環(huán)保行業(yè)真正發(fā)展應該算是十一五起步，2003年非典引發(fā)危險廢物行業(yè)發(fā)展開始，北京霧霾事件加速了大氣治理行業(yè)發(fā)展，現(xiàn)在又提出了生態(tài)環(huán)保是立國之本，引發(fā)新的一輪山水林田治理浪潮。

可以看出，事件或者政策對行業(yè)的發(fā)展推動影響巨大。

與發(fā)達國家相比，我國環(huán)保投資占GDP的比重還比較低，如果要達到環(huán)境質(zhì)量改善效果，環(huán)保投資占GDP的比重應在2%以上。

目前我國環(huán)境質(zhì)量改善迫在眉睫，環(huán)保投資仍需大幅提升，未來環(huán)保產(chǎn)業(yè)利潤體量也該遠超市場預期

中長期看好，短期有壓力

從中期和遠期來看，我國環(huán)保行業(yè)未來成長的時間跨度不應是3-5年，而是20-30年。

十九大后，環(huán)保短板的補齊已經(jīng)得到政府的高度重視，目前環(huán)保限產(chǎn)僅僅是供給側(cè)改革的技術(shù)性手段，未來加大環(huán)保投資才是讓經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護從對立面走向和諧統(tǒng)一的方式。

雖然環(huán)保行業(yè)中長期是看好的，但是從2017年開始的PPP規(guī)范核查，以及政府債務新一輪的規(guī)范整頓，很多需要政府付費投資的行業(yè)都面臨行業(yè)寒冬，這其中包括環(huán)保行業(yè)。

比如，東方園林，就因為面臨融資壓力和股權(quán)質(zhì)押的壓力，導致股票價格雪崩，只能最后把股權(quán)賣給政府。

短期來看，環(huán)保行業(yè)仍處于殺估值殺業(yè)績階段，什么時候見底跟宏觀政策及行業(yè)政策息息相關(guān)。

PPP是Public-Private Partnership的縮寫指在公共服務領(lǐng)域，政府采取競爭性方式選擇具有投資，運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，由社會資本提供公共服務，政府依據(jù)公共服務績效評價結(jié)果向社會資本支付對價。

PPP出來之前，都是一堆民營企業(yè)在玩。

但是PPP出來之后，央企，比如中國電建，葛洲壩和中國建筑都開始進入這個行業(yè)。而且PPP的項目越來越大，2015年開始出現(xiàn)20億，30億，乃至100億的PPP項目。央企樂意做這樣的項目，除了體量大之外，央企還有國家的信用背書，資金成本低。

2018年11月22日-23日，第四屆中國PPP融資論壇在上海舉行，財政部政府和社會資本合作中心主任焦小平在講話中提出：

10%限額以內(nèi)的PPP支出責任不是隱性債務；

通過更加科學，規(guī)范的工作，不會再出現(xiàn)入庫項目大幅波動的現(xiàn)象；

PPP是一項打開走后門開前門的重要措施，同時也是一項積極的財政政策；

10%的紅線不能破，我們把PPP財政支出責任，當成政府和社會簽訂的合同的依法合規(guī)的，必須要納入預算；

目前在全國2461個實施PPP項目的地區(qū)，僅有6個地區(qū)的財政支出責任占比超過紅線，在2014-2018年間，各省區(qū)錄入項目管理庫的最高年度財政支出責任占比不超過5.1%；

以上信息展現(xiàn)了政府化解風險，推動PPP改革的信心及方向。

環(huán)保子行業(yè)

行業(yè)板塊——股票代碼——公司簡稱

垃圾焚燒發(fā)電——0257.HK中國光大國際；601330.SH綠色動力；000035.SZ中國天楹；603568.SH偉明環(huán)保；002034.SZ旺能環(huán)境；600323.SH瀚藍環(huán)境；601200.SH上海環(huán)境；

水務運營——000544.SZ中原環(huán)保；000598.SZ興蓉環(huán)境；600008.SH首創(chuàng)股份；600168.SH武漢控股；600461.SH洪城永業(yè)；601158.SH重慶水務；0855.HK中國水務；0371.HK北控水務集團；603817.SH海峽環(huán)保；

水務工程——300070.SZ碧水源；002310.SZ東方園林；300422.SZ博世科；300425.SZ環(huán)能科技；603603.SH博天環(huán)境；300197.SZ鐵漢生態(tài)；

環(huán)衛(wèi)——831370.OC新安潔；430761.OC升禾環(huán)保；837848.OC玉禾田；870778.OC名城科技

大氣——002573.SZ清新環(huán)境；600388.SH龍凈環(huán)保；600526.SH菲達環(huán)保；603177.SH德創(chuàng)環(huán)保

