原創 2017-03-13 鄧曉峰 高毅資產管理

編者按：這篇分享不僅僅是鄧曉峰對自己十幾年投資研究經驗的回顧和總結，也是基金經理對行業研究員系統性研究方法的指導和交流，同時代入研究方法對汽車等行業作了深入的研究、討論，是一份精彩的案例學習，敬請細品。

作者 | 高毅資產首席投資官鄧曉峰

來源 | 高毅資產管理(ID:gyzcgl)

本文為高毅資產首席投資官鄧曉峰和研究員團隊的投研分享討論會的部分紀要。討論時間在2016年10月。

鄧曉峰：

談談我的研究體會。

1、時間更多花在增長型行業、體量大的行業上，是投入產出比相對高的做法。

增量永遠比存量好做，增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕松。體量大的行業，猶如大海，無風三尺浪，機會更多。

2、做研究時，需要經歷由少到多，再由多到少的過程。

剛接觸一個行業時，資料會越看越多——需要了解行業發展的歷史，了解發達國家先走過的路，發達國家現存的狀態，了解我國處于什么狀態、什么階段。這方面，國外相關著名公司的傳記、創始人的傳記、行業的傳記是最好資料。這些資料可以幫助我們代入當時的歷史環境，去理解產業、理解競爭，建立對行業的總體認知。

隨著對行業的積累越來越多，逐漸抽象和總結，把行業的屬性定義出來，把自己對行業的理解提煉出幾個指標或參數；與行業內人士探討和請教，完善自己的體系；最后通過這些指標和參數去判斷這個行業的發展、預測這個行業、根據現實的情況去修正觀察體系和重點指標。先把行業變厚，再把研究變薄，這是我自己的一些體會和經驗。

3、對優秀公司的長期跟蹤。

成功的公司本身就是競爭選擇的結果，成功是有原因的。觀察成功公司的商業行為，可以站在巨人的肩膀上，在最優秀人智慧的階梯上理解行業競爭、理解商業行為。世上的事情，知易行難。但作為投資人，紙上談兵又是容易的，思維上的代入和演習是輕松的。我們可能做不到，但可以訓練到知道怎么做。對優秀公司的長期跟蹤是行業研究的捷徑。

而且，優秀的公司在整個投資生涯中提供的投資機會更多。即使在某些階段錯過了，未來還會給你機會。對優秀公司的研究和跟蹤是一種積累。

4、問題是研究的方向。市場永遠有分歧，這些爭議指出了研究的方向。如果研究能夠回答這些問題，發現市場的偏差甚至謬誤，機會自然就來了。

下面就談談汽車、家電。這是兩個挺有意思的行業。

十年來，這兩個行業的ROE都很高，利潤持續增長。從投資回報來看，家電行業特別出色，美的、格力過去十年年化股東收益率約30%。汽車行業稍差，主要是標的的原因，因為國內汽車行業目前還沒有走出像美的、格力這樣具有競爭優勢的公司，沒有能夠在產業上升的過程中一路走過來。汽車業是不同的公司在不同時間段提供不同的機會。這兩個行業都是ROE高、估值水平低，盈利持續增長。從投資的角度，這樣的行業容易創造超額收益。

家電行業最大的好處是競爭格局清晰，長期看更確定；弱點是行業基本成熟，成長空間受限。汽車行業的壞處是競爭結構問題，戰場的勝者沒有確定，并且參與者太多，中國整車企業目前還不具備競爭優勢；好處是行業足夠大，市場還在增長，未到達滲透率見頂的階段，市場有空間，行業回報高。

汽車行業02、03年經歷第一輪的快速發展，當時增速60-70%。但當時產能的增速比需求更快，導致04年到05年行業進入調整。機構投資者看這個行業非常負面，一是因為在中國沒有優勢的自主整車企業，二是簡單地認為這是一個屬性很差的周期性行業：

（1）汽車業重資產，巴菲特說過，四個輪子不是好生意；（2）美國三大汽車企業的市值都很低，中國的汽車公司的市值空間在哪里？（3）中國車價虛高（高于國際水平），行業盈利不具有可持續性。

