<p style="text-align: center;"><img src="http://blog.pic.xiaokui.io/c907bcecf913e0fc2f1785e8e20dae90" /><span style="font-size: 12px; text-align: center;">來源：雪球投資</span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 12px; text-align: center;">轉載請在后臺輸入</span><strong style="font-size: 12px; text-align: center;">授權</strong></p><section label="Copyright ? 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p><br /></p><h4 style="border: 0px; list-style: none; color: rgb(51, 51, 51); font-family: 'Helvetica neue', Helvetica, Arial, sans-serif; font-size: 14px; white-space: normal;"><span style="font-size: 15px;"><strong style="white-space: pre-wrap; font-family: 'Helvetica Neue', Helvetica, 'Hiragino Sans GB', 'Microsoft YaHei', Arial, sans-serif; font-size: 16px; border: 0px;">前言：得出這樣的結論，歌爾向上，瑞聲向下，與我本意不符。但事實上，歌爾趨勢向好，在未來幾年很有可能實現彎道超車。</strong></span></h4><p><span style="font-size: 15px;">?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">從上次發表歌爾聲學的分析貼轉發量來看，大家還是對此股關注度很高。這也是我近期在雪球開始析股以來，最高的記錄。因為其它的股票比較冷門。在回復記錄中，約九成人還是看好此股的預期。當然，我暫時未持有科大訊飛，不代表近期我不會入手，仍然在思考中。還是那句話，好股經常有，就怕你沒資金。對于科大，軟件都是坐著收錢的暴利行業，這是歌爾聲學所沒有的優勢。此外，還有些球友說，我沒有對歌爾聲學進行估值。其實，在文章結尾的時候我已經說了，我不進行估值，因為基本情況已經說清楚，如果不夠詳實，大家可以自己再做做功課。我的分析，向來是以數據來基礎，這樣才有據可依。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">關于估值，是一個很高深的學問，每個人都有自己的方法，當然什么樣的估值跟分析師的預期有莫大的關系。當然，對于歌爾聲學的立場，我的預期是對未來可穿戴智能設備的看好，而不是當下的手機智能市場。當然，如果可穿戴智能設備出貨量不及我們的預期，那么，當下的時間節點的價格，我們是否可以進行投資。我還是講一講此股估值的思路吧，以補充各位球友的評論。第一，如果可穿戴智能設備出貨量不及預期，僅有當下智能手機，平板電腦的出貨量。近幾年平板電腦的出貨量已經增速放緩，那究竟是多少？近三年，都仍保持有25%的增速 ，其實，25%的增速算是不錯的一個增量。這樣的增速，個人判斷還可以持續幾年的時間。主要來自于新興市場的增量。那么當下，歌爾聲學PE為26（如按2014年全年的業績算，則更低），且按26倍算。我們知道，行業終端市場增速25%，而歌爾聲學近幾年的增速雖然有下滑，但仍處高位約40%左右，按這樣算的話，PEG約為0.65左右，是小于1的，所以最小的情況PEG仍合適。其實，經過近一年的價格修復，歌爾聲學已到了比較合理的價格。第二，如果可穿戴智能設備出貨量還不錯，我們假設，未來幾年，每年可穿戴設備對歌爾聲學業績的貢獻占比逐步提升，那怕每年都是增速僅為10%。則其PEG都會比0.65更小，因為這些都是新增量。第三，大家別忘記，歌爾聲學開始的國際并購案例以及其大戰略目標。像2014年收購丹麥丹拿，增加BIG VOICE產品線，此并購是可以產生協同效應的，此舉看好，未來不排除更加更好。第四，近幾年歌爾聲學加大廠房的建設，可見其對未為的業績銷量還是充滿信心。還有其它等等條件，都需要算到估值的預期去。以上也只是根據我自己的記憶書寫出來，沒參照其它資料。別忘記，近期的估值已是近些年的最低水平。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">如何更加何理的估值，咱們就拿電聲行業市場份額第一的瑞聲科技來做對標吧。不可否認，關注電聲行業的人都會知道瑞聲科技歷害，而且比歌爾電聲歷害。這個是事實，那咱們就從基本的數據對比分析兩家的基本情況，主要想看看歌爾聲學還有哪些方在待提高以及估值合不合理。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">首先，我們必須強調，雖然我國的會計準則逐步在與國際靠軌，但香港這個早已成熟的市場，其會計準則是與我們不一致的。可能涉及到統計口徑等方方面面，而且公司在統計口徑方面也有可能存在差異。我們對比相關的財務指標只能按其實際財報公布的數據，不糾結其中的誤差。