防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經成為大多數VC的Term Sheet中的標準條款了。這個條款其實就是為優先股確定一個新的轉換價格，并沒有增發更多的優先股股份。因此，“防稀釋條款”導致“轉換價格調整”，這兩個說法通常是一個意思。
防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權結構上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續融資過程中防止股份價值被稀釋。
(下文以A系列優先股為例講解)
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結構性防稀釋條款(Structural anti-dilution)
結構性防稀釋條款包括兩個條款：轉換權和優先購買權。
(1)轉換權(Conversion)
這個條款是指在公司股份發生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下：
Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends,splits,combinations and similar events and as described below under“Anti-dilution Provisions.”
轉換權：A系列優先股股東可以在任何時候將其股份轉換成普通股，初始轉換比例為1:1，此比例在發生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規定的情況時做相應調整。
舉例來說：優先股按照$2/股的價格發行給投資人，初始轉換價格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉換價格調整成$0.5/每股，對應每1股優先股可以轉為4股普通股。
(2)優先購買權(Right of first refusal)
這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續投資獲得至少與其當前股權比例相應數量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發行而降低。另外，優先購買權也可能包括當前股東的股份轉讓，投資人擁有按比例優先受讓的權利。
這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：
Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool”andother customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
優先購買權：投資人有權在公司發行權益證券的時候(發行“期權池”股份及其他慣例情況出外)按其股份比例(完全稀釋)購買相應數量的股份。
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降價融資的防稀釋保護權(Anti-dilution protection in Down Round)
公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資(Down Round)，股份的發行價格比自己當前的轉換價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。
防稀釋條款通常是一個公式，它決定優先股在轉換成普通股時的數量。大部分的公式基于優先股的“轉換價格”，而最開始的轉換價格就是投資人購買優先股的價格(Initial Purchase Price)。在公司以低于本輪的價格進行了后續融資之后，轉換價格就會降低。
所以，如果沒有以更低價格進行發行股份(后續融資)，初始的購買價格跟轉換價格就是一樣的(假定沒有結構性稀釋)，優先股也將按1:1轉換成普通股。如果后續以更低價格發行了1次或多次股份，轉換價格就會比初始購買價格低，優先股能轉換成更多的普通股。根據保護程度的不同，優先股的轉換價格保護主要分為“完全棘輪”調整以及“加權平均”調整兩種方式。
Term Sheet中的描述如下：
Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.
防稀釋條款：如果公司發行新的權益證券的價格低于當時適用的A系列優先股轉化價格，則A系列優先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。
(1)完全棘輪條款(Full-ratchet anti-dilution protection)
完全棘輪條款就是說如果公司后續發行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉換價格，那么A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發行價格。這種方式僅僅考慮低價發行股份時的價格，而不考慮發行股份的規模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優先股的轉換價格只發行了一股股份，所有的A系列優先股的轉化價格也都要調整跟新的發行價一致。
舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優先股$1的初始價格共發行200萬股A系列優先股。由于公司發展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優先股的發行價跌為每股$0.5，則根據完全棘輪條款的規定，A系列優先股的轉換價格也調整為$0.5，則A輪投資人的200萬優先股可以轉換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。
完全棘輪條款是對優先股投資人最有利的方式，使得公司經營不利的風險很大程度上完全由企業家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：(1)只在后續第一次融資(B輪)才適用;(2)在本輪投資后的某個時間期限內(比如1年)融資時才適用;(3)采用“部分棘輪(Partial ratchet)”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。
(2)加權平均條款(Weighted average anti-dilution protection)
盡管完全棘輪條款曾經很流行，現在也常常出現在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權平均的。
在加權平均條款下，如果后續發行的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續融資發行價格的加權平均值，即：給A系列優先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重(發行的股份數量)。
這種轉換價格調整方式相對而言較為公平，計算公式如下(作為Term Sheet的附件或置于條款之中)：
NCP = A系列優先股的調整后新轉換價格
CP = A系列優先股在后續融資前的實際轉換價格
OS = 后續融資前完全稀釋(full dilution)時的股份數量或已發行優先股轉換后的股份數量
NS = 后續融資實際發行的股份數
SNS = 后續融資額應該能購買的股份(假定按當時實際轉化價格發行)
IC = 后續融資現金額(不包括從后續認股權和期權執行中收到的資金)
加權平均條款有兩種細分形式：廣義加權平均(broad-based weighted average)和狹義加權平均(narrow-based weighted average)，區別在于對后輪融資時的已發行股份(outstanding shares，即上面公式中的OS)及其數量的定義。(a)廣義加權平均條款是按完全稀釋方式(full diluted)定義，即包括已發行的普通股、優先股可轉換成的普通股、可以通過執行期權、認股權、有價證券等獲得普通股數量，計算時將后續融資前所有發行在外的普通股(完全稀釋時)認為是按當時轉換價格發行;(b)狹義加權平均只計算已發行的可轉換優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。
廣義加權平均時，完全稀釋的股份數量很重要，即包括所有已發行和將發行的股份(優先股轉換、執行期權和認股權、債轉股、等)，企業家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權及可轉換證券計算在內，因此會使轉換價格降低更多，導致在轉換成普通股時，投資人獲得的股份數量更多。
仍拿上例來說，如果已發行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發行600萬B系列優先股。則廣義加權平均時新的轉換價格為：
而狹義加權平均時新的轉換價格為：
A輪投資人投資的$200萬分別可以轉換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。
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防稀釋條款的談判要點
企業家和投資人通常對結構性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內容是針對后續降價融資的防稀釋保護條款。
(1)企業家要爭取“繼續參與”(pay-to-play)條款
這個條款要求，優先股股東要想獲得轉換價格調整的好處(不管是運用加權平均還是棘輪條款)，前提是他必須參與后續的降價融資，購買等比例的股份。如果某優先股股東不愿意參與，他的優先股將失去防稀釋權利，其轉換價格將不會根據后降價續融資進行調整。
Term Sheet中的描述如下：
Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.