監(jiān)測——002658.SZ雪迪龍；300203.SZ聚光科技；300137.SZ先河環(huán)保；

財務數(shù)據(jù)上看，垃圾焚燒發(fā)電盈利性最好

毛利率：僅次于監(jiān)測行業(yè)，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)毛利率與其他細分行業(yè)相比較高，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體毛利率為36.53%，僅次于監(jiān)測行業(yè)，高于水務，環(huán)衛(wèi)，大氣等其他細分行業(yè)。

凈利率：細分行業(yè)排名第一，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率19.26%，高于其他細分行業(yè)。

現(xiàn)金收入比：2017年垃圾焚燒發(fā)電現(xiàn)金收入比101.55%，高于其他細分行業(yè)，表現(xiàn)出運營業(yè)務良好的現(xiàn)金流情況。由于垃圾焚燒發(fā)電項目投入運營后都會按月或按季度收到當?shù)卣Ц兜睦幹觅M，以及電網(wǎng)支付的上網(wǎng)發(fā)電支付款，并且能夠保證定期按時收款。

環(huán)保子行業(yè)的生命周期

成長期：土壤修復，環(huán)衛(wèi)，資源回收，水務工程，環(huán)境監(jiān)測；

成熟期：危廢，水務運營，垃圾焚燒，生物質(zhì)，大氣治理；

衰退期：大氣治理

一般選成長期的細分行業(yè)，或成熟期現(xiàn)金流比較好的細分行業(yè)；

環(huán)保行業(yè)的特點

1.有關(guān)系，有資源，才可以拿到項目

案例：北控水務

成功要素一：好的股權(quán)和激勵機制

成功要素二：08年進入香港資本市場（資金）+較早的先發(fā)優(yōu)勢

香港上市，國企背景確保融資能力，2016年融資成本僅為3.4%；

1）評級最高：北控水務是中國內(nèi)地公開評級最高的公用事業(yè)公司，標普，穆迪評級分別為BBB+,Baa1。

2）香港上市，股東背景支持下，融資成本最低：與可比公司相比，北控水務2016年融資成本僅為3.4%，低于首創(chuàng)股份，中國水務，創(chuàng)業(yè)環(huán)保。2016年四季度，全國人民幣平均貸款利率為5.27%，北控水務在香港上市，有效的國際融資平臺，融資便捷成本低廉。

2008年1月28日，北京控股同意以每股0.40港元認購2.47億股新股；同時，北京控股認購7億港元的公司可換股債券和期權(quán)債券。

2011年3月完成擬2供1配股發(fā)售，以每供股港幣1.485元的價格發(fā)行22.83億股新股，北京控股承諾按比例認購新股，并包銷所有剩余股份，合并募集資金港幣33.91億元。

公司當前業(yè)務布局全國，是全國最大的水務企業(yè)，全球第三的水務公司。

2.有資本，才可以加速市場擴張

案例：碧水源

成功要素一：搶先進入資本市場

成功要素二：類PPP模式

搶先進入資本市場

2010年上市：較早的資本先發(fā)優(yōu)勢，后續(xù)通過引入國開行獲得充足的低成本資金。

碧水源上市至今累計募資224.25億，其中直接融資（IPO，增發(fā)，發(fā)債）181億，占80.52%；直接融資中股權(quán)融資99億，占總募資額的44%；

類PPP模式：通過入股地方平臺獲取訂單

代表：滇池治理項目

2010年：IPO上市，募集資金25.53億元；

2011年：參股昆明滇投碧水源水務科技有限責任公司，云南水務產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責任公司，南京城建環(huán)保水務投資有限公司，內(nèi)蒙古東源水務科技發(fā)展有限公司，無錫碧水源麗陽膜科技有限公司，收購久安建設50.15%股權(quán)。

2012年：以所持有的云南城投碧水源水務科技有限責任公司全部股權(quán)對云南水務發(fā)展進行增資；出資1億元人民幣以增擴股方式投資北京京建水務投資有限公司。

2013年：參股山東碧水源科技有限公司，山西太鋼碧水源環(huán)保科技有限公司，青島水務碧水源科技發(fā)展有限公司，增資北京京建水務投資有限責任公司，以現(xiàn)金2.126億元認購武漢控股非公開發(fā)行股票3573.11萬股。