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">還是先交待一下這二家公司成立的時間（詳細的請大家閱年報或者官網）。歌爾聲學，2001年公司成立，最初生產微型駐極體麥克風。瑞聲科技成立時間1993年，最初成立時生產最基本的微型聲學器件。可見，成立時間還是有差異的。瑞聲科技1993年，可以說90年代初成立了很多偉大的公司，而歌爾聲學2001年成立，屬于后來居上，實屬不易。這里可以感性的判斷，晚成立8年的時間可以與其行業標桿相提并論，首先要肯定的是其管理層。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">以下開始講財務指標等的對比分析。</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">一、 營收規模比較（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">從營業收入規模來比較，歌爾聲學的同比增速一直大幅領先于瑞聲科技，并于2011年實現總營收開始超過瑞聲科技，實現后來者居上。而從2012年至今已大幅領先對手。這屬于歌爾聲學在戰略上、市場打法、市場占有率上勝于瑞聲科技。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">二、 營業收入結構比較</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">1、 按銷售地區分類（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">從營業收入地區來對比，二家企業的國外收入都占大頭。我們可以看到，瑞聲科技雖然大中華地區營收占比小，但其從2008年至今，國內、國外的收入占比并不明顯。而歌爾聲學的國外市場從2005年至今，一直在大幅擴大，速度遠超過瑞聲。瑞聲則顯得在拓展市場方便乏力，這與其營收的增速成正相關關系。此外，在前一篇文章中提到，歌爾在拓展國外市場的同時，毛利率是正增長的，這是一個好消息。<br /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">2、 按產品分類（打平）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技的業務構參展中，動圈器件主要包括揚聲器盒、受話器、弦揚聲器；其它產品主要包括，光學、傳統麥克風、耳機。這塊沒啥特別的，有興趣的可以拿營收，乘以各部分的占比，看看具體各個模塊的營收。</span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">三、 毛利率比較（瑞聲科技暫時勝，但長趨勢下滑）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技，利率高達41.6%，歌爾聲學為27.4%；，而近幾年瑞聲科技的毛利率在下滑，歌爾聲學毛利率在小幅上升。在前幾年，歌爾聲學在Receiver/Speaker領域的市場地位遠不及瑞聲，所以其毛利率持續地低于瑞聲。而近幾年，隨著歌爾聲學搶占市場后，加大研發支出，一定程度上保證了其產品的技術附加值，所以在毛利率上有所提升。而瑞聲科技則屬于后知后覺，在毛利率這塊的優勢逐步尚失。其實，關于這個小小的揚聲器的技術含量。說瑞聲科技、歌爾聲學技術上有多大區別，我認為是無多大區別的。畢竟，蘋果都采用了二者的產品，如果有哪一家有明顯的技術上差距，蘋果是不用采用的。所以，事實上，我認為，近幾年歌爾聲學更多的是在打價格戰，以價格戰搶占了市場份額，保證了營收高的增速。這塊后面的客戶分析結構可以具體分析得出此結論。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">四、 凈利率比較（瑞聲科技勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技2014年凈利率，出現較大幅度下滑；歌爾聲學凈利率平穩。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">五、 銷售期間費用率（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">歌爾聲學銷售期間費用率低于瑞聲科技。激烈的價格戰背后，折勝出瑞爾科技的費用率優勢逐步在尚失，二者差距在縮小。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">六、 應收款項（平）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">隨著業務規模的加大，二者的應收款項不斷加大。從應收/營收比例來看，歌爾聲學的比例略小于瑞聲科技。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">七、 資產負債率（瑞聲科技勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技優于歌爾聲學。另一方面，可以看出歌爾聲學加大杠桿干大事，但仍將前幾年的高負債率降低下來，趨勢向好。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">八、 凈益產收益率（瑞勝科技勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技在銷售凈利率上有絕對優勢，保證其ROE的優勝。