高估值獨角獸流血上市
2017年4月28日，硅谷大數據分析公司Cloudera成功上市，發行價格為每股15美元（據此推算公司上市估值為19億美元），超出上市前預估的每股12-14美元的價格區間，上市當日公司股價上漲了20%。
當上市參與各方為上市成功鼓掌喝彩時，長期關注該公司的人看到的卻是一個流血上市的典型案例:因為這家公司在2014年5月的最近一輪私募融資中估值就已經達到41億美元，也就是說，與三年之前比較起來公司上市的估值已經砍半。
流血上市（down round IPO）是指首次公開上市發行股票的價格或估值低于上市之前私募股權融資的價格或估值。Cloudera上市就是一個典型的流血上市案例，因為三年前該公司最近一輪私募融資中，投資方的投資價格為每股30.92美元（估值達41億美元），而IPO發行價格為每股15美元（估值為19億美元）。
這家硅谷公司主要幫助公司客戶使用Hadoop開源軟件進行大數據的分類和處理，在大數據分析領域它的競爭對手包括已經上市的HortonWorks公司。
在這家公司上市之前，截至2014年5月的最近一輪私募股權融資，公開披露信息顯示公司總計有十輪融資，融資總金額達到10.4億美元。
以腰斬的價格公開上市讓人不禁疑問，這最后一輪融資的投資人豈不是做了冤大頭？盡管上市當日股價也有上漲，但上市的三年之前就以上市價格的二倍的代價投資豈不是讓這位投資人后悔莫及？但是，答案可能超出很多人的想象。
戰略投資人英特爾的算盤
其實，早在2014年就以IPO價格兩倍代價投資這家獨角獸的英特爾似乎一點都沒有后悔，甚至在公司上市發行新股時繼續跟進，招股書顯示英特爾方面已經表示希望認購公開發行新股總數的10%，為什么呢？
首先，不得不講講戰略投資人和財務投資人的區分。我們在很多場合跟創始人分享過這兩種投資人類型：第一種投資人是戰略投資人，比如產業上下游，相關行業巨頭等，他們具有資金、技術、管理、市場、人才等優勢，能夠促進投資對象產業結構升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展被投資企業產品的市場占有率，致力于長期投資，往往基于長期戰略目的做出投資，而不一定看重短期回報；第二種投資人是財務投資人，他們通常以獲利為目的，通過投資行為取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現退出，財務投資者更注重短期（譬如2-7年）的獲利，典型的代表就是各種基金。
如果熟悉戰略投資人和財務投資人的差異，就不難理解英特爾對Cloudera公司“不計代價”的（戰略）投資。先來看看投資是如何的不計代價：
2014年3月18日，Cloudera公司宣布完成1.6億美元（F輪）融資，投資人包括普信集團、谷歌風險投資以及戴爾家族的基金；公司投后估值不足20億美元。
2014年3月28日，英特爾宣布了對Cloudera公司的戰略投資與戰略合作計劃。通過約7.42億美元的投資，英特爾取得這家創業公司17%的股權，投資價格為十天之前融資價格的兩倍以上，公司投后估值翻倍超過40億元。
之后，英特爾又從其他股東手中購買了這家公司約7.67億美元的股票：該公司招股書顯示，IPO前夕英特爾為公司第一大股東，持有22%的股份，上市后股份會下降到19.4%（不含英特爾方面認購的發行新股）。
這家大數據公司在招股書中對英特爾以翻番價格入股的解釋這樣輕描淡寫：
“2014年5月，我們以每股30.92美元的價格向英特爾發行……F1系列優先股……發行價格是根據多項因素確定的，其中包括業務狀況和業務成果，我們對未來的期望，第三方和管理層之間就第三方愿意購買我們F1系列優先股的價格，以及我們的管理層，董事會和英特爾之前的談判。”
然而，媒體援引知情人士的消息表明，英特爾高價入資的原因之一是為了防范另一家公司對這家初創企業進行收購，翻番的估值水平可以嚇退潛在收購方，英特爾認為該大數據公司有助于維持自己在數據中心服務器市場的控制地位。
通過戰略投資，英特爾不僅成為最大股東，獲得了董事席位，還通過一系列戰略合作協議保證這家大數據公司與自己配合，優化和調整其大數據分析軟件來幫助英特爾在公司市場將潛在競爭者拒之千里之外。