2014年：參股天津市碧水源環(huán)境科技有限公司，湖北漢源環(huán)境科技有限公司，青島水務碧水源科技發(fā)展有限公司，廣東海清環(huán)境科技有限公司，西安碧水源水務有限公司，貴州碧水源環(huán)境科技有限公司，武漢水務環(huán)境科技有限公司。

2015年：2015年8月14日，國開行旗下子公司國開資本以54.34億元通過“齊魯碧辰2號定增集合資產(chǎn)管理計劃”和“新華基金-民生銀行-碧水源定增1號資產(chǎn)管理計劃”認購了碧水源10.48%股份，成為碧水源第三大股東，參股的云南水務在香港上市。

2016年：與中信銀行達成戰(zhàn)略合作，獲100億意向性授信額度。

3.環(huán)保海外并購案例自2015年以來開始增多，資金額不斷刷新。據(jù)不完全統(tǒng)計，這期間涉及環(huán)保海外并購的資金額達到200多億歐元。

海外并購的第一階段：海外并購獲取技術(shù)，應用于國內(nèi)市場。以裝備，材料生產(chǎn)制造商和細分領(lǐng)域解決方案提供者為主。國外技術(shù)先進，應用市場已基本飽和，有輸出欲望。國內(nèi)環(huán)保問題突出，技術(shù)不太成熟。典型案例，巴安水務收購KWI，天翔環(huán)境收購BWT。

海外并購的第二階段：并購投資運營公司，引進先進運營，管理技術(shù)。以重資產(chǎn)環(huán)境集團和區(qū)域環(huán)境綜合服務集團為主。引進運營，管理技術(shù)，提升品牌形象。資產(chǎn)配置的需要。典型案例，首創(chuàng)環(huán)境收購BCG，北控水務并購EEW。

4.國有資本進入

2015年8月14日，國開行54.34億認購了碧水源10.48%股份，成為第三大股東；

2015年9月21日，“清華系”成員，啟迪科服，清華控股，清控資產(chǎn)與金信華創(chuàng)，協(xié)議受讓桑德集團2.52億股啟迪桑德股份，轉(zhuǎn)讓價格27.722元/股，清華控股成為實際控制人；

2016年，中節(jié)能資本認購萬邦達，定增股份成為第二大股東，雪浪環(huán)境擬定增引入金禾投資，東江環(huán)保大股東轉(zhuǎn)讓股份引入廣晟公司。

5.五年一個周期，和政府換屆相關(guān)，政府賬期在拉長。

運營模式——工程內(nèi)容——盈利組成——結(jié)算方式——現(xiàn)金流入

EPC——承擔工程項目的所有建設內(nèi)容——工程建設利潤——根據(jù)工程進度向承包方支付工程款——按工程進度結(jié)算，工程價款結(jié)算總額的5%-10%在責任期（1-2年）滿后全額支付

BT——承擔工程項目的所有建設內(nèi)容——工程建設利潤和項目融資的投資回報——不支付工程進度款，項目建成竣工驗收合格后由業(yè)主分期回購——項目建成后3-4年完成回購

BOT——承擔工程項目的所有建設內(nèi)容，特許經(jīng)營期間的運營管理——項目運營利潤——不支付工程進度款，項目建成竣工驗收合格后由業(yè)主分期回購——特許經(jīng)營期（15-30年）內(nèi)，通過收取運營費的形式收回投資

環(huán)保行業(yè)的商譽問題

環(huán)保板塊商譽減值損失從2013年開始計提，到2017年行業(yè)商譽計提減值損失達到5.84億元的高峰。

用商譽減值損失計提/上年底商譽規(guī)模來表示歷年商譽減值的計提比例，2015年環(huán)保板塊商譽計提比例最高為3.33%；2017年商譽計提比例為2.49%；

個股方面，2017年報，云投生態(tài)，盛運環(huán)保，碧水源，開爾新材等商譽計提比例較高，其他大部分公司計提比例小于20%，未來存在商譽減值計提侵蝕當期利潤風險。

假設2018年上市公司按照2%比例計提商譽減值損失（2017年底商譽規(guī)模的2%），按照其對2017年凈利潤占比的排序，影響程度超過10%的個股有：

天壕環(huán)境，隆化節(jié)能，維爾利，理工環(huán)科，清水源，天翔環(huán)境，天瑞儀器。

環(huán)保股的分類

環(huán)保股劃分為2類：

一類是有可能持續(xù)成長的環(huán)保股

另一類是難以持續(xù)成長的環(huán)保股，其中絕大多數(shù)環(huán)保股屬于第二類。

對于這兩類個股，在操作上需要采取不同的策略。

對于有可能持續(xù)成長的環(huán)保股，可以作為長期持續(xù)品種保持關(guān)注。

這類公司一般具備平臺公司的潛力，碧水源搭建一個污水提標改造運營平臺，東江環(huán)保搭建再生資源處理平臺，桑德環(huán)境搭建大固廢綜合處理平臺，三聚環(huán)保憑借低成本濕法脫硫技術(shù)搭建高硫煤脫硫平臺，國電清新搭建火電脫硝脫硫運營管理平臺。

