人類歷史上最大的經(jīng)濟危機分析——1929美國債務(wù)危機分析——經(jīng)濟蕭條

綜述：

債務(wù)危機分為通縮性危機和通脹性危機，通縮相當(dāng)于遭遇旱災(zāi)，通脹相當(dāng)于洪災(zāi)。而通縮性危機的后果更加嚴(yán)重，特別是當(dāng)本國債務(wù)由外幣計價，當(dāng)遇到債務(wù)危機，大量外資外逃會瞬間加重危機的嚴(yán)重性，而美元和黃金掛鉤，美元不能增印，當(dāng)美國遭遇危機的時候，美國失去了資本避風(fēng)港作用時外資的迅速撤離導(dǎo)致美國黃金儲備迅速流失，雖然胡佛實行非常多的刺激政策，美元的流動性不足，造成經(jīng)濟危機持續(xù)惡化。

后世的很多課本中把羅斯福解決經(jīng)濟危機的措施僅僅歸結(jié)于增加政府投資，其實這個政策在胡佛時期已經(jīng)就開始了，但是由于胡佛始終不允許美元和黃金脫鉤，導(dǎo)致美元不能增印，而外資的逃離式撤離導(dǎo)致美元的流動性不足，美國經(jīng)濟一直無法正常運轉(zhuǎn)起來。直到羅斯福新政，首先使美元和黃金脫鉤，然后對倒閉有系統(tǒng)性風(fēng)險的金融機構(gòu)進行債務(wù)重組，使經(jīng)濟的心臟金融行業(yè)穩(wěn)定，可以持續(xù)輸血，美國經(jīng)濟才慢慢好轉(zhuǎn)，政府性投資才發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

經(jīng)濟持續(xù)惡化，進入蕭條階段?

1930年元旦，人們普遍認為股市修正50%就到頭了，因此股市在年初4個月強勁反彈，股票看起來比較便宜，因此時沒有太多數(shù)據(jù)顯示企業(yè)盈利會大幅下滑，在之前的兩次衰退中，市場都在50%的修正后，開始走出低谷的，多數(shù)人以為這次也會出現(xiàn)類似場景。決策者繼續(xù)采取經(jīng)濟刺激措施，這提振了市場的樂觀情緒，3月25日國會通過了兩項撥款法案，使財政刺激總額達到GDP的1%左右。經(jīng)濟學(xué)家共識，這些刺激措施足以推動經(jīng)濟復(fù)蘇。另一個樂觀因素是銀行在1930年實際上擴大了投資，會議銀行增持國外、市政、政府和鐵路業(yè)的債券。4月末股市開始下滑，在去杠桿的早期階段，由于投資者和決策者常常低估實體經(jīng)濟將下滑的程度，市場小幅反彈后迅速下跌，最初的政策回應(yīng)不足以解決問題。30年下半年經(jīng)濟開始走弱，拋售潮再度橫掃市場，股價回落至這段時期的低位。市場分析師和投資者都逐漸意識到，經(jīng)濟快速復(fù)蘇的期望已經(jīng)成為泡影，但胡佛依然保持樂觀。

經(jīng)濟嚴(yán)重衰退時期的典型情況，保護主義和反移民情緒開始抬頭，政治家把經(jīng)濟疲軟部分歸咎于其他國家的反競爭政策，他們宣稱提高關(guān)稅將會扭轉(zhuǎn)制造業(yè)和農(nóng)業(yè)的衰退，限制移民將會解決失業(yè)問題。當(dāng)《斯穆特-霍利關(guān)稅法》通過之后，股市暴跌。美國實行關(guān)稅保護，很快就迎來了一波報復(fù)性保護主義政策，美國最大的貿(mào)易伙伴加拿大首先反擊，對美國16項商品加征關(guān)稅，同時對英國進口減征關(guān)稅，接下來幾年，其他國家采取了類似政策，加快了經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致全球貿(mào)易額暴跌的步伐。