在2014年大數據軟件興起的大背景下，企業需要更多的處理能力來挖掘海量數據信息，英特爾為了維護自己在企業服務器市場的主導地位，以高價入股大數據應用行業的龍頭，應該算是心甘情愿。同時，英特爾所支付的高價凸顯出戰略投資人和財務投資人在投資動機和投資風格上的差異。
那么，為什么英特爾沒有直接收購這家大數據公司呢？也許大家還記得，2017年1月底，思科就在APPDynamics上市前夜，宣布以37億美元收購了這家按上市定價計算估值原本都不到20億美元的應用性能管理平臺。
坊間傳聞，英特爾花了近半年時間考慮到底投資還是收購Cloudera公司。英特爾最終決定投資入股而不是收購這家創業公司，是因為收購成為子公司可能會疏遠甲骨文和IBM等一些較大的也提供數據管理軟件的合作伙伴，而作為投資方入股則少了這樣的擔憂。
在Cloudera公司方面，剛剛宣布完成前一輪融資，自然也不缺錢，又考慮到英特爾的戰略需求，所以相當于處在賣方市場的優越地位，在最終談判中向這家巨頭要個兩倍的價格也就能夠理解了。
高估值的喜怒哀樂
該公司的上市讓早期投資者自然賺得盆滿缽滿。上市前仍擁有Cloudera公司16.3%股份的Accel Partners在2008年以每股39美分的價格投資了這家公司，這家VC和上市前仍持有12.5%股份的另一家早期投資人Greylock Partners在英特爾高價入股的時候已經套現了部分股權。即便沒有套現，以Cloudera公司上市的收盤價來看也收益巨大。
與這些早期投資者一起提前套現的公司高管和員工自然也是受益頗豐。當然，早期投資人和公司員工股權流動性問題需要公司的支持和配合（例如：豁免公司對股權轉讓的限制要求），有興趣的讀者參見簡法幫在《若上市遙遙無期，創業公司如何安撫忠誠老員工的躁動之心？》等文章中的分析。
Cloudera公司在招股書明確披露：
2014年4月，在F1系列優先股融資的同時，公司同意就英特爾提出的要約收購公司股份計劃豁免了公司規定的一些相關轉股限制，并針對股份收購事宜的管理提供了協助。2014年5月，英特爾啟動了要約收購，從特定的公司股東權益方（包括Accel，Greylock Partners，簡法幫注：二者為公司的A輪和B輪投資人）手中收購公司股份，有資格參與要約收購的賣方范圍很廣，其中包括員工在內。譬如，公司的董事和高管奧爾森先生以及公司高管Frankola先生也與其他賣方一起在收購過程中向英特爾出售了股份。
最終，英特爾以每股大約30.92美元的價格總共要約收購了3.71億美元的股份，加上公司以每股30.92美元的價格向英特爾發行的3.71億美元的F1系列優先股，英特爾總投資額達到7.42億美元。
認真看過簡法幫前面文章的讀者可能會明白筆者加粗上邊這段話的原因。英特爾7.42億美元的投資中有一半是公司發行的F1系列優先股，另外一半則是從公司早期投資人（A系列和B系列優先股）和員工及高管（通常是普通股）手中購買的股票。而熟悉風險投資的人應該知道，公司上市之前在后序列的優先股（F1系列優先股）的價格比普通股甚至在前序列的優先股（A系列和B系列優先股）的價格要高，因為在后投資的價格（估值）和投資人（股東）的權利保護也更高更大，但是英特爾投資通過兩種方式取得股權的價格卻是同樣的，不論公司方有沒有將員工和高管出售的普通股和早期投資人的優先股轉換為F1系列優先股，足以看出公司幫助公司的早期投資人和員工以同等價格套現的“慷慨仗義”，當然也能看出英特爾作為戰略投資人的“不計代價”。
此時套現的高管和員工當然是英明神武，不僅因為提前套現，尤其是考慮到三年后IPO價格還不及出手價格的一半。沒有提前套現或根本無法套現的員工就很尷尬或者傷心了，尤其是那些在英特爾投資之后拿到激勵股權的員工。
盡管我們曾在激勵股權定價的文章中介紹過，員工激勵股權的價格往往并不像投資人同期的投資價格那么高，但公司融資取得的過高的估值必然會逼高員工激勵股權的價格，如果員工取得股權的價格過高，股權激勵就成了一紙空文，甚至讓支付過行權價格和稅費的股權激勵對象（員工）騎虎難下。