我們帶著這些問題去看汽車業的發展歷史，觀察美國、德國、日本汽車業發展的過程，最后發現，市場的共識存在很大的偏差。

第一點，這個行業資產很重，回報率不高的問題。上世紀初，美國汽車作為新興行業發展起來時，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一體化是一種優勢。巴菲特觀察汽車行業時，正好看到零部件供應社會化之前的狀態，這個階段其資產特別重。但是在中國，整車廠和零部件公司高度社會化分工，整車廠資產輕，零部件資產重，數據顯示，整車廠的固定資產周轉率能夠做到5-8次甚至更高，這是一個很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不錯，有的往往只能做到更低的水平。以周轉率來觀察，整車行業實質是輕資產。

第二點，這個行業的大公司尤其是美國的公司市值很小，這個問題如何解決？翻閱這些公司的歷史，發現一個很有意思的情況，從汽車行業誕生一直到60年代，這些汽車公司基本都是當時美國分紅最高的公司，我們看到2000年的時候300億美元的市值是殘值而非公司的現值。在整個發展過程中，這個行業創造的回報是很高的，尤其是20年代至50年代，汽車行業的分紅往往是排名第一。這也解決了中國汽車行業的公司是否有市值空間的問題。

第三點，中國車價高，毛利虛高，生產率低的問題。早期，我做了研究，把所有汽車行業的公司，那時候主要是合資廠，統計了00年至05年的數據，計算了所有公司的固定資產周轉率、毛利率，發現一個挺有意思的現象。5年間，這個行業從高毛利率低周轉率——高價格的盈利模式，轉向了合理毛利率超高周轉率——高生產率的經營模式。以上海通用為例，2002年當時別克的車價虛高，車價30萬以上，毛利率超過35%。但是它的周轉率低，當時60多億固定資產，年銷售不到200億，固定資產周轉率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定資產周轉率上升到10次/年。車價的降幅超過30%，但固定資產周轉率提高150%以上?？鄢?%銷售費用率、5%管理費用率之后，還有接近7-10%的凈利率，這是可以持續的狀態。在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有時候到100%，這是一個回報超高的生意?，F階段，中國車價與國外的差距，基本集中在稅的方面，我們有17%的增值稅、10%的消費稅。

市場的共識與實際的情況存在明顯的偏差時，這種認知的偏差會創造巨大的投資機會。尤其是這個行業本身的ROE非常高，企業持續創造的高利潤，而市場給的估值水平又非常低時。行業估值不提升，企業的盈利和增長已經能為投資者帶來足夠的回報了。其實這幾年家電和汽車的投資一直在走這個路線，這兩個行業的估值都沒漲，它們的市值和盈利在不斷上漲。

汽車行業更麻煩些，因為很多公司之前都是一個很小的母體，隨后逐步收購資產，因而延續性和可比性沒有那么強，導致股東回報沒有那么高。但是如果行業本身仍處于增長期，滲透率沒有到頂的話，這種低估值反而會成為“長期飯票”。因為市場給的預期和估值是低的，但事實上行業的增長好于預期，部分優秀公司做的更好，經常出現爆炸式增長，機會就更突出了——低估值疊加高增長。我們研究員如果能夠把這種大的行業跟住的話，你會發現有非常多的投資機會。

下面我們來總結如何對汽車這個行業進行跟蹤。

汽車行業屬性：

（1）縱觀汽車產業鏈，從零部件到整車廠到4s店，整車廠是核心，它是整個產業鏈蛋糕的劃分者。整車廠對零部件廠而言是甲方，可以占款。對銷售端而言，4s店其實是汽車品牌的附庸?？催@個行業這么久，4s店從生意模式上總體是很苦的生意。只有在需求超過產能供應、客戶要加價買車的時候，4s店才有會過得好些。時間稍微拉長，這個生意一定只能獲得一個相對比較差的回報，因為總體上它是受整車廠控制、利用甚至是盤剝的一個環節。完整看下來，整車廠是整個行業的核心，是整個產業鏈條的分配者。我們投資行業或者投資公司，首先把行業鏈條里的龍頭或者利益的分配者找出來，然后再找到利益分配環節中最強的公司或者階段性最強的公司。

