讀債務危機第二章案例詳析——德國債務危機與惡性通脹

通篇看下來德國人是非常懂經濟的國家，國家的經濟系統非常完善也非常抗風險，但是隨著戰爭的持續，在一戰尾氣，德國不得不從國際上借債，也就是美元外債，如果德國始終使用本幣外債，通過增發貨幣憑借德國完善的工業體系可以讓德國很快走出債務危機，但是大量的外幣債務和法國的過激行為導致德國在戰后勉勵維持的經濟平衡被打破，增發的通脹無法通過經濟盈利而消除危機，外幣資本的趨利避害迅速逃離，導致德國經濟徹底不可挽回。后來第三帝國通過重塑德國金融體系，憑借德國本身的造血能力，德國迅速走出困境并重新崛起。一戰對德國本身的破壞并不嚴重，人口、工廠、科技等都非常完畢。

盡管德國的惡性通脹發生在一個世紀以前，并發生在特殊的政治環境下，德國一戰戰敗，協約國強加巨額戰爭賠款于德國。但是該理論所述的債務周期、經濟活動和市場基本原來決定了當年的事態發展。

1914年7月到1918年11月，一戰戰爭期間，德國一戰通過國內債券解決軍費，并退出金本位，大量印鈔填補財政赤字，出現了第一次貨幣貶值和通脹。德國人預計戰爭很快就結束，并且相信自己最終會擊敗協約國，從而獲得大量賠償，最終德國非但一無所獲，還被迫支付巨額戰爭賠款。

這是一國逐步積累戰爭債務而后戰敗的經典案例，也是由外國債權人手握大量外幣債權的經典案例，熟悉第一部分“典型通脹性蕭條”。

背景

與當時大多數國家一樣，德國在初期風奉行金本位。1914年央行就沒有足夠的黃金按人們期待那樣固定價格兌換流通的紙幣。精明的德國人急忙換成金條，給銀行造成擠兌。1914年7月31日停了兌換黃金，政府還授權帝國銀行購買短期國債，隨后印鈔速度很快。8月底印鈔數量增加了30%。貨幣是一種交換媒介，也是財富儲存手段，每當流通的貨幣量遠大于作為貨幣發行基礎的黃金儲備，以及投資者擔心紙幣貶值而急于將紙幣兌換為黃金，央行要么減少貨幣供應（即收緊信貸），要么停止兌換黃金，發行更多紙幣。央行幾乎總是選擇暫停兌換黃金并大量印鈔，而不是選擇收緊信貸，因為那樣更痛苦。

由于戰爭需要，政府大幅增加支出，決絕這筆支出的資金來源要么增加新收入，要么增加政府借款。1914年德國的債務負擔并不重，1918年德國政府的本幣債務已達到1000億馬克，相當于德國GDP的130%。在德國投降和被強索戰爭賠款之前，大部分是本幣債務。帝國銀行認為“敵國籌措軍費最大的弱點是外債不斷增加，特別是欠美國的債務。”（一戰二戰的英國就跟美國借了很多錢，后來美國也是怕英國倒了收不回來借款了。）隨著戰爭的發展，德國老百姓越來越不愿意購買債券，德國政府只能不停的印鈔來征集軍費，導致赤字更大，經濟更加惡化。隨著德國在戰場上的節節勝利，馬克沒有下跌而是上漲，可以看出貨幣中信心的重要性。1918年下半年，當德國的敗象日漸顯露馬克才開始下跌。

戰爭最后兩年德國開始借外債，因為德國百姓不愿意購買國債了。一個國家被迫借入外債不是好現象，與本幣債務不同，硬通貨（外幣和黃金計價）債務不能通過印鈔消化掉。債務人必須用黃金或外匯來償還債務。德國希望一旦打贏戰爭，馬克會升值，這些外債就容易處理了。

