建立估值模型的動力是源于看完了達摩達蘭的兩本估值書，非常有感觸，結合自己對中國公司的一些理解，開始著手建立估值模型，本文大量工作由@均衡教派 完成。未來公司仍會不斷改進估值模型。

最常見有4種估值模型：

1.清算價值，2.公司自由現金流折現，3.股權自由現金流折現，4.非盈利或低盈利的研發市場導向型的TMT、高端制造、高端醫藥等公司的估值。

這里分別對其進行討論：

一、清算價值：

清算價值以資產負債表為核心，根據公司最新的資產負債表做判斷，根據公司資產質量調整折算率。

說明：

1、 現金：正常情況下，公司資產負債表的現金項目不會出現風險，可以100%收回，所以在計算清算價值的時候一般認為現金的清算價值等于賬面價值。圖

2、 有價證券、短期投資：交易性金融資產及短期投資等以市值衡量，多數情況下有價證券均可以完全收回，考慮到手續費問題，這里可以認為收回金額為賬面價值的99%。

3、 一年內應收款及票據：按慣例，此處一般計提5%的壞賬準備。特殊情況下需要查看公司具體應收款的客戶，根據具體客戶判斷收回的風險。

4、 一年以上應收款、其他應收款：多數情況下難以快速收回，可以給60%折算。

5、 預付款項：預付款是持續經營假設下公司的資產，當清算時，一般公司無權要求預付款項退回，此處認為0清算價值。

6、 存貨：清算時，存貨依法理應該進行拍賣，具體情況需要根據存貨性質判斷，大概可以給50%清算價值。

7、 其他流動資產：具體情況具體分析，作為流動資產，風險一般不會很大，50%清算價值差不多。

8、 固定資產：此塊變量很多，因為單從報表無法獲知固定資產究竟是何種用處，所以應從財務報表附注里面查看具體何種固定資產，一般廠房可以給以50%~70%的清算價值，機械設備給20%~50%清算價值。

9、 在建工程：要具體查看在建何物，可以給0~50%的清算價值。

10、無形資產：多數情況下，此處都為零。但中國會計準則把土地使用權列為無形資產，所以要具體看土地使用權有多少，此處甚至可能出現增值情況。

11、 長期待攤費用：定義為已經發生的費用，但是需要在未來攤銷，比如預付5年的水電費之類的。清算價值為零。

12、其他固定資產：具體情況具體分析，一般占比不高。可以給10%清算價值，如果是長期應收款等，甚至可以給0。

13、 負債：負債是公司的現時義務，理應扣除，所以負債按100%計算。

14、 公司清算價值=上述各資產的清算價值減去負債的現值。

舉例：興達國際

1、 物業廠房設備：

具體計算略……公司的廠房設備物業應該值9.2億。

2、投資物業：

……值1.3億。

3、存貨

……值4.3億。

4、應收款：

根據賬期計算應收款和票據……分別值19.4億及17.2億。

5、銀行存款及現金

……值8.2億。

6、其他所有資產不予考慮。如預付租金、遞延所得稅資產等不予考慮。

7、負債

……負債29.8億，其中有息負債……

8、清算價值=9.2+1.3+4.3+19.4+17.2+8.2-29.8=29.8億人民幣，約35億。公司目前股價1.4港幣，總市值20.8億港幣，具有顯著的安全邊際。

二、企業自由現金流折現模型：

DCF模型是指用權益資本成本貼現權益自由現金流可以得出股東權益的價值，用資本加權平均成本貼現公司自由現金流可以得出整個公司的價值。現金流量折現法在運用過程中要求以下三個基本參數能夠合理取得，即企業預期現金流量、折現率和獲利持續時間。

DCF模型在實際操作中一般分為兩類應用形式，其一為公司自由現金流折現（達摩達蘭推薦該方法），其二為公司股權現金流折現（巴菲特常用該方法）。

企業自由現金流折現：

達摩達蘭對企業自由現金流的定義：FCFF【公司自由現金流量】= EBIT【息稅前利潤】 × (1 - Tax【稅率】) +Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Capital expenditure【資本支出】- Changes in Net Working Capital【營運資本變動】