（2）產能利用率是很重要的指標。全球來看，產能利用率基本在80%以下，一般70%多，車企往往盈利比較艱難，但是中國的主要車企產能利用率基本在90%-100%之間，這是全球一個例外的情況，因此在中國汽車行業回報率比較高。這個指標比較好觀察，因為工廠的建設計劃及產量較容易觀察。

（3）經銷商體系的庫存水平。觀察競爭強度在銷售端有一個明顯的指標，渠道的庫存。如果庫存高了，資金壓力的存在，一定會導致4s店削價，即使整車廠有約束，也無法抵擋4s店主動的價格競爭。我們經常觀察汽車4s店的庫存水平，如果庫存偏低或在正常水平，4s店壓力不大的時候，整車行業的利潤往往處于一個好的階段。如果4s店的庫存系數長期處于比較高的水平，比如超過2（庫存相當于過去2個月的銷量）的時候，終端往往會主動加大折扣賣車。零售渠道利益受損，為了讓銷售系統可持續，整車廠一般會通過種種方式扶持4s店，犧牲廠家利潤幫助渠道生存。零售的庫存是整個行業利潤的先導指標。

（4）終端價格的折扣。終端的折扣是最直接的觀察指標。從上面幾個方面基本上可以把握行業的冷暖，不需要通過內幕消息即可把握行業的情況。從這個角度，我個人覺得汽車行業還是一個比較好觀察的行業。

最近幾年以來，賣方的汽車行業研究水平提升得很快。要從研究員上獲得超額收益，賺alpha已經比較難。但是，專業機構對這個行業的偏見或者說誤區一直存在，從我們的交易對手層面來看，alpha的機會依然顯著。這是我對這個行業的生態體系觀察之后的體會。

各位研究員本身的素質非常高，但是有沒有達到一個極端的狀態？我希望大家以后能達到這樣一種狀態，把一個行業通過幾個指標提煉出來，抽象成一個簡化的模型。如果能夠把行業濃縮到簡化模型的階段，研究效率會提高很多，效果也會好很多。在研究過程之中，大家有問題有爭議是最好的，因為所有的問題和爭議都是研究的方向。當你把爭議一步一步剖開，抽絲剝繭然后細化下來去判斷對錯的時候，你會對行業和公司的認識又更進一步。所以，大家平時爭論更激烈一點可能更好，觀點越“極端”越好，“極端”的過程是大家對行業的理解更深的過程，鼓勵大家探討公司時更加激烈。這個過程不是意味著我是對的別人錯了，我勝利了別人輸了。最好你能夠失敗，因為在這個過程中其他人的質疑能夠幫助你把問題研究得更清楚。尤其是我們選定的目標、選定的戰場是一個很大的戰場，是一個有很大空間的行業或者機會，你把問題想清楚，以后就能更好地把握投資機會。我們內部之間可以更坦誠一點、更激烈一點，討論不要彼此照顧面子，大家相互之間都可以質疑，質疑是為了把問題研究得更清楚。所有爭論的過程都是相互學習的過程，大家都各有所長，爭論多了大家才能成長得更快。

問答討論

（注：以下參與討論的基金經理還包括：王世宏 高毅資產董事總經理；邱國鷺 高毅資產董事長等。）

1、王世宏：4s店的零售庫存、行業產能數據如何監控？

鄧曉峰：汽車零售庫存系數是行業協會每個月發布，一般是除以過去一個月的銷量。一般來說，數據顯示中國的零售體系效率很高，歐美發達國家庫存系數一般都是在2以上或者更高，中國的庫存系數一般來說在比較低的水平，1.5以下一定是健康指標，2-2.5是比較麻煩的時候，2.5以上壓力巨大。淡旺季要單獨看，淡季（每年6、7、8三個月）是庫存系數高的時候，旺季庫存系數最低。中國到年底的時候發獎金，汽車是耐用消費品的支出，居民通常年底買車，這是消費的自然季節性。尤其越是低端的車型，淡旺季波動越明顯。如果目標是三四線城市偏低端的車型，波動越明顯，反而是高端車型，全年銷量總體而言波動沒那么大，尤其是20萬以上的車波動稍小。