然而，在一戰背景下這是大多數國家為戰爭籌資的方式，德國通脹率固然很高，但沒有高于其他參戰國。

以下特征的國家容易發生通脹性蕭條：

（1）沒有儲備貨幣；（2）外匯儲備較少：防止資本外流的緩沖很小；（3）外債規模較大：如果外幣的利率或匯率上升，或者以該貨幣計價的信貸供應出現短缺，那么債務成本就會上升；（4）預算或經常賬戶赤字規模龐大，不斷增加：因此需要舉債或印鈔來彌補赤字；（5）實際利率為負：貸款人不能因持有該國貨幣或債券而獲得足夠補償；（6）曾有過高通脹和貨幣總回報率為負的歷史：人們對該國貨幣或債券的價值缺乏信心。

德國借了大量外債并需要支付戰爭賠款，德國外匯儲備不足，實際利率嚴重為負，持有德國貨幣或債券的人幾乎得不到補償，這意味著德國將繼續依賴借貸和貨幣化來支出與消費。最后，由于通脹率很高，央行超發貨幣，馬克的總回報率為負，這一切已經開始降低人們對德國貨幣和債券作為財富儲存手段的信心。

1918年11月~1920年3月《凡爾賽和約》和第一次通脹

德國應支付相當于200億馬克的黃金、大宗商品、船舶、證券和其他實物資產，以補償協約國的占領費用。馬克貶值的主要原因仍然是德國人急于將資產轉移出國，因為他們有理由擔心這些債務會讓德國政府難以用硬通貨來償還。要做到這一點德國不得不征收高額稅收和沒收私人財產。鑒于私人財產面臨危險，人們拋售本國貨幣和轉移資產出國。此時印鈔并不是貨幣貶值的根源，而是貨幣貶值導致印鈔。

隨著人們拋售貨幣和債券，央行有兩種選擇：（1）允許流動性和債券市場大幅緊縮；（2）印鈔以填補空白。過去貨幣貶值和印鈔期間，通脹率會大幅上升，但是從未演化為惡性通脹，本輪貨幣貶值和印鈔卻導致通脹暴漲。部分原因是抵消外資撤離所需的流動性規模太大，但也因為人們的通脹心理發生了變化。以前，大多數人認為通脹是部分受控制的，而現在大多數人認為通脹已經失控。

德國決策者也開始考慮解決國內債務負擔和財政赤字的方法。為了減少赤字，增加收入以償還債務，財政部長馬蒂亞斯·埃茨貝格爾提出一項全面的稅收改革方案。將對收入和財產征收 高額累進稅，在富人和窮人之間進行財富轉移。

眼見貨幣疲軟的好處，德國政府主張用貨幣貶值和通脹（因進口價格上漲和央行印鈔）來有效替代沒收式征稅。可以想象為了防止財富被稀釋或被沒收，富人爭相購買外幣和實物資產。

德國政府償還債券持有人的金額更接近當初債務的真實價值，但也會抑制國內信用創造和需求，從而產生大量失業。德國面臨的兩難困境：是幫助那些看好貨幣的人還是幫助那些看空貨幣的人。政府更可能采取將富人財富重新分配給窮人政策，因為窮人的生活每況愈下，而且窮人的數量大大超過富人。當時減輕債務負擔和重新分配財富比維持債權人的財富更重要，失業率仍居高不下，到處糧食短缺。

盡管經濟活動水平非常低，但德國通過通脹消化掉了大部分國內債務，通過一項全面稅收改革方案以創造新的收入，經濟活動開始回升。馬克匯率也開始趨于穩定。

1920年3月~1921年5月：相對穩定

馬克停止下滑，物價保持穩定，德國的經濟表現好于其他發達國家。當時英國和美國緊縮貨幣政策的推動下嚴重收縮。與其他央行不同，帝國銀行實行非常寬松貨幣政策，折現率一直維持5%。帝國銀行還定期干預，注入額外的流動性。預算赤字雖然縮小，但規模仍然很大，約戰GDP的10%，而且繼續通過發行浮動債券支撐。

外國對德國經濟也相當樂觀，實際上德國成為新的投資新熱點，外資涌入，填補了不斷增長的貿易逆差。大量資本流入也意味著德國經濟越來越依賴熱錢。需要這些熱錢源源不斷地填補財政赤字和國際收支赤字，日益依賴資本流入來維持支出和經濟活動水平使經濟復蘇變得脆弱，任何小事都可能改變人們對德國經濟前景的看法。馬克上揚嚴重打擊了出口，商會甚至認為工業 實際上已經停擺。失業人數飆升，工會報告事業人數增加了兩倍。

