人類歷史上最大的經濟危機分析——1929美國債務危機分析——經濟蕭條

綜述：

債務危機分為通縮性危機和通脹性危機，通縮相當于遭遇旱災，通脹相當于洪災。而通縮性危機的后果更加嚴重，特別是當本國債務由外幣計價，當遇到債務危機，大量外資外逃會瞬間加重危機的嚴重性，而美元和黃金掛鉤，美元不能增印，當美國遭遇危機的時候，美國失去了資本避風港作用時外資的迅速撤離導致美國黃金儲備迅速流失，雖然胡佛實行非常多的刺激政策，美元的流動性不足，造成經濟危機持續惡化。

后世的很多課本中把羅斯福解決經濟危機的措施僅僅歸結于增加政府投資，其實這個政策在胡佛時期已經就開始了，但是由于胡佛始終不允許美元和黃金脫鉤，導致美元不能增印，而外資的逃離式撤離導致美元的流動性不足，美國經濟一直無法正常運轉起來。直到羅斯福新政，首先使美元和黃金脫鉤，然后對倒閉有系統性風險的金融機構進行債務重組，使經濟的心臟金融行業穩定，可以持續輸血，美國經濟才慢慢好轉，政府性投資才發揮出應有的作用。

經濟持續惡化，進入蕭條階段?

1930年元旦，人們普遍認為股市修正50%就到頭了，因此股市在年初4個月強勁反彈，股票看起來比較便宜，因此時沒有太多數據顯示企業盈利會大幅下滑，在之前的兩次衰退中，市場都在50%的修正后，開始走出低谷的，多數人以為這次也會出現類似場景。決策者繼續采取經濟刺激措施，這提振了市場的樂觀情緒，3月25日國會通過了兩項撥款法案，使財政刺激總額達到GDP的1%左右。經濟學家共識，這些刺激措施足以推動經濟復蘇。另一個樂觀因素是銀行在1930年實際上擴大了投資，會議銀行增持國外、市政、政府和鐵路業的債券。4月末股市開始下滑，在去杠桿的早期階段，由于投資者和決策者常常低估實體經濟將下滑的程度，市場小幅反彈后迅速下跌，最初的政策回應不足以解決問題。30年下半年經濟開始走弱，拋售潮再度橫掃市場，股價回落至這段時期的低位。市場分析師和投資者都逐漸意識到，經濟快速復蘇的期望已經成為泡影，但胡佛依然保持樂觀。

經濟嚴重衰退時期的典型情況，保護主義和反移民情緒開始抬頭，政治家把經濟疲軟部分歸咎于其他國家的反競爭政策，他們宣稱提高關稅將會扭轉制造業和農業的衰退，限制移民將會解決失業問題。當《斯穆特-霍利關稅法》通過之后，股市暴跌。美國實行關稅保護，很快就迎來了一波報復性保護主義政策，美國最大的貿易伙伴加拿大首先反擊，對美國16項商品加征關稅，同時對英國進口減征關稅，接下來幾年，其他國家采取了類似政策，加快了經濟萎縮導致全球貿易額暴跌的步伐。

股市崩盤后，銀行基本保持良好態勢，但隨著股市崩盤和經濟走弱沖擊銀行的貸款對象，銀行也開始受影響。隨著信貸問題蔓延導致銀行倒閉增多。30年12月，銀行倒閉已經嚴重威脅到整體經濟，儲戶擔心銀行倒閉而提取存款，在這樣的蕭條時期，無擔保的金融機構通常遭遇擠兌，幾天時間就可能導致機構倒閉。

在此討論一下金本位，因為它對20世紀30年代的債務危機的演變起到決定性作用，當債務以本幣計價時，去杠桿進程通?？梢缘玫搅己玫墓芾?，實行金本位制相當于擁有以外幣計價的債務，因為債權人可以要求債務人以黃金償債，而決策者無法自由印鈔，因為印鈔過多會促使人們用美元兌換黃金，所以，除非切斷黃金美元掛鉤，否則決策者可用的工具很有限。

合眾國銀行倒閉是這段時間倒閉最大的銀行，擁有40萬名儲戶，這場倒閉被稱為大蕭條里倒下的第一章多米諾骨牌。由于銀行的負債和資產之間存在流動性錯配，銀行從結構上很容易受到擠兌的沖擊，所以即使是一家經營穩健的銀行，如果不能盡快出售資產以償還負債，也可能倒閉。