產能數據更好統計，每個公司的工廠的產能、產量如何都是公開的，隨便哪個研究員都能提供。乘用車肯定是走到中后期，新車銷量的增長估計還有5、6年，之后將徹底變成周期性行業。但是新能源確實剛剛開始。從這個角度，我們明年一定要把零部件全部過一遍，哪些是新能源汽車零部件。中國的很多零部件供應商過去在全球的供應鏈體系的比例挺低（當然福耀是個例外），他們這次在中國本土的供應鏈做好之后，后面在電動化的過程中還有機會進入全球供應鏈，這里面機會是很大的。

王世宏：每一年很牛的汽車廠都不太一樣，除了實時跟蹤產銷量外，是否有方法進行提前預判？

鄧曉峰：提前預判挺難，這個行業確實是跟蹤的做法。在幾個轉折點的時候多注意一點，每年2、3月份開始，前一年的旺季過后到第二年開始，如果此時庫存系數比較高，之后行業壓力就大了，因為跟著到年中的時候是淡季，這種時候就比較麻煩，如果淡季庫存系數比較低，之后就不用擔心，后面半年到全年整體的需求都會比較好。

2、王世宏：各個車廠的新車型和一些原有的車型，哪個會賣得好，如何進行判斷？

鄧曉峰：一般要月銷1萬輛以上，才能盈虧平衡。爆款車其實是比較容易找出來的，這個行業做得好一定要出爆款車，平庸的產品賺不了錢。爆款車往往都有特色，基本上你一眼就能看出來這個車賣得好，有很多在當時的環境中很突出的指標。我們來回顧一下爆款的過程，中國國產SUV的爆款。第一個，哈弗H6，10萬左右的SUV，無以倫比的一個產品，性能很均衡，品質穩定小毛病少。當時其他的合資競品都在15萬以上，價差很大。5年的生命周期走下來到現在這么大的量。當時所有的自主品牌與長城都有質量和穩定性上的差距，它基本上是一枝獨秀，這是爆款的一個例子。第二個，CS75，算半個爆款，是當時第二個出來合適的車，外形特像路虎，我覺得他的爆點就是特像路虎，很多人被這個爆點吸引，當然也正因為主要是這個爆點，它不能成為真正的爆款，沒有到達3萬、4萬這樣很驚人的月銷量。第三個，傳祺GS4，一看明顯就不像是之前的自主品牌車，用料和零部件都是合資車的水平，價格低性能還很好，因為廣汽做代工廠多年，具備這個能力。沒見到前，我們確實不知道它會是爆款，但是當你看到這個車，你就會覺得確實是挺吸引人，外形類似，加之低價格，只有一些小毛病，這是它的特點。

研究員：后面幾款爆款車相對來說容易判斷，可能最難的是當年哈弗H6，國產，大家可能覺得中國人做不好。如果我們往后退幾年，站在長城剛出來時去判斷是比較難的，這兩年可能會容易些？

鄧曉峰：當時判斷其實是很容易的。長城的戰略是很清晰的，它的車性能很均衡，采用田忌賽馬式的戰略，它是用SUV去打合資的轎車，適應消費升級的過程，而且當時環境下沒有替代品。轎車向SUV升級大潮，只有長城最早最堅定地把握，其他企業都在觀望，這是它很幸運也一直很堅持的地方。大勢如此，你抓住了風口。當時其他所有國產車SUV都做不到毛病這么少，性能這么穩定，競品S6與哈弗H6是同時出來的，剛開始三個月銷量就到8000輛，接著到10000輛，銷售爬坡比長城還快，但是一年之后差別就出來了。

王世宏：聽起來就一句話，性價比高。車的質量好、價格還這么低，為什么非得做出來、看到了、用上了才能感受到？生產的過程中如果預先得知東西好、成本不太高，還有利潤，為什么車廠不能預先判斷？