1921年5月：倫敦最后通牒

協約國發出倫敦最后通牒，賠款最終確定1320億金馬克，德國不僅必須償還巨額硬通貨債務而且面臨利息負擔隨時增加兩倍的威脅。馬克應聲下跌，到年底跌幅達到75%，同期物價幾乎翻了一番。國家為了拿出這筆錢必須：（1）削減開支；（2）增加收入；（3）用借款和/或儲蓄來付款（4）違約或讓債權人給予寬限。

與國內債券不同，德國無法通過印鈔消化戰爭賠款，因為賠款不是以德國貨幣計價的，決策者必須綜合運用上述辦法來解決戰爭賠款問題。

（1）減少開支，會造成極端困苦，政治上也很危險。（2）負稅已經超重。（3）現有儲蓄極其有限，也不可能獲得足夠多的貸款。（4）唯一的選擇只能讓貨幣貶值和印鈔，以減輕馬克外逃可能導致的流動性收緊。

戰爭賠款計劃導致德國決策者完全依賴印鈔來應付危機。

1921年6月~12月：出現通脹漩渦

為了不讓經濟嚴重衰退，央行通過印鈔和購買債券提供流動性。引發又一輪資本外逃、通脹、緊縮流動性和印鈔的惡性循環，并且加速發展。通脹率上升導致零售激增，民眾將貨幣收入和儲蓄轉為實物，以防止蠶食貨幣的購買力。唯一從馬克貶值中明顯獲利的經濟部門是出口部門。1921年下半年股市仍然充斥一位評論家所稱的投資盛宴，股價翻了三倍。不是對經濟的樂觀，而是人們急于紙幣脫手的心情。盡管德國國內對馬克失去信心，但許多外國人仍不斷以低價收購德國資產。

1922年6月~12月：惡性通脹開始

法國將不再接受賠償委員會關于德國支付能力的結論。法國宣言還破壞了另一項支持德國經濟的計劃。德國外長被暗殺。

與早先不同，外國人現在急忙從德國撤資。結果德國的銀行出現嚴重的流動性危機，導致銀行擠兌。德國經濟已處于金融崩潰的邊緣。央行被迫加快印鈔速度，并將越來越多的政府債務貨幣化。很多人認為，惡性通脹是央行無節制印鈔造成的，只需要央行停止印鈔即可。

這種資本管制是控制通脹性蕭條的典型手段，原因是：資本管制的效果有限，因為很容易被規避，越想套住他們，人們越想逃離。

資本流入坍塌的同時，德國人的資本加速外逃，在1月妥協中達成的重稅生效之前，富人紛紛轉移財產。馬克暴跌，惡性通脹開始。

德國股市是德國為數不多的躲避通脹的地方之一。

1923年1~8月：占領魯爾區，通脹進入尾聲

因為德國沒有按照承諾交付作為賠償的木材，一只法國-比利時聯軍入侵德國魯爾區，導致德國約一半的煤炭需要進口，政府開支上升，國際收支惡化，流動性短缺迫使帝國銀行印鈔增加，通脹進一步上升。法國受到國際普遍譴責。但是馬克徹底崩潰。

外匯干預阻止了馬克的下滑，一個短暫的通縮出現，讓空頭收到損失。

1923年年底~1924年：惡性通脹告終

德國政府采取5個步驟來遏制通脹

（1）德國與協約國談判減輕戰爭賠款。

（2）央行發行“地租馬克”的新貨幣，由黃金、土地支持，并跟美元掛鉤。

（3）現在地租馬克和債務貨幣化數量，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免債務貨幣化。

（4）德國采取措施增加收入削減開支，艱難地砍掉大量支出項目。

（5）央行建立大量的外匯儲備。

2、這些措施總結為：

（1）重組戰爭賠款

（2）創建新貨幣

（3）限制貨幣發行量

（4）結束債務貨幣化

（5）消除赤字

（6）緊縮信貸

（7）積累外匯儲備