2002年春節去了一趟澳門，主要是到市區及沊仔的賭場看了看，遂有對賭場這門生意研究的想法。最近詳細閱讀了永利和銀河的財務報表，并對賭場盈利的模式進行分析。
單純從盈利角度看，賭場是一門好生意。其盈利的核心與銀行并無二致，都適用P=C*R這個公式（P為利潤，C為規模，R為利潤率），只是銀行的R為存貸利差，賭場的R為凈贏率，且賭場現金流更好，幾乎沒有像銀行那樣的貸款損失費用。最近看了看永利的幾份年報，試著從永利披露的信息中了解賭場的盈利模式和成本構成。
一、澳門賭場市場概況
澳門自2002年博彩業開放以來，目前共有六家經營者。三間承批公司為WRM、澳博和澳門銀河。三名獲轉批給人分別為新濠博亞、澳門美高梅和威尼斯人。2012年底共有35間賭場（其中20間由澳博經營），5485張賭臺，26069間酒店房間。產生的博彩收入為2953億港元（較2011年的2601億港元增長13.5%）。本年訪澳游客2800萬人次，與去年持平。博彩客戶一般來自近鄰的亞洲地區，其中約89%的澳門訪客來自大中華地區。除了澳門本地賭場外外，永利還將面臨地區外的賭場競爭（比如新加坡的圣淘沙Sentosa、Marina Bay Sands，馬來西亞的Genting，澳洲，拉斯維加斯以及游輪和亞洲其他地區的賭場）。
二、賭場中介人
賭場的絕大部分客戶是由中介人引薦的，中介人在賭場的盈利鏈條中扮演非常重要的角色，就相當于銀行的吸存和放貸對于盈利的作用一樣。中介人不但幫助賭場引薦高端貴賓客戶，還協助客戶做出旅游和娛樂安排，并為客戶提供信貸支持。為了鼓勵中介人積極引薦并與賭場利益一致，賭場一般會為中介人支付巨額傭金。中介人傭金分為兩種，一種作為中介人轉給貴賓客戶的賭場消費折扣直接在賭場收益中扣除，占到中介人傭金的約80%；剩下約20%傭金作為中介人最終酬金列支在損益表中的其他經營開支項下。
11、12年永利賭場毛收入分別為364.70億和349.02億港元，支付給中介人的傭金與折扣分別為87.14億和81.95億港元作為賭場收入予以扣除，這項作為貴賓消費的折扣返利費用占到賭場毛收入的23.89%和23.48%。作為中介人最終酬金列支在其他經營開支項下的費用11、12年分別為20.14億和18.81億港元，占到賭場毛收入的5.52%和5.39%。也就是說，支付給中介人的兩項傭金合計占到賭場毛收入的近三成，這也是賭場生意必須支付的營運成本。慶幸的事，這只是變動成本，如果是固定成本，賭場生意就會發生質的改變。
三、凈贏率
賭場的盈利模式與銀行相似，一是看規模，既投注金額；二是看息差，既凈贏率。從永利披露的數據看，賭場提供的產品包括貴賓賭臺（占毛收入的75.34%）、中場賭臺（占毛收入的18.74%）和角子機（占毛收入的5.49%）。凈贏率分別為2.84%（預期值為2.7%-3.0%）、30.5%（預期值為28%-30%）和5.26%。由于賭局的凈贏率基本保持一致，所以賭場提升業績主要靠規模，既投注金額的擴大。2012年訪問澳門的游客達到2800人次，游客數量的持續上升以及依靠中介人開發高端客戶是提升賭場業績的重要方式。
四、非娛樂場收益
包括客房、餐飲以及零售業務的收益。永利2011以及2012年的收益總額分別為295億和285億港元（扣除中介人傭金），非娛樂場收益分別為17.42億和17.46億港元，占比收益總額大約在6%，既娛樂場收益占到賭場總收益的94%上下。
五、博彩稅與溢價金
博彩稅為博彩總收益的35%，亦為賭場最大一筆費用支出。永利2011及2012年博彩稅以及溢價金分別為144億和138億港元，按稅負比例倒推的總收益分別為411.43億和394.29億港元，較賭場毛收入為高。從此推斷澳門政府的征稅范圍包括娛樂場、酒店餐飲的所有收入及給予客戶的折扣，其征稅數值大于賭場實際的收入，所以實際的博彩稅率更高。另外還需支付博彩總收益的4%作為公共發展及社會設施。
六、人工、折舊及專利
2011及2012年永利人工支出21億和22億港元，占到收益總額的7%和8%；折舊費用分別為10.16和9.19，占到收益總額的3.4%和3.2%，既人工和折舊費用大約占到賭場收入總額的11%上下。根據知識產權許可協議，永利要支付總收益的3%作為產權費用，2011以及2012年的費用支付分別為11.87港元和11.41億港元。
七、凈利水平
由于成本攤銷每年并不相同，所以最后產生的凈利數字并不能準確反映到賭場實際收入變化。不過從11、12年的數字看，凈利率大約在25%上下。
八、估值
如果以13年64億港元凈利為基礎，投資者想要獲得最少13%的年收益為目標（凈利年均增長8%），永利的市值大約為830億港元，而目前市價給出的預期收益率為虧損55%，所以現在肯定不是一個介入的好時機。
九、未來市場判斷
永利已經投資15億港元在路沊地區，前年春節期間到澳門旅游，沊仔地區的在建和已建成賭場目測一下也有10幾家，未來分食競爭將更加激烈。所以現在是賭場業績的頂峰，未來業績下滑不可避免。永利雖然12年業績較11年有所增長，其實從轉碼金額和投注金額看，已經較11年開始下降，這是一個非常危險的信號。不過作為生意，賭場還是值得關注的，尤其是當價格出現非常有利可圖的時候下手。