鄧曉峰：從兩個角度看。這個市場里真正有兩個參與者，合資廠和自主品牌廠。合資廠沒有做出來主要是因為他們不想自相殘殺，它所有的動作都是在打破自己原有的產品體系，所以它們一直不愿意這樣做，原來有中級車、轎車這些體系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面臨的是能力問題，之前大家沒有能力做到，但是隨著時間的推移，自主品牌的能力越來越強。

3、王世宏：目前整車企業估值普遍偏低。是因為車型不確定性的問題給不了高估值，還是這個估值體現了市場存在比較大的偏見？

鄧曉峰：汽車股的低估，從過去5年來看，主要是對行業認識的問題，過早擔心行業見頂，進入紅海，整個行業的利潤會往下走。這個擔心之前肯定是錯了，10年前大家就開始擔心，2005年那時就是這樣子。那時港股市盈率低、A股市盈率高，A股從20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的過程中，港股市盈率就在5-10倍晃動，所以港股的回報率更高，因為沒有PE壓縮的過程?，F在這個階段，港股和A股的PE都已經壓縮了，主要看什么時候行業整體的利潤開始進入縮小的階段，我覺得這個過程整體可能還需要更多的時間，現在還沒到時候。

研究員：過去那樣高性價比的SUV車不是特別多，現在各個車系越來越多，大家可能會價格戰、促銷、費用增加，這些主流的長期高ROE的生產商有可能就會下去？畢竟競爭格局與空調沒法比，不像空調就兩家大的公司，汽車的車型迭代速度比空調快很多，這種競爭結構下產品的生命周期可能會短一些。這可能是壓低估值的一個重要原因？

鄧曉峰：是。所以這個行業目前的競爭結構決定了它競爭格局比家電差，參與者太多。

邱國鷺：相比其他行業，這個行業的好處是，需要工信部的審批，中國汽車產能的擴張相對比較有序。

研究員：主要是行業的增速一直在，并且SUV滲透率的空間還存在，過去幾年SUV滲透率的提升速度非?？欤壳耙延?0%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。

邱國鷺：我認為核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能會像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆發。第一點，合資不愿意在10萬-15萬價格上這么多產品，因為這樣會打擊自己25萬元、30萬元的車。第二點，車載電子設備要把價格降下來需要嘗試一些新的供應商，而合資的供應鏈體系是不允許這樣做的。第三點，合資的審批流程很長，遇到一點小事情就要跑到美國總部、德國總部去審批，所以在采用新設備方面永遠跟不上自主品牌廠商。

鄧曉峰：從SUV以及新能源這個大的轉換周期來看，整個合資體系反應太慢了，決策鏈條長。尤其是自主水平提高后，競爭對手變了，他們跟不上節奏。

自主品牌發展的目標是不斷往上打破價格天花板。如果不能打破價格天花板，這種公司就沒有前途。因為社會的進步太快，其他自主品牌上來會把下面的利潤池一個個都干掉，只有往上不斷沖擊合資品牌的價格帶，把價格帶捅破，用新的競品去獲得高利潤?？慈蚱囆袠I的特點，利潤主要是在豪華品牌，20萬元以下的車在一個成熟社會是很難賺錢的，大家都是賺到高端品牌的錢。

邱國鷺：豐田和本田在日本成長期間也是大牛股。而且豐田利潤率長期高于寶馬，寶馬大多數錢是3系賺的，而不是7系賺的。真正高端車往往是入門級豪華車（輕奢品）容易放量，大概三四十萬，是個比較好的利潤點，既有利潤可賺又有量。另外，也取決于自身的供應鏈體系和流程管理，豐田發展好時凈利率長期能夠接近10%，而寶馬一直在5%左右。廣汽學豐田、本田的制造工藝，在自主品牌如傳祺的質量比其他要好。