繼續參與：所有投資人都要完全參與后續可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優先股將自動失去防稀釋權利。
(2)列舉例外事項
通常，在某些特殊情況下，低價發行股份也不應該引發防稀釋調整，我們稱這些情況為例外事項(exceptions)。顯然，對公司或企業家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i)reserved as employee shares described under the Company’s option pool, (ii)… (iii)…
發行下列股份不引發防稀釋調整：(1)公司期權池為員工預留的期權，(2)… (3)…
通常的例外情況有(防稀釋調整將不包括下列情況下的股份發行)：
(a)任何債券、認股權、期權、或其他可轉換證券在轉換和執行時所發行的股份;
(b)董事會批準的公司合并、收購、或類似的業務事件，用于代替現金支付的股份;
(c)按照董事會批準的債權融資、設備租賃或不動產租賃協議，給銀行、設備出租方發行的或計劃發行的股份;
(d)在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發行的股份;
(e)按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發行的或計劃發行的股份(或期權);
(f)持大多數已發行A類優先股的股東放棄其防稀釋權利;
需要注意的是最后一條(f)，跟上面的“繼續參與”條款類似。在有些投資案例中，后續低價融資時，大多數A系列優先股股東放棄其防稀釋權利，同意繼續投資。可能有少數投資人不打算繼續投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉換后的股份比例。那根據這個例外事項，這些少數投資人是不能執行防稀釋條款的。這一條會迫使少數投資人繼續參與下一輪投資，以便維持股份比例。
(3)降低防稀釋條款的不利后果
首先，不到迫不得已，企業家永遠不要接受完全棘輪條款;其次，要爭取一些降低對創業者股份影響的辦法，比如：
(a)設置一個底價，只有后續融資價格低于某個設定價格時，防稀釋條款才執行;
(b)設定在A輪融資后某個時間段之內的低價融資，防稀釋條款才執行;
(c)要求在公司達到設定經營目標時，去掉防稀釋條款或對防稀釋條款引起的股份稀釋進行補償。
(4)企業家可能獲得的防稀釋條款
企業家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結果，如下表：
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防稀釋條款背后的道理
第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業家及管理團隊對商業計劃負責任，并對承擔因為執行不力而導致的后果。
大部分創業者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導致后續融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業家可能會放棄較低價格的后續融資。
第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業家可以進行一輪“淘汰”融資(比如$0.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股)，使當前的投資人嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權以拿回公司控制權。
另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經濟的萎靡，比如2000年左右的互聯網泡沫。
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一個防稀釋條款案例
假設某公司已給創始人發行了1,000,000股普通股，給員工發行了200,000股普通股的期權，A輪融資時以$1.00的價格給VC發行了1,000,000股A系列優先股(融資$1M)。B輪融資時，以$0.75的價格發行了1,000,000股B系列優先股(融資$0.75M)。
下表給出在廣義加權平均、狹義加權平均和棘輪降低三種情況下，A系列優先股股東在B輪融資后的轉換價格，以及1,000,000股A系列優先股能夠轉換成普通股的數量。
從上表可以看出，不同防稀釋條款，導致的股份轉換數量的差異，以及對創始人和當前股東的影響。
【總結】
防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創業者很重要的創業技能。
盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業家把公司經營好，在融資后為公司創造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什么都強。
(來源：創業邦雜志，知名天使投資人桂曙光博客/洞見團隊編輯)