當然，對這些公司能否實現(xiàn)以上判斷，還需保持持續(xù)跟蹤。

對于難以持續(xù)成長的環(huán)保股，將之劃分為訂單彈性品種和主題趨勢品種。

比如訂單彈性：脫硝訂單釋放集中在13-14年，垃圾發(fā)電集中在13-15年。

投資思路是緊盯行業(yè)政策，在高景氣行業(yè)尋找項目或者在手訂單充足的環(huán)保企業(yè)，通常股價都會有不錯的表現(xiàn)。

這是因為過去幾年貨幣環(huán)境寬松，企業(yè)可以輕松加杠桿實現(xiàn)資產(chǎn)負債表擴張，從而推動收入，利潤增長。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，我們必須考慮到企業(yè)的融資能力約束。

環(huán)保行業(yè)業(yè)績持續(xù)增長

2017年環(huán)保行業(yè)代表上市公司營業(yè)收入同比增長23.2%，扣非凈利潤同比增長21.9%；2017年，環(huán)保行業(yè)代表上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入1475億元，同比增長23.2%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤154億元，同比增長21.9%；

環(huán)保行業(yè)收入，利潤端持續(xù)增長，增速維持在較高水平。若剔除偏公用事業(yè)類的水務運營類公司，行業(yè)營業(yè)收入為1221億元，同比增長24.5%；扣非歸母凈利潤為120億元，同比增長23.43%；

PPP是業(yè)績增長主要動力

2017年，以碧水源，國禎環(huán)保，博世科為代表的PPP板塊實現(xiàn)營業(yè)收入179億元，同比增長59.7%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤26億元，同比增長27.9%；

2015年以來，環(huán)保PPP板塊收入，扣非凈利潤增速均顯著高于環(huán)保板塊增速。大部分環(huán)保公司均或多或少涉及PPP業(yè)務，PPP是環(huán)保行業(yè)業(yè)績增長的主要動力。

環(huán)保行業(yè)以BOT，PPP為主的商業(yè)模式?jīng)Q定了環(huán)保行業(yè)具有典型的通過資產(chǎn)負債擴張推動收入增長的特征。

環(huán)保企業(yè)自身造血能力較差，僅憑經(jīng)營性現(xiàn)金流難以支持投資。

因此，環(huán)保行業(yè)需要不斷融資來保證盈利持續(xù)增長。

環(huán)保行業(yè)債務違約情況綜述

上市公司債務違約接連爆發(fā)，金融區(qū)杠桿開啟對實體企業(yè)資金鏈沖擊。

環(huán)保行業(yè)有：神霧環(huán)保，盛運環(huán)保，凱迪生態(tài)，盾安環(huán)境等公司接連違約，涉及債務近30億元。

環(huán)保行業(yè)的違約公司主要為重資產(chǎn)型企業(yè)，投資多是以形成固定資產(chǎn)為企業(yè)營造經(jīng)營性現(xiàn)金流。

從資產(chǎn)負債指數(shù)來看，以上公司的五年期內(nèi)負債水平主要在50%以上。

從現(xiàn)金流量來看，以上公司五年期內(nèi)，經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流和主要以負數(shù)為主。公司需要持續(xù)的融資來實現(xiàn)造血功能。

然而，經(jīng)營性現(xiàn)金流不能給它們帶來融資以滿足企業(yè)的擴張需求。

未來三年的展望

細分行業(yè)看好水治理，危險廢物及監(jiān)測。

受制于融資環(huán)境的趨緊，此前激進擴張的民企大多面臨債務和股權(quán)質(zhì)押問題，行業(yè)暴雷不斷引發(fā)戴維斯雙殺，工程企業(yè)估值大多在10倍左右，短期看惡性循環(huán)還未見到底部。

長期看，水環(huán)境綜合治理市場空間仍然非常可觀，PPP在庫待落地項目就有8000億規(guī)模，行業(yè)集中度低，仍未出現(xiàn)真正的龍頭企業(yè)，仍具跟蹤價值。

核心標的：博世科，國禎環(huán)保，先河環(huán)保，東江環(huán)保