只有管理人無時無刻的不安全感才能讓客戶的資產足夠安全，同樣，也只有足夠多的折扣才能讓一筆投資物超所值。
中經豐利資本CEO ? 王豫剛
在中國證券市場進行投資（或許大部分人是投機），好比在一個游戲管理員會隨時下場砍玩家的私服里練級:當你自認為找到了系統的BUG,渾身堆滿豪華裝備，痛快地與其他玩家PK得不亦樂乎之時，一招“天使下凡”就可以解除你全部防御，瞬間打回新手村。
在中國證券市場進行套利（或許大部分人是賭博），好比在一個遍地是寶箱的遺跡中探查，人潮呼嘯而過，瘋狂追逐倒賣亮閃閃的金幣，卻對覆蓋灰塵的玉石、雕像和飾品視而不見，甚至懶得俯下身來擦擦上面的浮土。若非如此，很難解釋一天之內能夠出現分級A 25%的下折收益和分級B 50%的下折虧損，也很難解釋在市場谷底，股息率11%的個股會被無情拋售。
在中國證券市場，能生產全世界最大挖掘機、最大環形起重機和運載火箭發射架，擁有世界最大高速鐵路輪對生產線的公司，市值僅有一家供無聊人群消磨無用時光的娛樂門戶網站的1/6；也是在這里，一家凈資產幾乎為負、只有阿貓阿狗兩三只員工的上市公司，憑借一個交易代碼，以近50億元的市值在市場上存活了近10年，各路資本玩家炒得不亦樂乎，而這個殼子的價格可以買下寧夏最大的水泥企業。
雪崩一年之后，泡沫依然是同樣類型的泡沫，玩家依然是同樣類型的玩家。而其背后的結構，也許在悄然發生變化。
“大中華連續拋硬幣大賽”
收購全國排名70位的券商之后，就可以享受和業界第5公司同樣大的市值，“每個注冊用戶都來他這開戶呢？”成了最大的買入理由；每年定期上演的1股變2股、2股變3股的送轉游戲，年年照例受到追捧。這樣的獨特文化猶如奇怪的民俗，身在其中的私募與客戶們，尋找的是什么？
在這樣一個人人都期望“保本國家保、收益大大好”的市場，發個私募產品，上來第一句就是“最大虧損20%”或許難以讓人接受。而就在我產品發行過程中，看到若干同行產品遭遇爆倉被清盤，我應當感謝私募基金準備過程的漫長。只有管理人無時無刻的不安全感才能讓客戶的資產足夠安全，同樣，也只有足夠多的折扣才能讓一筆投資物超所值。
虧損50%需要100%的回報才能挽回，這一道簡單粗暴的算術題，只有當雷劈到了自己身上，才能認識到背后是何等血腥。如非親身實踐，人類很難獲得任何經驗性的“默會知識”。
如今的證券交易，早已從大廳延伸到機構交易室寬廣的18塊大屏和個人投資者只能顯示8只股票的智能手機，于是，“熱門股排行榜選美”成為參與者交易邏輯的另一種變化，而“連續押大小”的極速快感，成就了2015年上半年嘆為觀止的“手游”行情。在一個99.98%的時間都處在非均衡的市場里尋找到第六個西格瑪的均衡，在反身性的臨界點上尋找到那“遁去的一”，在“大中華連續拋硬幣大賽”中取得連續20周的領先，都扛不住一把虧光的結局。
投資的變與不變，最終都淪為玄學，“杠杠”的絕對回報才是硬道理。
金融機構的角色有待厘清
在金融行業混業經營、分業監管的奇葩背景下，集齊七塊牌照中的任意兩塊，就可以在一行三會之間大玩監管套利。而大搞簡政放權模式創新之后，矛盾于2015年集中爆發：P2P亂局、場外配資、傘狀信托、萬能險杠桿收購乃至各種黑交易平臺，無一不是監管套利的經典案例。
這種套利模式的核心基石，過去是銀行，現在變成了保險，券商的角色日漸淪為交易通道。如果沒有券商牌照，也可以直接用HOMS建一個影子券商，支付、交易、融資、配資全部體內完成，一個手機，云端服務。反映在基金業界，同樣是角色逐漸模糊：公募私募化，私募公募化，代銷渠道自己下場募資搞FOF。
關于金融市場參與者的角色定位，很久以前我在知乎寫過一個答案，大概可以劃分為五類：A.運用自營資本的交易者，B.運用自營資本的投資者，C.為他人資本服務的交易者，D.為他人資本服務的投資者，E.為以上這些角色服務的分析師、信息提供商乃至咨詢師。
這五種角色的行為邏輯差別很大，有意思的是，每個人的身上，這些角色都兼而有之。
過去的很多年，我從E角色里源源不斷獲得工作報酬，然后投入A、B角色當中去，此后變成了ABCDE的混合體。現在，我工作報酬的來源，更多以C、D為主，E為輔，A、B的部分通過跟投產品放進了C、D中。
關于交易者和投資者的區別，我想最重要的一點在于資金期限和投資周期的匹配。如果匹配度非常好，那么你的行為角色就是投資者，反之則為交易者。
用買房買車按揭貸款節省下來的現金，去買股息率超過8%的股票長期持有，并不斷調整組合，力圖用股息覆蓋按揭，這是投資者的行為。用下個月付首付的錢去買貨幣基金，這也是投資者的行為。但把這兩種行動對換時，則是在實踐交易者的行為。
交易者是風險的搬運工，期限、風險和預期收益的錯配，是核心利潤來源。沒有交易者，投資者想要實現的三者匹配，也無從談起。
以此推論，運用自營資本的A、B角色，投資邏輯更多是博收益，為他人資本服務的C、D，關注更多的是博賠率。
私募業者想要專注于D角色，最困難的是精確匹配“投資”本身的期限、風險和預期收益的客戶資金。客戶的風險承受能力遠比你想象的脆弱，但他們對收益的渴望遠超你的想象。中國市場的私募業者有2萬余家，實際能獲得的客戶資金，都不得不使得他們成為C角色——為他人資本服務的交易者。
吊詭的是，奇特的隔離式監管體系，催肥了互聯網銷售平臺和萬能險，某些“野蠻人”保資反而因此獲得匹配資金，成為D角色——為他人資本服務的投資者。
監管倒逼私募進化
觀察監管部門近期動向不難察覺，經歷爆發增長之后，私募機構接下來很可能將參考公募機構進行監管，這是監管部門無法擺脫自己“審查即剛兌”宿命的結果。完全合規運作，意味著私募基金的運作成本將大幅提高。
對于小微私募而言，將行政服務外包，專注于“投研工作室”模式，認真體會C角色的行為邏輯可能更為重要。只有這樣，才可以從優秀的募資渠道獲得匹配期限、風險和能力的資金，從而使得進入D角色成為可能。
很多機構對此已有行動——通過FOF模式，承載私募孵化器的功能。融智、新方程乃至諾亞財富、量子金服、平安信托等等都開始不斷推進FOF產品，應對財富管理市場上的供需對接。我們也認識到了這個問題，正在和券商合作，試圖通過PB途徑構建長期的MOM模式基金，在更廣的期限中尋找更穩定的回報。
雪崩之后，余震未定。然而中國的私募業態正在逐漸變得清晰，優秀的投研型私募機構將在優秀的私募服務機構協助下，從一個又一個募資型私募機構設立的母基金手中接到符合自己策略的資金，發揮出自身的能量。
而當泡沫消失之時，這些微小的轉變將為下一輪資本市場的狂歡貢獻大批更為理性的玩家。