4、王世宏：過去幾年A股、H股汽車股的市盈率、市凈率都和地產股差不多，但是感覺汽車應該比地產稍微好一點兒？

鄧曉峰：汽車好很多。這些公司的凈現金非常多。另外，大家弄錯的一個原因是，人力成本占比在中國特別低，老美當年三大汽車工會搞得比較慘時，人力成本占比都能超過10%。

邱國鷺：很多退休金，很多退休工人需要養。

鄧曉峰：中國人力成本占比非常低，勞動生產率提高得非?？臁Ｔ谔暨x好行業壞行業時，我過去采用一個指標，增加值是如何分配的。發達國家國民收入的分配一般是勞動者報酬（包含稅收）占2/3，資本占1/3?？匆粋€公司的人力成本占企業利潤及交稅比例，如果人力成本比例比較低，生意模式相對好。如果人力成本比例很高，對投資來說，本身就是較差的生意。人力成本密集的行業，從長期看，資本的回報率相對較差。汽車和家電，生產率水平、人均創造的增加值很高，算是可以容忍勞動力成本上漲的行業。因為社會往前發展，中國的人均收入水平上升，人力成本提高是一個必然的過程。我自己看行業時，通常計算一下整個價值鏈的利益分配，先看人力成本多少、企業稅收多少，然后再看后面空間是否大。如果公司本身人力成本占比特別高，說明對人力成本特別敏感，人力成本稍微漲一下，企業利潤就沒了。汽車行業的好處是，中國基本回避了德國、日本甚至美國的掣肘，我們一直保持著一個很低的人力成本結構。我們在利潤好的時候，沒有搞長期payment計劃，最多只是當期多發獎金。美國特傻的是，一開始和你把未來幾十年的條件談好，成本剛性，不能適應行業成熟期的發展。這也是中國資本家比較“壞”的地方。

5、研究員：家電是個數據比較公開的行業，其他一些行業數據沒有如此公開，該怎么辦？

鄧曉峰：那只能找相關性、找背后的驅動力在哪里。這幾天和研究員討論CDN行業，這個行業本質上是流量的生意，從電信運營商那里買來帶寬，然后用統計復用的方式賣給下游客戶，這個生意的特點大體上是這樣?，F有業務結構的成本是什么樣取決于電信帶寬的價格，中國電信業帶寬價格還有一個特點是地區差異較大，譬如在上海1G的價格和嘉興1G的價格可能是差異巨大的，這種節點本身成本上有差異化、存在可以套利的地方。很多下游的用戶不是24小時在高帶寬運轉，不同時間段有不同帶寬需求，如果不同時間段復用做得好，賺的是效率的錢，這是這門生意的一個特點。這個生意收入的增長來源于流量，如果統計的話，看一下每年流量的增速、電信運營商收入的增速，找電信運營商去了解一下是否有指標可以跟蹤。找關鍵指標時，有時候可能要花幾個月甚至幾年的時間，想不出來就先不想了，說不定哪天就豁然開朗了。

我個人的體會是，對行業的認識，可能要花一年兩年甚至更長的時間，一邊看一邊慢慢培養感覺，某個時候豁然開朗。看行業的基礎資料，參加行業的研討，聽別人是怎么講的，培養感覺，至于什么時候自己豁然開朗急不得。

6、研究員：能否具體分享一兩個過去成功投資的股票？

鄧曉峰：我以前在公募期間賺錢多的其實是電力股，有一只股票，賺了二三十億。當時為什么會覺得這個生意很好？公司下屬的一個水電站大約在2002年建成，2009年準備注入上市公司。它是135萬千瓦，投資80多億元建成，當時我看公司報表突然變成總資產只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億，具體數據目前有些忘了。當時看到這個我就覺得很有意思，這個子公司運轉這么多年，每年利潤70-80%分掉，最后變成總資產不斷縮小。我估算了下，到2012年左右時，子公司會把債務全部還完，成為一個沒有負債的公司。想想這個生意，最開始20%資本金、80%負債，10年之后就沒有負債了，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍；如果總資產回報率挺高，比如到9%，目標只有6%，那么可以賺4*1.5=6倍。水電這門生意很簡單，只需計算幾年把負債還完，生意本質是項目資源+杠桿的生意，但是高回報。

