投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司的估值的常用方法
這學(xué)期修了「企業(yè)金融管理」和「私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資」這兩門課，對(duì)于PE/VC在投資中常用的估值方法有了大概的了解，在知乎和36kr上也有很多相關(guān)的內(nèi)容翔實(shí)的答案。正逢final，寫在博客里作為知識(shí)總結(jié)，定有遺漏的地方，待知識(shí)儲(chǔ)備更充足后再做修補(bǔ)。
一、常用概念總結(jié)
- CAGR: Compound annual growth rate
- EBIT : Earnings before interest and tax
- EBITDA :Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
- P/E : Price-to-Earning Ratio
- EPS : Earnings Per Share
二、估值方法的分類
公司估值可分為兩大類，相對(duì)估值（Relative Valuation）和絕對(duì)估值（Absolute Valuation）。
1.相對(duì)估值
即“比較法”，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們?cè)谄渌蓄愃啤疤卣鳌钡墓纠飳ふ冶容^對(duì)象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。
主要有兩種方法：
可比公司分析（Comparable Companies Analysis，簡稱“Trading Comps”）
先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，簡稱“Deal Comps”）
前者拿二級(jí)市場的上市公司做參照，后者以過往的并購案例為坐標(biāo)。
在選取對(duì)標(biāo)公司時(shí)，我們往往會(huì)著重比較下列數(shù)據(jù)：
根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們就可以得到這幾家公司之間的一些倍數(shù)關(guān)系，從而推算出公司的大概價(jià)值。
在這里要注意，會(huì)有些情況里，兩家公司的各種指標(biāo)都很相似，但是其中一家有較高的杠桿，此時(shí)需要調(diào)整市盈率。同時(shí)，上市公司比較私營公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要調(diào)低。
但是比較法還有幾個(gè)重要的方面：
1)需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購后流失?！边@里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪，私營公司經(jīng)常會(huì)存在家族企業(yè)或者地方巨頭等情況，應(yīng)該謹(jǐn)慎調(diào)查。
2)需要考慮人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對(duì)比，內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷都會(huì)影響到公司未來的發(fā)展。
3)關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。如果是在收購case中，創(chuàng)始人的離開與公司員工的狀態(tài)有著很大的關(guān)聯(lián)。
因此，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊(cè)量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。
這里引用一個(gè)P/E法的案例：
A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。
經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)?！岸倭笨萍夹枰馁Y本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，計(jì)劃在2013年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。
雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍。現(xiàn)在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì)3000萬元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，A同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。 隨后做出以下計(jì)算：
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初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：
A同學(xué)建議“二百六”科技聘請(qǐng)三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%，3% 以及4%）。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20%的普通股將會(huì)在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計(jì)算：
漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法
2.絕對(duì)估值
絕對(duì)估值比較復(fù)雜，因?yàn)樾枰罱Ｐ?，有很多預(yù)測的細(xì)節(jié)。
主要有兩種方法：
現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（Discounted Cash Flow Analysis，簡稱“DCF”）
杠桿收購分析（Leveraged Buy-Out Analysis，簡稱“LBO”）
(一)DCF
DCF是將估值對(duì)象的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，好處在于受市場影響很小，
現(xiàn)金流t = EBITt*（1-a）+ 折舊t – 資本支出t – 凈營運(yùn)資金的追加t
( a = 企業(yè)所得稅率)
終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)） / （r-g）
(g = 假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年)
最終，我們就可以得到現(xiàn)值：
凈現(xiàn)值 = [ 現(xiàn)金流1 /（1+r）]+[ 現(xiàn)金流2 /（1+r）2 ] +…+[（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T]
其中，r = WACC
r = （D / V）rd *（1-a）+（E / V）re
（其中：rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負(fù)債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）
而其中的re :
re = rf + β*（rm-rf）
但是， 凈現(xiàn)值法也不完美。 比如說：
1)找到相似公司的β非常困難。
2)在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值， 而這個(gè)終值又對(duì)永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。
