人的集聚， 也就推升了對(duì)特定地段的住房和社交空間（ 即各類商業(yè)地產(chǎn)） 的需求。( 22) 實(shí)體投資下降的另一個(gè)原因是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的整體競(jìng)爭(zhēng)性在減弱： 行業(yè)集中度越來(lái)越高， 大企業(yè)越變?cè)酱蟆?理論上說(shuō)， 這不一定是壞事， 若明星企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)擊敗對(duì)手、 占據(jù)市場(chǎng)后依然銳意進(jìn)取、 積極創(chuàng)新， 那么投資和生產(chǎn)率還會(huì)繼續(xù)上升。 然而實(shí)際情況是， 美國(guó)各行業(yè)集中度的提高與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張， 往往伴隨著投資下降和生產(chǎn)率降低。( 23) 大量資金的涌入增加了資金供給， 而企業(yè)投資需求不足又降低了資金需求， 所以發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期實(shí)際利率（ 扣除物價(jià)因素） 在過(guò)去 40 年間一直穩(wěn)步下降， 如今基本為零。( 24) 因?yàn)槿狈δ塬@得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)， 各種短期投機(jī)便大行其道， 所謂“ 金融創(chuàng)新” 層出不窮，“ 房地產(chǎn)泡沫” 一個(gè)接一個(gè)。 金融危機(jī)之后， 美聯(lián)儲(chǔ)常年的寬松貨幣政策讓短期利率也變得極低， 大企業(yè)便借機(jī)利用融資優(yōu)勢(shì)大肆購(gòu)并小企業(yè)， 進(jìn)一步增加了行業(yè)集中度， 降低了競(jìng)爭(zhēng)。 這種低利率環(huán)境也把大量追逐回報(bào)的資金推入了股市， 推高了股價(jià)。 而美國(guó)最富的 10% 的人掌握著 90% 的股市資產(chǎn)， 貧富差距進(jìn)一步拉大。( 25) 這種情況也引起了我國(guó)政策制定者的警惕。 2019 年， 中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱指出：“ 在缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下， 央行給銀行體系提供流動(dòng)性， 但商業(yè)銀行資金貸不出去， 容易流向資產(chǎn)市場(chǎng)。 放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者，放松貨幣條件總體上有利于資產(chǎn)持有者， 超寬松的貨幣政策可能加劇財(cái)富分化， 固化結(jié)構(gòu)扭曲， 使危機(jī)調(diào)整的過(guò)程更長(zhǎng)。”( 26)