由于在編制利潤表時，我國利潤表與國外利潤表中的項目順序不同，各項目代表的意義也不同。如：①我國利潤表的利息費用沒有單獨列出，而是合并到財務費用中；②考慮了折舊的影響，資本化的利息費用不計入財務費用；③注意稅率并不都是25%的所得稅率（需要計算子公司和母公司的綜合稅率）；④遞延所得稅的不同影響。

因此，該公式中有幾項數據我們不能直接從國內上市公司的財務報表中獲得。考慮中國財報的編制習慣，達摩達蘭的公式在中國的應用可以替代為：

FCFF【公司自由現金流量】＝凈利潤＋財務費用＋折舊及攤銷－資本支出－凈營運資本增加額

公式說明：

①其中財務費用和折舊及攤銷可從現金流量表補充附注中獲得。

②資本支出：一般取現金流量表第二項，投資活動產生的現金流量，如果公司本期大量處置固定資產、長期股權投資等，需要扣除該影響。

③凈營運資本增加額：廣義的營運資本，是指一個企業投放在流動資產上的資金，具體包括應收賬款、存貨、其他應收款、應付票據、預收票據、預提費用、其他應付款等占用的資金。這里的凈營運資本增加額是狹義上的。是指某時點內企業的流動資產與流動負債的差額（不包含現金及現金等價物，以及短期借款）。也就是營運資本=（流動資產-現金）-（流動負債-短期借款），這里需要先后計算出去年的營運資本和今年的營運資本，然后相減得出凈營運資本增加額。

④該公式計算的公司自由現金流量是債務償還前的現金流，因此使用該方法時不需要明確考慮和債務相關的現金流，特別適合那些具有很高財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發生變化的公司評估。因為債務償還會導致現金流的波動，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難的，而且股權價值是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。

⑤確定折現率：即確定能夠反映自由現金流風險的回報率。現金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成。一般來講，現金流風險越大，要求的回報率越高，即折現率越高。按照折現原理對企業未來現金流量進行折現的時候，折現率（分母）始終應該與被折現的現金流量（分子）的性質相一致。也就是說，當對股東權益現金流量進行折現估值的時候，應該以普通股股東的要求報酬率為折現率；當對債權持有人的現金流量進行折現估值的時候，應該以債權人的要求報酬率為折現率；當對企業現金流量進行折現估值的時候，為了與企業自由現金流量的定義相一致，采用的折現率應反映所有資本供應者按照各自對公司總資本的相對貢獻而加權的機會成本，即WACC。

由于受多種因素的制約，企業不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。如果評估人員能夠準確地掌握企業各種資本來源在資本總額中的構成比例，就可以按加權平均資本成本模型來計算折現率：

根據MM理論，無稅情況下，債務與股權的比重不會對WACC產生影響；有稅情況下，一定程度內負債率越高則WACC越低，超過一定程度則會大幅提高WACC。所以本質上WACC由宏觀經濟、公司所處行業、公司自身經營能力決定。根據大量的統計顯示，一般企業的WACC多在8%至13%之間，國內的企業的WACC比國際略高一些（主要是融資、稅收、運營等成本更高），平均在10%以上。因此，大部分企業都可以分8%、10%、12%三擋進行折現確定安全邊際范圍，但少數低風險有永續經營能力的優質企業可以取更低的水準。

⑥以上折現出來的是公司的價值，最終估值時需要減去公司的負債。這里的公司債務是指公司債務的市場價值數值而非報表體現的負債數值（例如早些年5%利率發的債，現在利率降到了2.5%，那么你的債務市場價值就提升了一倍），考慮到中國企業大多是銀行借款而非市場發行，因此可以把報表上的的債務數值理解為公司負債的市場價值數值。

這里對海天味業采用公司現金流折現模型：

1.凈利潤、折舊、財務費用在現金流量表中可以找到：

2.資本開支：

此處有一個投資支付的現金24億，為公司購買理財或其他投資，不屬于為了運營發生的資本支出項，予以扣除，扣除后的投資活動現金流凈額應為7.458億，即資本開支。

3.凈運營資本增加額：

凈營運資本增加額=（2015年運營流動資產-運營流動負債）-（2014年運營流動資產-運營流動負債），運營流動資產和負債在資產負債表中分別如下圖紅框所示：

2015年運營流動資產-運營流動負債=（0.073+0.0075+0.0709+9.99+16.41-15.07）-（5.848+11.19+2.76+2.71+4.46+0.068）=-15.555億

