回到第一篇里的這張圖，當貸款人能夠按時還本付息的時候，養老保險等各機構投資者能夠按時收回抵押債券票面上的收益。它們收到了收益就能夠繼續從住房證券化市場購買MBS (Mortgage Backed Security) 和CDO ('Collateralized Debt Obligation) 等住房抵押產品。更重要的是讓大家相信以住房按揭做擔保的債券產品是安全靠譜的，人們有信心的話，就會有源源不斷新的資金進場購買住房抵押貸款債券。證券化市場的活躍使得房地美，房利美，高盛等進行房貸證券化的機構能夠順利地將債券賣出去，獲取資金繼續從貸款公司和商業銀行收購房貸。由于兩房和投行的大量需求，貸款公司和銀行能夠很快地將貸款轉賣給這些進行貸款證券化的機構，他們也獲得了源源不斷的資金以繼續發放貸款。銀行放貸熱情高，貸款公司之間競爭激烈，買房的人也擁有更多的選擇，以更低的利率貸款實現 “美國住房夢” 。這樣一來，一個正循環就形成了，每個人都在這個鏈條中分了一杯羹。

但是這個長長的鏈條得以維系的前提是貸款人要靠譜，要能夠每月按時還本付息。遺憾的是，我們每一個人都是貪婪的。傳統商業銀行的房貸模式是放貸——持有，盡管參與的人也都很貪婪，但是鏈條短，貪婪帶來的惡劣影響基本是可控。而現代金融業發展出MBS，CDO等復雜金融衍生品，將傳統房貸模式改變為放貸——銷售，最初的發放貸款到最終的債權持有人，中間隔了千山萬水。在這個長長的交易鏈條中，每一個參與者小小的惡，經過層層增加，最終演化為全球的金融海嘯。由于發放貸款質量的下降，大量不具備購房資格的人獲得了住房貸款，而這些不良貸款又被投行等打包、分級、證券化后賣給各類機構投資者。一方面很多購房者本身不具備還款能力；另一方面，在上一篇里，我們講到04年之后，美聯儲連續17次加息，將利率提升到5.25%的高位，于是到了06年左右開始出現大量的次級貸款違約事件，到了2007年6月，次級貸款的違約率上升到了17%（優質貸款的違約率在2.5%）。你能想象銀行發放100筆貸款就有17筆收不回來的恐怖水平嗎？而且隨著房產的大量拋售，房價下跌，違約率還會不斷上升。由此可見，銀行和貸款公司發放貸款的質量是多么的糟糕。在如此高的違約率下，最終持有這些房貸的機構投資者不但收不回預期的收益，而且本金都要遭受巨大虧損。市場的信心迅速崩塌，在住房貸款證券化市場上沒有人想要再購買MBS和CDO，人人都爭先恐后地拋售手中的住房抵押債券。毫無疑問，這些債券的價格暴跌，原本票面價值1美元的債券一路狂跌，到最后美林證券甚至以22美分的價格拋售。要知道原本這些債券可是有著媲美美國國債的信用等級，價格要在93 ~ 95美分的。如果大量貸款人破產違約，這些原本真金白銀買入的債券可就一文不值了，無怪乎機構投資者瘋狂拋售債券，賣一點是一點，不賣可能啥都不剩了。于是越賣越虧，首先機構投資者遭受了巨大的虧損。

房地美，房利美，高盛等投行盡管將大部分債券化之后的抵押貸款賣給了機構投資者，轉移了風險，但MBS資產都有一個存貨期。銀行和信貸機構肯定是一邊放貸，一邊找買主，就像企業一邊生產一邊賣產品一樣，在任何時間，它們手中肯定都會積攢很多貸款/MBS存貨。投資銀行也一樣，它會一邊購買MBS，打包證券化，一邊找買主。同樣，它們手中也積攢著很多MBS存貨。當市場開始失去信心的時候，它們手中的這些MBS就會大幅跌價，甚至到根本賣不出去的地步，可是購買這些MBS的錢已經付了出去，如果賣不掉，就會給它們帶來極大的損失。可手中一點點存貨的虧損，怎么就能夠讓兩房和投行等這些巨無霸型的金融企業破產呢？原因在于它的杠桿率實在是太高了。

?????????????????????????????杠桿率（Financial Leverage） = 總資產/核心資本

核心資本就是銀行的自有資本。假設我有5元錢，然后借了95元錢去炒股，這時我的總資產就是100元錢，核心資本則是5元。杠桿率就是100/5 = 20倍。假如我不幸炒股虧了6% —— 總資產損失了6%，我的總資產就剩下94元了，而負債卻是95元，就會直接導致我的總資產已不足以還債了 (94 < 95) ，因此我破產了！也就是說，當杠桿率為20倍的時候，資產只要縮水超過5%，我就要破產。可以看出，杠桿率越高，銀行的風險就越大。那么美國五大投行的杠桿率在2007年到底有多高呢？2007年年底，它們的總資產達到了4.3萬億美元，而自有資本僅為2003億美元，也就是說，它們的杠桿率達到了21.3倍！在如此高杠桿率的情況下，又怎么可能扛得住全美房地產價格同時下跌，房屋貸款違約率在2007年飆升至17%以上的打擊呢？五大投行中，貝爾斯登和美林被收購，雷曼兄弟破產，高盛和摩根斯坦利被迫轉為商業銀行，接受美聯儲等的監管。可以說傳統意義上的華爾街投行已經不復存在了。

商業銀行相對而言被美聯儲管得比較嚴，杠桿沒有那么離譜，加上家大業大，整體遭受的損失要小一些。摩根大通還收購了五大投行之一的貝爾斯登，美國銀行收購了最大的一家投行——美林證券。而獨立貸款公司和中介結構本身資本實力比較弱，加上為了和大型商業銀行競爭，大量使用杠桿，激進地發放不靠譜的次級貸款，在危機中首先扛不住的就是它們。2007年4月3日，美國第二大房貸供應商新世紀金融公司申請破產保護，美國住房抵押貸款投資公司于8月6日申請破產保護，而最大的住房抵押貸款公司countryside也在08年被美國銀行收購。

至于貸款買房者，不切實際地購買自己根本無力負擔的房產，一方面隨著利率上升要承擔巨大的還貸壓力，另一方面由于房地產泡沫破滅，房價不斷下跌，也要承擔資產的損失，甚至出現剩余貸款的總額要遠遠高于當時房價的現象。如果萬一扛不住，被迫違約，也會對個人信用造成很壞的影響。

至此，房貸這根長長的鏈條是玩不轉了，但是為什么房地產市場的波動，最終會波及到整個金融市場，進而擴散到實體經濟，造成幾百萬人失業，甚至嚇得遠在萬里之外的中國緊急出臺激進的“四萬億”經濟刺激計劃了？此外，還有一個有趣的事實: 美國即便在泡沫最嚴重的2000 ~ 2006這6年中，美國住房均價每年也只上漲10%～20%，五年總價也只上漲了一倍。這比起日本，臺灣和我大天朝，簡直是太溫和了。可是為什么美國住房市場的 “小風險” 卻帶來了全球金融市場的 “大危機”? 我們以后接著聊。