股市崩盤后，銀行基本保持良好態(tài)勢，但隨著股市崩盤和經(jīng)濟走弱沖擊銀行的貸款對象，銀行也開始受影響。隨著信貸問題蔓延導(dǎo)致銀行倒閉增多。30年12月，銀行倒閉已經(jīng)嚴(yán)重威脅到整體經(jīng)濟，儲戶擔(dān)心銀行倒閉而提取存款，在這樣的蕭條時期，無擔(dān)保的金融機構(gòu)通常遭遇擠兌，幾天時間就可能導(dǎo)致機構(gòu)倒閉。

在此討論一下金本位，因為它對20世紀(jì)30年代的債務(wù)危機的演變起到?jīng)Q定性作用，當(dāng)債務(wù)以本幣計價時，去杠桿進程通常可以得到良好的管理，實行金本位制相當(dāng)于擁有以外幣計價的債務(wù)，因為債權(quán)人可以要求債務(wù)人以黃金償債，而決策者無法自由印鈔，因為印鈔過多會促使人們用美元兌換黃金，所以，除非切斷黃金美元掛鉤，否則決策者可用的工具很有限。

合眾國銀行倒閉是這段時間倒閉最大的銀行，擁有40萬名儲戶，這場倒閉被稱為大蕭條里倒下的第一章多米諾骨牌。由于銀行的負債和資產(chǎn)之間存在流動性錯配，銀行從結(jié)構(gòu)上很容易受到擠兌的沖擊，所以即使是一家經(jīng)營穩(wěn)健的銀行，如果不能盡快出售資產(chǎn)以償還負債，也可能倒閉。

31年初第一季度，經(jīng)濟持續(xù)惡化，樂觀情緒轉(zhuǎn)為悲觀情緒。政治在蕭條時期主要作用方式是，阻礙實施合理經(jīng)濟政策，或者制定極端政策，這些行動造成重大風(fēng)險，可能導(dǎo)致蕭條惡化。經(jīng)歷一年經(jīng)濟萎縮，美國已經(jīng)有600多萬名失業(yè)者，對于解決這個問題，決策者和商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人各執(zhí)己見。參議院民主黨人和一些共和黨人共同敦促胡佛總統(tǒng)為極度受困的群體增加“直接救濟”。這樣做會增加赤字和債務(wù)，也需要改變相關(guān)規(guī)則，將財富從一個群體轉(zhuǎn)移到另一個群體。還有一些人堅信，如果這筆錢只用于直接救濟，而非轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，就是浪費。胡佛政府主張所謂間接救濟，其一攬子政策包括游說私營部門投資、保持就業(yè)穩(wěn)定、依賴州與地方政府提供援助、限制移民，以及實施宏觀審慎政策以鼓勵貸款。

擔(dān)憂預(yù)算赤字限制了刺激支出的舉措，但是到了1931年，聯(lián)邦政府預(yù)算赤字升至GDP的3%，這主要有兩點原因：1、稅收不斷減少，跌至29年一半左右；2、社會福利開支增加約10億美元。財政部長梅隆認為，達到預(yù)算平衡是恢復(fù)企業(yè)信心的首要一步，胡佛在回憶錄里總結(jié)“維持國家穩(wěn)定需要我們平衡預(yù)算。”在重大債務(wù)危機的經(jīng)濟蕭條階段，擔(dān)憂赤字和財政緊縮是決策者的典型反應(yīng)。財政緊縮似乎是顯而易見的對策，但問題是一方的支出就是另一方的收入，所以當(dāng)削減支出時，收入也減少了，因此想要大幅降低債務(wù)/收入比率，得采取痛苦的大規(guī)模減支措施。

31年上半年經(jīng)濟仍然在萎縮，但萎縮速度慢于30年水平，胡佛確信間接救濟足以滿足民眾需求，沒必要加大財政支持，胡佛政府犯下典型的新手錯誤，即過度依賴財政緊縮及其他通縮手段（而不是加大經(jīng)濟刺激力度），這些手段最終帶來無法忍受的痛苦。