邱國鷺：這有資源獨占性。

研究員：高杠桿賺利差。

鄧曉峰：賺的就是杠桿的錢。尤其如果這些項目在中后期進入，市場給價格的時候是按照EPS給價，不是按照DCF給價。前面幾年培育的時候別人痛苦地承受，等到你進入時是直接享受EPS或者利潤增長的過程。這些生意確實是時間的朋友，越往后就像茅酒一樣，越釀自己越舒服。當時這個水電站還不算一個特別優質的項目，都能發展如此好，當然后來是因為運氣，它的上游修建了一個大水庫，結果它一年的發電量多了10億度，按1度電2毛錢計算，即多了2億元收入。

研究員：公司14年漲得很好，當時的催化劑是什么？

鄧曉峰：主要是盈利增長，正好到盈利爆發的時候。如果按DCF計算早就應該出來，但是它的利潤是那時候正好顯示出來。

王世宏：這種生意如果系統性地做，就可以賺很多錢。所有的初期投資一個巨大的固定資產、產能利用率緩慢提升的生意，都有這個特征。前期投了很多錢，產能利用率低的時候漲一點，產能利用率升到60-70%的時候，有明顯的盈利了，股價就開始漲，一直升到100%時，盈利到頂，股價也漲不動了。這種生意挺多的。

7、研究員：剛才鄧總講的電力和汽車都是當時市場給的估值特別低的行業，包括汽車雖然行業比較好但是這么多年估值都不高，想問一下，您這邊是否有PE高于25倍買入然后獲得較高投資收益的案例呢？

鄧曉峰：行業的發展方向和商業模式比較重要。一定不是把絕對的市盈率高低作為投資的依據，這只是一個參考指標。我更喜歡從企業自身的價值創造和發展的角度來看。06、07年時買了一家做金融IT的公司，當年它的市值是15億左右，買了100萬股，總股本1%，當時只是一個很簡單的想法：它作為基金公司獨占性的IT服務商。遺憾是賣的太早，牛市一來行業本身的成長超出了想象。買入股票時市盈率并不低。投資是向前看的，尤其是當這個行業起來時本身擁有巨大的空間時。這種股票往往太早賣出去了，無法想象最后會成長成這樣。

8、研究員：鄧總您平時管理基金，還能跟蹤這么多行業，主要是因為這么多年積累下來的簡化模型、關鍵指標，還是有其他很好的方法？

鄧曉峰：如果真的看到好的行業好的公司，就記錄下來，隔段時間拿出來看一下。這是最有效的研究方法，讓你過去投入的時間在未來有價值。特別是這些行業本身體量很大，又有一批不錯的公司，這樣你會變成一個總體上有積累的做法。即便這樣，也是看不過來，所以還是希望大家一起努力去看很多公司比較好。

如果真的找到產業的方向有巨大空間，并且行業內優秀的公司已經跑出來，就不要輕易放棄對這些公司的跟蹤和研究，即使當時沒有買也不要緊，如果這些行業真正有發展、有空間，以后遲早會有機會的。其實很多行業發展的第一波我沒把握住，沒掙到錢。對我來說，許多行業發展第一波屬于學習的階段，這個階段要看懂、想清楚，只要產業的發展還有沒有到頂，真正有空間的行業或者優秀企業一定會再次給你機會，而不是做完一輪就沒有了。第一輪選出賽道來了，公司經過自然的發展也選出來了，這時候我希望能把握住。

做一級市場和二級市場最大的區別：一級市場怕買不到，因為這個市場是private市場，二級市場怕買錯，根本不存在買不到的問題，只要你真正覺得有空間，隨時都可以買。二級市場千萬不要擔心機會一旦錯過，就再也趕不上而終身遺憾，根本沒這回事?；剡^頭分析，基本上所有的公司都會給你機會，只要這個行業這個公司是有前景的、仍在發展的。我做投資組合時，總體希望保持較高的勝率，整個組合里買的股票要保證賺錢的數量遠遠多于虧錢的數量，而且虧錢要盡量虧的比較少。萬一錯了，做好控制，這樣長期下來回報會比較高。