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">九、 償債能力（瑞勝科技勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十、 研發支出比較（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">隨著快速搶占市場份額后，歌爾聲學不斷加大投入研發力度，可以看出歌爾聲學2013年投入研發的費用，已超過瑞場科技，這是一個相當好的消息。可見，歌爾聲學在制定戰略上，研發技術的提升，將是其未來的前進保證方針之一。這對于未來的可穿戴設備市場是一個優勢，提前布局。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十一、 專利技術比較（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">將投入研發的費用轉換成專利技術，我們可以看出，歌爾聲學的趕超也是讓人驚訝的。如果沒有給力的領導層，很難在十年之間就可以超越行業的老大的。鑒于瑞聲科技財報沒有公布其專利屬于發明專利還是其它專利，這個無法直接對比。但可以發現，歌爾聲學從2012年之后的發明專利猛增，可見其投入研發費用成功有效的轉化成新的科技成果，能為公司帶來價值。而近幾年，瑞聲科技的整體專利增長量不及歌爾聲學。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十二、 公司存貨管理能力（歌爾聲學勝）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">總的來講，歌爾聲學在前幾年快速發展的存貨管理周轉率快于瑞聲科技，市場有力的拓展，明顯好于瑞聲科技。而2014年，由于研發新產品，存化量有所增加，周轉率減緩，后續需要繼續觀察。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十三、 固定資產/總資產比例比較</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">有球友提出歌爾聲學的固定資產占比較大，而事實上，二者不分上下。電聲行業典型制造業，該建廠房還是要建產房。而從歌爾不動產/營收來看，歌爾比瑞聲資產上更有優勢。目前，這些也是不是對比的關鍵。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十四、 主要客戶比較</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">好了，最后讓我們看下最重要的客戶結構，也說明為啥瑞聲科技有變差的趨勢，而歌爾有變強的趨勢。這樣的結果與我設想的有一定差別，在沒有細致對比之前，瑞聲科技的毛利率跟低負債率上的優勢，一直讓我覺得其優勢非常大。但事實上，沒有那么大，歌爾后者居上的優勢在未來可能會加速，很有可能實現彎道超車。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">從二者在財報公布的客戶結構入手。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">首先，從公開資料獲取，可以發現蘋果、三星都是二者的第一、第二大客戶。鑒于數據的一致性，咱們以蘋果為角度來說明為啥瑞聲科技趨勢變差。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />先來看兩張公開渠道獲取的圖。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">蘋果在全球智能手機市場份額為2012年、2013年、2014年的市場份額分別為19.1%、15.6%、11.48%，程下降趨勢；雖然統計口徑有一定的差距。稍有關注電子市場的，都知道蘋果近兩年是受到一定的沖擊的。好，竟然蘋果市場份額呈下降趨勢，那接下來說第二部分。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">我們可以看出，歌爾的第一大客戶蘋果，2014年中報、2013年、2012年占其營收分別為28.48%、19.59%、17.35%；呈下降趨勢，第二客戶三星對歌爾的營收貢獻也是同樣呈下降趨勢。這是絕對的好事情，當下，三星沖擊蘋果，而小米、華為等沖擊三星，一年一個行情，相比而言，歌爾聲學非常注重大客戶的拓展策略，其前五客戶占比營收從高位的67%下降至2014年的45%左右，顯示其客戶集中度分散。我們也知道其也加入了小米的供應商序列。總的來說，歌爾聲學并沒有蘋果的市場份額下降而受到嚴重的市場沖擊，相反其積極拓展其它智能手機終端客戶，贏得了市場份額。在這方面是絕對打敗了瑞聲科技。（弱弱的比了下2013年蘋果給兩家貢獻的營收，歌爾聲學為19.7億元，瑞聲科技為26.1億元；而2012年，蘋果給兩家貢獻的營收，歌爾聲學為20.7億，瑞聲為23.3億，瑞聲的市場份額在蘋果提升了）<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">再來看下瑞聲科技，其第一大客戶占比為蘋果，而蘋果近兩年的市場份額在逐步下滑。