2014年運營流動資產-運營流動負債=（0.219+0.097+0.0695+11.54+7.223-6.18）-（5.99+20.22+2.66+1.41+4.355+0.0093）=-21.676億

凈營運資本增加額=-15.555+21.676=6.121億。

這里注意2點，①在其他流動資產中有部分是銀行理財產品，這不是公司的運營資本，所以需要扣除（可以看到公司今年投入了約11個億去做理財產品，而投資支出現金為24億，意味著還有13億可能是類現金投資或者股權投資等其他投資）。②其他普通企業沒有大量的預收款，所以凈運營資本一般是正的，而海天較為特殊，有大量預收款，公司在2015年預收款大量減少了，最終導致公司凈運營資本增加額增加了，最終導致公司的自由現金流相對去年減少了，這也很好理解，因為海天大量的預收款就是公司價值一部分的體現。

以上各項帶入公式FCFF【公司自由現金流量】＝凈利潤＋財務費用＋折舊及攤銷－資本支出－凈營運資本增加額后，FCFF=25.096億+（-0.47768）億+（3.472+0.0582+0.0061）億-7.458億-6.121億=14.57565億

根據以上計算，公司估值大概在484億~967億左右，公司目前市值750億（3月11日數據），屬于比較合理范圍。注：海天沒有負債，因此不用扣減。

三、股權自由現金流折現模型：

公司自由現金流折現模型最終計算的是公司的內在價值，股權自由現金流折現模型計算的是公司價值中體現給股東的價值。

公式：股權現金流量=實體（自由）現金流量-債權人現金流量

說明：

①實體現金流即上文的公司自由現金流；

②債權人現金流流量=稅后利息支出-新增債務。稅后利息支出：因為利息有抵稅功能，所以應從現金流量表補充說明的財務費用乘以（1-實際稅率）來確定稅后利息支出，而稅率應使用實際稅率計算，即實際稅率=所得稅/利潤總額；凈債務增加：此處定義的凈債務為有息債務，首先根據公司去年資產負債表計算公司全部的有息債務，然后計算今年的有息債務，兩者相減得出公司凈債務增加。

③確定折現率：根據上文中WACC定義，股權投資者的必要收益率：

所以公司股東要求的折現率大于公司自然經營的折現率，主要受到負債經營帶來的財務風險。

需要注意，對于債務幾乎不變的優質企業來說，公司的內在價值用股權自由現金流折現和公司自由現金流折現都是一致的，因為兩者的折現率是一致的，股東和債權人的利益（比例）是幾乎不變的。但對一些經營波動較大的公司來說，采用股權現金流折現是比較合理的，這里的難點在于無法確定公司的折現率。理論上，投入資本回報率越高經營越穩定的企業其折現率應該等于整個宏觀行業的折現率，而對于ROIC越低的企業，其折現率應該給的越高，因為股東甚至債權人的利益會遭到損害。這里需要說一下的是，對于整個A股上市企業來說，整體ROIC是低于WACC的（但高于債務支出，債權人利益可以保證），所以，理論上整個A股都在進行價值毀滅，摧毀股東的利益（這也是為什么A股大部分投資者一直虧錢的原因，企業連成本都沒辦法覆蓋，又要拿什么分紅給股東作為回報呢）。至于連利息都無法覆蓋的企業，就基本等于破產了，折現率無窮大，估值理論上為0（A股暫時不可能）。

大量的統計結果表明，對于一般的實業企業來說，股權自由現金流折現模型中的折現率約在15%-20%之間，遠高于公司自由現金流折現模型的折現率，因為公司首先要保證債權人的利益（債權的優先級高于股權）。