9、研究員：您剛才講解了很多對于行業、公司的分析，能否談談您對股票市場的波動有什么看法和認識？

鄧曉峰：市場既有效率也無效率，主動管理的投資人要利用這個市場，無效波動時發現價值，市場有效時實現價值。通過研究可以獲得超額收益。

10、研究員：請鄧總分享一下倉位比較重的持股里面持股時間最長的標的。在企業成長過程中，因為市場的原因或者企業自己的發展周期的原因等會產生一些波動，這種波動什么情況下要把握，什么情況下不用考慮？

鄧曉峰：早年管理組合時經驗不多，也比較沖動，后來反思是有問題的。早期可能一發現某個公司很好，非常激動，一下子買很多，結果發現買多了、買早了。目前的做法是保持跟蹤的狀態，覺得不錯就保有基本的倉位。發現基本面的驅動在之后半年、1年非常明顯的時候再提高持倉比例，這可能是更好的做法。因為公司盈利或者基本面的驅動告訴市場，讓它的價值被發現?？傮w上，希望我們能夠先于市場發現機會，但如果領先太早會讓人很煎熬。

過去幾年，投資銀行股，很多時候就處于煎熬的狀態，我是逐漸理解了銀行的商業模式，覺得確實有機會，但市場很多時候因為這個行業過于復雜，天然給其折價，因為大多數人都不懂。在選擇這種特別復雜、常識上容易一拍腦袋就下個有偏見的結論，這類目標時，需要更關心基本面的驅動何時更強勁。

而消費品的投資總體還好，因為大家對這個行業的共識性比較強，所以做左側或者反向相對比較容易，我們只需要觀察到基本面稍微出現見底跡象的時候，可能都是投資很好的時候。但是有些行業，大家天然有負面看法，形成思維定式，我們需要在有效的信息更明顯，讓市場不斷受到正面信息提醒的時候去做投資。

所有的企業發展過程中都有起伏，看是整體環境的變化還是自身的問題。如果是行業從成長期進入成熟期甚至衰退期，必須要重新回顧基本假設、對企業的看法要調整，需要更多考慮商業模式問題。如果是自身的問題，看看為什么發生變化，是根本的競爭力問題，還是經營層面的波動。經營層面的波動可以更寬容些。

11、研究員：之前我們聽馮總（注：馮柳）分享過他的投資方法和思路，和您的出發點有較大差別。您是否可以點評一下？

鄧曉峰：馮總總結得比我好。研究員和基金經理有差異的，跨越往往很艱難。或者說，做一個優秀的基金經理和做一個普通的投資人差別很大，好的基金經理都要有在市場生存的技能。我很佩服馮總有一套很好的適應市場的技能，往往馮總買的東西已經讓市場自身化解了風險，即便發生意外對他的投資損失也比較小，如果一旦成功，回報比較高。這是我從馮總那里學來的，還要多向馮總請教這一塊。

我是另外一個路徑，人都是路徑依賴的。當時我開始真正管理組合時，管理的是社保基金，模式上是關注業績基準，找行業和個股的阿爾法，一個一個行業慢慢來。高勝率、廣覆蓋、低損失。做的決策更多的話，我積累的超額收益會多些。哪個戰場不利，我就先退出來，然后找其他的戰場。我喜歡花比較多的時間去積累比較多的基本盤，然后在不同的時間段用不同的基本盤去適應市場，當然要做有增量的市場、有機會的市場。

這是我根據自己的經驗總結的一套，但其實每個人都有不同的路徑。早年，組合管理和研究是體力活。05年剛開始管組合時，把公司年報、基金的季報年報等資料都全部看一遍，既觀察市場又觀察行業，這些看多了之后就會對生意模式有感覺，對比不同生意回報率有圖譜。但這個過程會把也把自己弄得比較極端，太關注商業模式。TMT的公司我為什么投的少？因為我看多了之后覺得生意模式很差，回報率不一定高。后來反思為什么會失掉這些機會？因為忽略了增長本身的機會，所有行業在發展、滲透率不斷提高時也會涌現很多機會，這個時候，增長是主要因素，商業模式退到次要位置?，F在比過去，我會適當擴大范圍?？傮w上，是盈利增長驅動導向，從基本面去尋找機會。

（全文完）

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