雖然近幾年瑞聲科技從蘋果的市場營收總額一直在提升，2010年為10.5億，一直提升至2013年的26.1億，然后其占比一直保持在32%左右。可見，瑞聲科技并沒有特別有效的拓展其它廠商的市場份額，產品過度于供應蘋果。我想這里有很大部分是由于產品的價格差異導致，歌爾聲學取勝于價格戰。講到這里，蘋果在未來的智能終端的市場份額仍有下降的趨勢，這也不難明白。為啥國際券商給瑞聲科技調低“評級”。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞聲科技前三客戶，蘋果，三星，諾基亞。諾基亞基本倒臺，蘋果份額縮小，集中度過高，這是非常瑞聲科技的影響。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十五、 估值</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">簡單做了個估值，但僅為個人預期。我們可以看出2013年之前，歌爾聲學的估值對比瑞聲科技來說是過高的。然而，經過2014年一年的修復估值，瑞聲科技在香港股價往上爬，而歌爾聲學在中國的牛市中往下修復估值。按年報的情況預測，2014年瑞聲科技跟歌爾聲學的PE分別為20.4、23.8，而PB分中堅力量為4.9、5.1。對于2015、2016年預計則是表現更好。以當下2014年的業績為基礎對標的話，歌爾聲學相對來說比較合理。截止2015年1月23日綜合以上的情況，我們來講一下二家企業的市值，瑞聲科技為469.58億，歌爾聲學為461.29億，當下市值棋鼓相當。在去年年底，不少國際券商將瑞聲科技評級調低。除了，行業的增速放緩外，瑞聲科技的客戶過度集中于蘋果，蘋果的智能手機市場逐步被三星、華為、小米等占領，也是其中一個原因。而相對來講，蘋果對歌爾聲學的貢獻占比相對較小，而且歌爾聲學去年已與小米簽訂了協議，這是一個好的消息。其二，瑞聲科技的整體營收收入增速下滑比歌爾聲學明顯太多了，今年預期為負增長。這樣預期起來，瑞聲科技的PEG未來比歌爾聲學大，不占優勢。這樣來講，增長的預期，保證了歌爾成長力。我認為這樣的估值及評級是合理的。<br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">總結：</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />?</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">??</span><wbr /><span style="font-size: 15px;">?</span></p><p><span style="font-size: 15px;">總的來說，瑞聲科技津津樂道的技術、高毛利率、低負債率看起來很美，但從這幾年的發展來看，歌爾聲學在搶占市場份額上更給力。先搶占市場，繼而加大研發，在研發上也逐步追趕瑞聲科技。而瑞聲科技在蘋果一棵樹上“吊死”，未來，瑞聲科技毛利率很有可能繼續保持下降趨勢。否則，歌爾就將其市場份額搶光了。想想2000元的小米與5000元的蘋果，需要一個微型麥克風。在技術無差別的情況下，要獲取利潤，我相信還會取價格更有優惠的那個。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">（至于是不是歌爾價格有優勢，希望在這個行業的人士解答，僅為個人片面分析得出的結果。因為我認為價格優勢是能搶占市場份額的。）</span></p><section label="Copyright ? 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p style="margin-top: 10px; text-align: center;"><span style="font-size: 14px; color: rgb(255, 172, 170); font-family: sans-serif;">?Copyright<br /></span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 13px; color: rgb(85, 85, 85);">橋水投資<strong>原創</strong>作品｜盡情分享朋友圈｜轉載請聯系授權</span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 13px; color: rgb(85, 85, 85);">歡迎吐槽｜歡迎聊天｜歡迎打賞</span></p><section label="Copyright ? 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p><br /></p><p style="text-align: center;"><img src="http://blog.pic.xiaokui.io/8f7c772ac3c85a93bec98e73730ecc53" /></p><p style="text-align: center;"><span style="color: rgb(85, 85, 85); font-size: 13px;">（歡迎點擊關注</span><strong style="color: rgb(85, 85, 85); 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