此外，對于高負債但每年還債的永續經營公司來說就相對復雜一些，如長江電力的債權人自現金流量是每年都在大幅變化的，其折現率每年都在大幅變化（我們基于長江電力的還債比例，對其做了詳細的計算，未來有機會再詳細給出計算結果），這在計算時需要特別注意。另外需要注意一點，如長江電力這類企業在較低的估值下（股息率高于5%），即便用5%的利率借到的錢對于股東來說都是劃算的（更何況現在只有2.5%的利率），因為給股東帶來的回報比5%的債務利息更高，但如果估值提升，股東的回報降低，那么理論上長江電力應該增發股票還債對老股東更有利，因為公司的內在價值提升了（還債少了，利潤提高的比例比增發攤薄的比例更高）。

而海天味業自始至終沒有有息債務，也就是沒有支付給債權人的利息也沒有凈債務變動，對于海天來講，公司自由現金流=股權自由現金流，因為沒有債務，所以理論上兩者的折現率也是一致的。但這里考慮到海天的經營穩定，ROIC較高，毛利率高于同行業，且公司擁有占用上下游資源的能力（類金融屬性），海天的WACC應該相對更低，即折現率應該更低（對于國藥控股也類似）。下面按照7%、8%、9%分別折現，則海天的估值相對于8%、9%、10%折現范圍大幅提升。估值范圍為645億-1936億。

但是，我們仍要考慮一點，降低折現率即公司持續賺錢的能力更為穩健，這意味著公司未來的業績增速可能會更低（更保守經營）。所以如果調整永續增速為5%，結果大為不同：

顯然，折現率和永續增長都是風險溢價的體現（企業的風險偏好以及投資者在進行估值時假定的風險偏好）。基于5%的永續增速，則海天的估值范圍為522.7億-1053億。估值略低于之前的范圍。

最后再補充很重要的一點：可能有心細的朋友注意到了，海天的永續增長這部分的估值占了80%-90%，所以，我要在一次強調我曾經多次強調的話：公司的真正價值是其永續經營能力/持續賺錢能力！即便永續增速只有1%，永續的估值占比仍高達50%，永續經營能力或持續賺錢能力才是公司真正內在價值的體現。?這就是巴菲特口中的持續賺到真金白銀的好企業（所以巴菲特常用凈利潤來粗略代替自由現金流進行折現，因為他選出來的企業都是非常優秀經營穩定的永續賺錢能力的企業）。

舉例：長江電力

因為長江電力沒有公布年報，然而其營運穩定，所以計算FCFF使用去年年報中的數字。計算過程略，由公式可以計算出公司去年的FCFF=175.99億元，根據公司業績預告：2015年由于長江來水偏枯，故假設2015年FCFF=0.95*2014FCFF=167.19億，假設未來凈現金流年均增長1%（考慮到通貨膨脹、電價年均應該可以漲1%）

折現出來公司價值在1138億~1982億，主要由于折現率不同導致的，公司現在市值1988億，幾乎等于按照8%折現計算出來的結果。事實上，長江電力的經營風險非常小，如果折現率取值小于8%，結果會大大提高。7%折現率對應約2300億市值，6%折現率對應約2900億市值。

那么繼續由公司自由現金流計算股權現金流：在上述去年FCFF=175.99億的基礎上，計算財務費用及凈債務變動：

由于公司還款約84億，公司目前總負責506億，按此速度6年還完。實際利率=26.59/506=5.25%，則每年還款的84億。

具體計算和表格略……

還完之后股權現金流等于公司自由現金流，增速為1%，然而由于在此期間公司的負債率不斷降低，其股東承擔的風險不斷降低，根據有稅MM理論，股權折現率應該隨著年份從高到底，直到等于公司實體的自由現金流折現率。所以以股權自由現金流折現的話，前五年應該取較高的折現率，之后和公司自由現金流折現率一直，觀察下表結果，可以看出前五年總現值為300億，使用20%或更高折現率可能使得現值降低100~200億元，并不會對最終結果產生實質性影響，所以使用8%、10%、12%來折現（注意折現值這里沒有變化，理論上股權折現要大于公司折現，但長電可以一樣），然后對最終結果減去150億來進行粗略計算：

可以看出，無論采用公司自由現金流還是股權自由現金流，結果一致（永續經營的持續賺錢企業兩者估值結果必然一致）。作者：價值at風險

四、非盈利或低盈利的研發市場導向型估值模型

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