31年初第一季度，經濟持續惡化，樂觀情緒轉為悲觀情緒。政治在蕭條時期主要作用方式是，阻礙實施合理經濟政策，或者制定極端政策，這些行動造成重大風險，可能導致蕭條惡化。經歷一年經濟萎縮，美國已經有600多萬名失業者，對于解決這個問題，決策者和商業領導人各執己見。參議院民主黨人和一些共和黨人共同敦促胡佛總統為極度受困的群體增加“直接救濟”。這樣做會增加赤字和債務，也需要改變相關規則，將財富從一個群體轉移到另一個群體。還有一些人堅信，如果這筆錢只用于直接救濟，而非轉化為生產力，就是浪費。胡佛政府主張所謂間接救濟，其一攬子政策包括游說私營部門投資、保持就業穩定、依賴州與地方政府提供援助、限制移民，以及實施宏觀審慎政策以鼓勵貸款。

擔憂預算赤字限制了刺激支出的舉措，但是到了1931年，聯邦政府預算赤字升至GDP的3%，這主要有兩點原因：1、稅收不斷減少，跌至29年一半左右；2、社會福利開支增加約10億美元。財政部長梅隆認為，達到預算平衡是恢復企業信心的首要一步，胡佛在回憶錄里總結“維持國家穩定需要我們平衡預算。”在重大債務危機的經濟蕭條階段，擔憂赤字和財政緊縮是決策者的典型反應。財政緊縮似乎是顯而易見的對策，但問題是一方的支出就是另一方的收入，所以當削減支出時，收入也減少了，因此想要大幅降低債務/收入比率，得采取痛苦的大規模減支措施。

31年上半年經濟仍然在萎縮，但萎縮速度慢于30年水平，胡佛確信間接救濟足以滿足民眾需求，沒必要加大財政支持，胡佛政府犯下典型的新手錯誤，即過度依賴財政緊縮及其他通縮手段（而不是加大經濟刺激力度），這些手段最終帶來無法忍受的痛苦。

美元短缺

世界各地存在大量的以美元計價的債務，償還這些債務需要美元信貸，而美元信貸正在急劇萎縮，31年上半年，全球出現美元短缺，一般來說，如果外國金融機構廣泛使用一種儲備貨幣來發放貸款，而這種儲備貨幣的信用創造大幅萎縮，那這種貨幣就會出現短缺。由于美元是全球儲備貨幣，所以美元尤其受到影響。同時美國進口減少導致外國人的美元減少，進一步加強了美元短缺，2008年金融危機中，由于同樣的原因，也出現了同樣美元短缺的局面。

31年美元短缺日益凸顯，德國是這一局面的焦點，此前德國難以償還賠款而被迫借債，成為套利交易的熱門目的地，投資者把美元借給德國，獲得比美元更多的收益，德國人借入美元享受較低的接口利率，一般來說，在經濟繁榮時期，這種交易司空見慣，因為跨國信用創造旺盛，幾乎沒人察覺的風險。一旦經濟陷入困難時期，這種狀況就加速惡化，當時德國高度依賴這種可以輕易撤離的資金流，31年，美國銀行和企業持有約10億美元的短期德國國債（相當于德國GDP6%），這導致美國銀行與企業和德國借款人都面臨巨大風險。由于經濟狀況和財富差距巨大，民粹主義和極端民族主義在全球崛起，極右和極左政黨聯手，輕易取得足夠多的議會支持票，迫使德國組建一個不穩定的多黨聯合政府，德國幾乎變得無法管制。

全球貿易戰導致經濟形勢惡化，美元短缺更趨嚴重，由于全球貿易大幅下降外國人的美元收入減少，因此更難以償還美元債務，29年~31年以美元計價的美國進口額下降了50%。

美元短缺造成借款成本上升，導致中歐出現流動性緊縮，為了緩解流動性緊縮，繼續彌補財政赤字，中歐各國政府自然選擇印鈔，增印貨幣導致通脹上升，令人擔憂的德國出現了惡性通脹局面。德國的薄弱環節有：資本外逃、貨幣困難、失業、全球信貸緊縮、債務支付壓力、拒絕更新外國人持有的德國銀行賬戶。