美元短缺

世界各地存在大量的以美元計價的債務(wù)，償還這些債務(wù)需要美元信貸，而美元信貸正在急劇萎縮，31年上半年，全球出現(xiàn)美元短缺，一般來說，如果外國金融機構(gòu)廣泛使用一種儲備貨幣來發(fā)放貸款，而這種儲備貨幣的信用創(chuàng)造大幅萎縮，那這種貨幣就會出現(xiàn)短缺。由于美元是全球儲備貨幣，所以美元尤其受到影響。同時美國進口減少導(dǎo)致外國人的美元減少，進一步加強了美元短缺，2008年金融危機中，由于同樣的原因，也出現(xiàn)了同樣美元短缺的局面。

31年美元短缺日益凸顯，德國是這一局面的焦點，此前德國難以償還賠款而被迫借債，成為套利交易的熱門目的地，投資者把美元借給德國，獲得比美元更多的收益，德國人借入美元享受較低的接口利率，一般來說，在經(jīng)濟繁榮時期，這種交易司空見慣，因為跨國信用創(chuàng)造旺盛，幾乎沒人察覺的風(fēng)險。一旦經(jīng)濟陷入困難時期，這種狀況就加速惡化，當(dāng)時德國高度依賴這種可以輕易撤離的資金流，31年，美國銀行和企業(yè)持有約10億美元的短期德國國債（相當(dāng)于德國GDP6%），這導(dǎo)致美國銀行與企業(yè)和德國借款人都面臨巨大風(fēng)險。由于經(jīng)濟狀況和財富差距巨大，民粹主義和極端民族主義在全球崛起，極右和極左政黨聯(lián)手，輕易取得足夠多的議會支持票，迫使德國組建一個不穩(wěn)定的多黨聯(lián)合政府，德國幾乎變得無法管制。

全球貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)濟形勢惡化，美元短缺更趨嚴(yán)重，由于全球貿(mào)易大幅下降外國人的美元收入減少，因此更難以償還美元債務(wù)，29年~31年以美元計價的美國進口額下降了50%。

美元短缺造成借款成本上升，導(dǎo)致中歐出現(xiàn)流動性緊縮，為了緩解流動性緊縮，繼續(xù)彌補財政赤字，中歐各國政府自然選擇印鈔，增印貨幣導(dǎo)致通脹上升，令人擔(dān)憂的德國出現(xiàn)了惡性通脹局面。德國的薄弱環(huán)節(jié)有：資本外逃、貨幣困難、失業(yè)、全球信貸緊縮、債務(wù)支付壓力、拒絕更新外國人持有的德國銀行賬戶。

奧地利也面臨重大損失，31年5月，奧地利最大、最老的銀行“聯(lián)合信貸銀行”宣布虧損2000萬美元，這導(dǎo)致其股本幾乎化為烏有，接著發(fā)生銀行擠兌，蔓延至市場拋售奧地利貨幣，當(dāng)具有系統(tǒng)性的機構(gòu)出現(xiàn)倒閉風(fēng)險時，決策者必須采取措施，維持這些機構(gòu)繼續(xù)運轉(zhuǎn)，從而限制倒閉事件對具有償付能力的其他機構(gòu)或整體經(jīng)濟的沖擊，保持這些機構(gòu)完好無損，也可以確保信貸渠道暢通，向信譽良好的借款人提供貸款，這對放貸機構(gòu)較為集中的金融體系尤其重要。由于奧地利實行金本位制，決策者無法通過印鈔提供流動性，奧地利采取了其他孤注一擲的舉措，試圖確保貸款投放，穩(wěn)定銀行的局勢，但是失敗了。地緣政治緊張加劇了危機，法國擔(dān)憂奧地利和德國聯(lián)系日益緊密，為了削弱兩國，法國政府慫恿法國央行及法國的其他銀行撤回對奧地利的短期貸款。

由于全球金融機構(gòu)相互聯(lián)系，歐洲經(jīng)濟疲軟，美國擔(dān)心這些因素會危及美國經(jīng)濟復(fù)蘇，于是開始設(shè)法緩解德國的經(jīng)濟壓力，5月11日給予德國償還巨額戰(zhàn)爭賠款的寬限。