從Cloudera公司招股書可以看到，截至2015年1月31日（英特爾投資入股之后），公司向公司員工和高管授予的限制性股份的平均價格不低于每股26.16美元，雖然沒有達到英特爾每股30.92美元的投資價格，但與15美元的首次公開發行價相比，行權的員工在上市當天就已經虧錢了。
此外，過高估值過后，如果公司或員工發現原定的行權價格過高，激勵對象根本不愿意行權，譬如，Cloudera限制性股份的行權數字從2014財年799,552股的直線下降到2015財年的48,306股，這樣，往下調整行權價格就勢在必行，截至2016年1月31日，該公司向員工和高管授予的限制性股份的平均價格已經從前一年度每股26.16美元的平均價格下調到了19.25美元。但可以想象，這樣節節下滑的行權價格必然會對在前激勵對象造成不良影響。
該公司還在招股書中披露，公司在2017年3月5日向員工授予的期權的行權價格為每股17.85美元，明顯高于IPO發行價格，這樣的高估值高價格的期權激勵對員工來說最多也只能說是可有可無。
獨角獸為什么對上市這件事推三阻四？
Cloudera其實并不是近年來第一家流血上市的公司。據報道，移動支付公司Square在2015年底就是流血上市，IPO市值29億美元與上市前高達60億美元的估值相比也是腰斬，現在這家公司市值約為67億美元。其他類似案例包括云存儲公司Box在上市時也遭受了估值的折損，至今仍徘徊在私募融資給予的估值之下。
Cloudera的競爭對手Hortonworks也有類似歷史，這家公司IPO時市值約為6.62億美元，而上市前私人市場估值接近10億美元，至今這家公司的市值仍然猶豫在8.6億上下。
2016年冷清的美國IPO市場已經在新的一年出現了回暖跡象，但是之前幾年火熱的私募投融資已經讓很多估值沖天的獨角獸騎虎難下。到底是折價上市讓投資人和其他股東獲得流動性和公開市場套現機會？還是繼續在資金充裕的私募市場繼續融資，盡可能避開挑剔和多疑的公開資本市場？這可能是很多估值高企的獨角獸不得不直面的困境。盡管有些受損的資金開始警惕初創企業的投資，譬如：之前投資二級證券市場的共同基金在所投資的獨角獸估值下滑甚至關張之后不得不計提損失，甚至有著名共同基金向自己的投資人書面承諾不再投資創業公司，但私募融資市場上各種資金仍然非常充裕，而且似乎更加扎堆獨角級別的中后期創業企業，這樣，這些獨角獸公司的估值就可能會被追捧到更高的水平。除非有業績等公司表現的支撐，否則繼續攀升的估值可能會讓公開資本市場更加擔心這些獨角獸公司估值的合理性。
除了Uber和Airbnb這樣的超級獨角獸之外，市場上還能看到越來越多的類似于聯合辦公空間WeWork這樣的獨角獸，它們能夠不斷從私募股權市場大規融資，短期內根本不需到公開資本市場上市融資，這讓不免擔心估值節節高攀的潮流會不從2014-2015年的全開花演化到當前資本扎堆的中晚期獨角獸企業群體。
有媒報道，WeWork很快就能完成30億美元的新一輪融資，融資金額可能超過2017上半年美國公開資本市場上除Snap之外的任何一家上市公司的融資金額，有了這樣的資金儲備，自然短期之內根本不需要著急考慮上市融資。
估值接近85億美元的音樂流服務公司Spotify所考慮的上市道路也印證了獨角獸公司的處境：厭惡上市融資，但可能又面臨上市獲取股份流動性的壓力。媒體報道稱，這家瑞典創業公司在考慮直接上市（direct listing），而不是首次發行新股融資IPO上市，也就是說公司上市時可以不發新股、不募集資金甚至都不聘請承銷商，但直接上市后讓股票獲得流動性，投資人等股東有機會在公開資本市場退出。
盡管這種方式乍一看的確能讓估值過高的獨角獸規避流血上市，但最終還是要面對公開資本市場對高估值的嚴格審視，只不過最終審視結果從IPO發行價轉移到直接上市后每日的股價上。
最終看來，創業公司每一輪融資只不是公司有生之年的一次次小考而已，而每一輪融資的估值就是小考成績，集中突擊拉高估值獲得小考勝利并不意味能在IPO大考中成功，更不意味著就能挺住大考之后股價的長期考驗。更可怕的是，平日小考時如果過分拉高了成績（估值）和支持者（如投資人和員工）的期望值，反倒可能影響大考（IPO）表現，甚至在成績不理想時讓支持者遭受沉重打擊。