奧地利也面臨重大損失，31年5月，奧地利最大、最老的銀行“聯合信貸銀行”宣布虧損2000萬美元，這導致其股本幾乎化為烏有，接著發生銀行擠兌，蔓延至市場拋售奧地利貨幣，當具有系統性的機構出現倒閉風險時，決策者必須采取措施，維持這些機構繼續運轉，從而限制倒閉事件對具有償付能力的其他機構或整體經濟的沖擊，保持這些機構完好無損，也可以確保信貸渠道暢通，向信譽良好的借款人提供貸款，這對放貸機構較為集中的金融體系尤其重要。由于奧地利實行金本位制，決策者無法通過印鈔提供流動性，奧地利采取了其他孤注一擲的舉措，試圖確保貸款投放，穩定銀行的局勢，但是失敗了。地緣政治緊張加劇了危機，法國擔憂奧地利和德國聯系日益緊密，為了削弱兩國，法國政府慫恿法國央行及法國的其他銀行撤回對奧地利的短期貸款。

由于全球金融機構相互聯系，歐洲經濟疲軟，美國擔心這些因素會危及美國經濟復蘇，于是開始設法緩解德國的經濟壓力，5月11日給予德國償還巨額戰爭賠款的寬限。

在此期間，銀行擠兌席卷歐洲，匈牙利5月開始出現銀行擠兌，導致政府強行規定銀行放假，德國通過購買優先股的方式將德國第二大銀行德累斯頓銀行國有化，羅馬尼亞、拉脫維亞、波蘭的主要金融機構紛紛倒閉。隨著更多銀行倒閉傷害股市，投資者遭受慘重損失，世界瀕臨崩潰。

債務延遲支付計劃

由于歐洲政治動蕩，資金流入美國，美國國債需求上升，利率下降。6月5日，胡佛向內閣建議，所有政府都批準延期一年支付政府間付款，德國的債務延期一年支付，美國將放棄英國、法國以及其他歐洲大國明年到期的2.45億美元償債付款。想要獲得這些優惠，盟國必須暫停德國的3.85億美元的賠款。7月6日延遲支付談判最終結束，15個國家接受，不過在最終協議中，德國賠款的暫停支付金額低于胡佛最初的建議，法國拒絕參加談判，但同意將獲得的賠款再借給德國。

債務延期支付計劃失敗，英鎊拋售潮開始

債務延期支付計劃達成第二天，德國央行開始與英國決策者接觸，請求進一步談判，以期解決德國當前債務問題，并且可能申請一筆新貸款，需要一筆10億美元的新貸款，但不愿做出政治讓步，其他國家的決策者望而卻步，沒有人愿意給德國更多貸款，銀行沒有獲得有力的政策支持，因而繼續出現破產事件，德國經濟蕭條日趨嚴重，引發全國性騷亂，希特勒正準備競選總理，他采取了強硬的民粹主義立場，威脅徹底拒絕賠償債務，7月20日，各國外交部長在倫敦會晤，為德國提供新貸款的計劃無果而終，最后，他們將先前的一筆貸款延長三個月，并達成暫停還款協議，導致一場典型的貨幣拋售潮，這是典型理論部分描述的情況。

德國問題成為危機蔓延的重要源頭，英國銀行向德國提供了大量貸款，所以錢收不回來了，外國投資者看到英國銀行遇上麻煩，開始撤資。7月24日法國開始從英國撤出黃金，促使更多國家從英國撤出存款，于是，英鎊拋售潮開始了。9月19日英國央行用光了所有外國貸款，其黃金儲備僅剩一億英鎊，因此無法繼續支持英鎊而任其劇烈下跌，次日，英國正式暫停黃金支付，這實際上是發生違約。其他國家效仿英國放棄金本位制，以便最終能夠印鈔，并使本國貨幣貶值。大多數這些國家貨幣貶值都在30%左右。投資者擔心各國政府債券會因貨幣貶值而違約，這導致市場拋售債券，利率上升，以及債券價格下跌。全球股市也發生拋售，一些股市完全停止交易。9月21日全歐洲只有巴黎股票交易所一家開市。