在此期間，銀行擠兌席卷歐洲，匈牙利5月開始出現(xiàn)銀行擠兌，導(dǎo)致政府強行規(guī)定銀行放假，德國通過購買優(yōu)先股的方式將德國第二大銀行德累斯頓銀行國有化，羅馬尼亞、拉脫維亞、波蘭的主要金融機構(gòu)紛紛倒閉。隨著更多銀行倒閉傷害股市，投資者遭受慘重損失，世界瀕臨崩潰。

債務(wù)延遲支付計劃

由于歐洲政治動蕩，資金流入美國，美國國債需求上升，利率下降。6月5日，胡佛向內(nèi)閣建議，所有政府都批準(zhǔn)延期一年支付政府間付款，德國的債務(wù)延期一年支付，美國將放棄英國、法國以及其他歐洲大國明年到期的2.45億美元償債付款。想要獲得這些優(yōu)惠，盟國必須暫停德國的3.85億美元的賠款。7月6日延遲支付談判最終結(jié)束，15個國家接受，不過在最終協(xié)議中，德國賠款的暫停支付金額低于胡佛最初的建議，法國拒絕參加談判，但同意將獲得的賠款再借給德國。

債務(wù)延期支付計劃失敗，英鎊拋售潮開始

債務(wù)延期支付計劃達成第二天，德國央行開始與英國決策者接觸，請求進一步談判，以期解決德國當(dāng)前債務(wù)問題，并且可能申請一筆新貸款，需要一筆10億美元的新貸款，但不愿做出政治讓步，其他國家的決策者望而卻步，沒有人愿意給德國更多貸款，銀行沒有獲得有力的政策支持，因而繼續(xù)出現(xiàn)破產(chǎn)事件，德國經(jīng)濟蕭條日趨嚴(yán)重，引發(fā)全國性騷亂，希特勒正準(zhǔn)備競選總理，他采取了強硬的民粹主義立場，威脅徹底拒絕賠償債務(wù)，7月20日，各國外交部長在倫敦會晤，為德國提供新貸款的計劃無果而終，最后，他們將先前的一筆貸款延長三個月，并達成暫停還款協(xié)議，導(dǎo)致一場典型的貨幣拋售潮，這是典型理論部分描述的情況。

德國問題成為危機蔓延的重要源頭，英國銀行向德國提供了大量貸款，所以錢收不回來了，外國投資者看到英國銀行遇上麻煩，開始撤資。7月24日法國開始從英國撤出黃金，促使更多國家從英國撤出存款，于是，英鎊拋售潮開始了。9月19日英國央行用光了所有外國貸款，其黃金儲備僅剩一億英鎊，因此無法繼續(xù)支持英鎊而任其劇烈下跌，次日，英國正式暫停黃金支付，這實際上是發(fā)生違約。其他國家效仿英國放棄金本位制，以便最終能夠印鈔，并使本國貨幣貶值。大多數(shù)這些國家貨幣貶值都在30%左右。投資者擔(dān)心各國政府債券會因貨幣貶值而違約，這導(dǎo)致市場拋售債券，利率上升，以及債券價格下跌。全球股市也發(fā)生拋售，一些股市完全停止交易。9月21日全歐洲只有巴黎股票交易所一家開市。

在央行捍衛(wèi)英鎊期間，英國股市和債市出現(xiàn)拋售，在英鎊貶值后繼續(xù)下滑，但之后出現(xiàn)反彈，因為英國的債務(wù)是以英鎊計價的，所以不存在政府無法償債的風(fēng)險，這些壓力對債市的影響表現(xiàn)為英鎊貶值后，到年底回升。

英鎊貶值刺激了英國的出口部門，使英國央行可以大幅放寬政策，在年底前降息1%，此時達到均衡狀態(tài)，10月底，倫敦的銀行重新獲得資金，換言之，貨幣貶值和增印貨幣開啟了和諧去杠桿化，與這些壓力一致，在貨幣干預(yù)期和緊接著英鎊貶值后，英國股市和債市均大幅下跌，之后反彈。

31年第四季度國際危機蔓延至美國，蕭條惡化

其他貨幣貶值，美元升值，這些因素加大了美國面臨的通縮/蕭條壓力，英鎊貶值，尤其震驚了全球投資者給美國市場造成沖擊波，世界各地投資者和儲蓄者開始質(zhì)疑美國市場安全性，他們開始減持美元債務(wù)，這導(dǎo)致利率上升，流動性收緊，美國陷入大蕭條最痛苦時期，這一局面持續(xù)了18個月后，羅斯福讓美國脫離金本位制，使美元貶值，并增印貨幣。

英鎊拋售潮期間，美國股市下挫，美國銀行出現(xiàn)特備嚴(yán)重的擠兌，所以銀行需要出售債券來籌集現(xiàn)金，從而推高了債券收益率。美元全球債務(wù)危機爆發(fā)以來首次失去避風(fēng)港的地位，英鎊貶值后各國都開始將所持美元兌換成黃金，故而黃金儲備開始從美國流出。在英鎊貶值后的三周里，美國失去10%的黃金儲備。面對國內(nèi)困境，美國投資者開始囤積黃金和現(xiàn)金，一系列銀行出現(xiàn)擠兌，迫使許多銀行倒閉，沒有倒閉銀行的存款大幅萎縮，由于存款的減少，銀行開始回收貸款，以夯實現(xiàn)金儲備，房主和農(nóng)場主被迫喪失抵押品贖回權(quán)，同時，由于投資者沒有像過去那樣展期貸款，幾家公司破產(chǎn)。隨著貨幣和信貸的萎縮，美國經(jīng)濟開始跌落懸崖。

31年年底，胡佛政府采取數(shù)項舉措，遏制銀行倒閉，刺激信貸流動，成立“國民信貸公司”該公司提供一個私人資金池，可以向具備可靠抵押品機構(gòu)發(fā)放貸款，為面臨倒閉的銀行提供流動性，與保險公司以及房地產(chǎn)機構(gòu)合作，暫停聯(lián)邦土地銀行對農(nóng)村抵押貸款止贖，同時向該機構(gòu)提供10億美元，使其擴大房貸規(guī)模。這些政策有一些效果，整體貨幣和信貸供應(yīng)都沒有發(fā)生顯著變化，所以到期債務(wù)總額與可供償債資金之間的根本失衡并未解決。12月底，股市創(chuàng)下新低。

32年政府加強干預(yù)，但未能阻止經(jīng)濟崩潰

重大債務(wù)危機期間的典型情況，為了縮減債務(wù)，決策者幾年實施通縮性杠桿政策，但他們最終認識到，債務(wù)縮減與財政緊縮給經(jīng)濟造成的下行影響過于痛苦，也無法產(chǎn)生必要的效果，因此轉(zhuǎn)而采取更積極政策，越來越明顯的是胡佛政府未能扭轉(zhuǎn)信貸緊縮局面，32年上半年胡佛宣布另一組政策，旨在向銀行系統(tǒng)提供流動性，讓信貸重新流動起來。胡佛成了重建金融公司，接受品種越來越多的貸款抵押品，向范圍越來越廣的借款人放貸，這是決策者使用的典型杠桿，旨在確保金融系統(tǒng)得到充足的流動性，一些流動性由央行提供，另一些由中央政府提供。但是金融公司只能向具有優(yōu)良抵押品的金融機構(gòu)放貸，無法向一些最需要借款的機構(gòu)提供足夠的支持。胡佛政府還通過宏觀審慎措施推動信貸流動，最顯著的舉措是直接對銀行施壓，促使它們放貸，但是此舉收效甚微。決策者依賴通縮性杠桿來削減債務(wù)，使美國陷入嚴(yán)重蕭條/痛苦的去杠桿化，因為名義利率遠遠高于名義增長率，所以債務(wù)增速快于收入增速，盡管違約頻發(fā)，但債務(wù)負擔(dān)扔在加重。由于羅斯福預(yù)計采取通貨再膨脹政策，黃金繼續(xù)流出美國。黃金流出美國的趨勢演變?yōu)橐还衫顺保?3年2月兩周里，美聯(lián)儲紐約銀行流水2.5億美元的黃金，接近黃金儲備的四分之一。經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。