在央行捍衛英鎊期間，英國股市和債市出現拋售，在英鎊貶值后繼續下滑，但之后出現反彈，因為英國的債務是以英鎊計價的，所以不存在政府無法償債的風險，這些壓力對債市的影響表現為英鎊貶值后，到年底回升。

英鎊貶值刺激了英國的出口部門，使英國央行可以大幅放寬政策，在年底前降息1%，此時達到均衡狀態，10月底，倫敦的銀行重新獲得資金，換言之，貨幣貶值和增印貨幣開啟了和諧去杠桿化，與這些壓力一致，在貨幣干預期和緊接著英鎊貶值后，英國股市和債市均大幅下跌，之后反彈。

31年第四季度國際危機蔓延至美國，蕭條惡化

其他貨幣貶值，美元升值，這些因素加大了美國面臨的通縮/蕭條壓力，英鎊貶值，尤其震驚了全球投資者給美國市場造成沖擊波，世界各地投資者和儲蓄者開始質疑美國市場安全性，他們開始減持美元債務，這導致利率上升，流動性收緊，美國陷入大蕭條最痛苦時期，這一局面持續了18個月后，羅斯福讓美國脫離金本位制，使美元貶值，并增印貨幣。

英鎊拋售潮期間，美國股市下挫，美國銀行出現特備嚴重的擠兌，所以銀行需要出售債券來籌集現金，從而推高了債券收益率。美元全球債務危機爆發以來首次失去避風港的地位，英鎊貶值后各國都開始將所持美元兌換成黃金，故而黃金儲備開始從美國流出。在英鎊貶值后的三周里，美國失去10%的黃金儲備。面對國內困境，美國投資者開始囤積黃金和現金，一系列銀行出現擠兌，迫使許多銀行倒閉，沒有倒閉銀行的存款大幅萎縮，由于存款的減少，銀行開始回收貸款，以夯實現金儲備，房主和農場主被迫喪失抵押品贖回權，同時，由于投資者沒有像過去那樣展期貸款，幾家公司破產。隨著貨幣和信貸的萎縮，美國經濟開始跌落懸崖。

31年年底，胡佛政府采取數項舉措，遏制銀行倒閉，刺激信貸流動，成立“國民信貸公司”該公司提供一個私人資金池，可以向具備可靠抵押品機構發放貸款，為面臨倒閉的銀行提供流動性，與保險公司以及房地產機構合作，暫停聯邦土地銀行對農村抵押貸款止贖，同時向該機構提供10億美元，使其擴大房貸規模。這些政策有一些效果，整體貨幣和信貸供應都沒有發生顯著變化，所以到期債務總額與可供償債資金之間的根本失衡并未解決。12月底，股市創下新低。

32年政府加強干預，但未能阻止經濟崩潰

重大債務危機期間的典型情況，為了縮減債務，決策者幾年實施通縮性杠桿政策，但他們最終認識到，債務縮減與財政緊縮給經濟造成的下行影響過于痛苦，也無法產生必要的效果，因此轉而采取更積極政策，越來越明顯的是胡佛政府未能扭轉信貸緊縮局面，32年上半年胡佛宣布另一組政策，旨在向銀行系統提供流動性，讓信貸重新流動起來。胡佛成了重建金融公司，接受品種越來越多的貸款抵押品，向范圍越來越廣的借款人放貸，這是決策者使用的典型杠桿，旨在確保金融系統得到充足的流動性，一些流動性由央行提供，另一些由中央政府提供。但是金融公司只能向具有優良抵押品的金融機構放貸，無法向一些最需要借款的機構提供足夠的支持。胡佛政府還通過宏觀審慎措施推動信貸流動，最顯著的舉措是直接對銀行施壓，促使它們放貸，但是此舉收效甚微。決策者依賴通縮性杠桿來削減債務，使美國陷入嚴重蕭條/痛苦的去杠桿化，因為名義利率遠遠高于名義增長率，所以債務增速快于收入增速，盡管違約頻發，但債務負擔扔在加重。由于羅斯福預計采取通貨再膨脹政策，黃金繼續流出美國。黃金流出美國的趨勢演變為一股浪潮，33年2月兩周里，美聯儲紐約銀行流水2.5億美元的黃金，接近黃金儲備的四分之一。經濟遭受重創。