導(dǎo)語(yǔ)：創(chuàng)業(yè)公司獲取風(fēng)險(xiǎn)投資后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通常會(huì)區(qū)分為普通股和優(yōu)先股：公司創(chuàng)始人股東和員工持有公司普通股，而投資人持有優(yōu)先股，當(dāng)公司出現(xiàn)被收購(gòu)等清算事件時(shí)，優(yōu)先股股東會(huì)首先領(lǐng)取蛋糕，通常是比普通股股東更大份額的蛋糕，如果有剩余才會(huì)分給創(chuàng)始人和員工等公司普通股股東。最近一樁硅谷獨(dú)角獸的并購(gòu)案所引發(fā)的種種風(fēng)波就深刻反映了各類股東之間利益的博弈和矛盾，非常值得創(chuàng)業(yè)公司關(guān)注和思考。

一、硅谷獨(dú)角獸馬失前蹄，普通股股東很受傷

2015年9月4日，黑莓以4.25億美元的價(jià)格收購(gòu)了昔日勁敵——硅谷獨(dú)角獸GoodTechnology，收購(gòu)價(jià)格不到這家獨(dú)角獸此前11億美元估值的一半，這家硅谷公司從2013年和2014年起就開始準(zhǔn)備上市進(jìn)程，經(jīng)過(guò)再三推遲，終于以委身黑莓而不了了之。

如果說(shuō)與IPO失之交臂讓包括員工在內(nèi)的公司所有股東都很失望的話，最失望的應(yīng)該是這家公司的員工和其他普通股股東，其實(shí)應(yīng)該說(shuō)“受傷”更合適。因?yàn)檫@4.25億美元的收購(gòu)款在扣除公司債務(wù)、管理層補(bǔ)償及投行服務(wù)等費(fèi)用之后，投資人作為優(yōu)先股股東先收回投資，最后剩下給包括員工在內(nèi)的所有普通股東只有4000萬(wàn)美元，媒體報(bào)道稱，有些員工拿到的錢都不夠之前行權(quán)繳付的稅款，相當(dāng)于白給公司打工還要掏腰包倒貼。

憤怒的員工只能砸公司玻璃，而以公司前任CEO為代表的普通股股東則一股腦將公司的管理層（包括董事、CEO和CFO）、投資基金股東以及公司的并購(gòu)?fù)缎心Ω笸ㄈ扛嫔狭朔ㄍィ谶@樁集體訴訟請(qǐng)求中指控被告各方為了自己的利益損害了普通股股東的利益。

二、普通股東與優(yōu)先股東如何切分蛋糕

從一份標(biāo)注日期為2016年9月1日的GoodTechnology更新版起訴狀中可以看出，優(yōu)先股和普通股股東從收購(gòu)中得到的支付的確差異很大：

可見，優(yōu)先股收購(gòu)的價(jià)格為普通股價(jià)格的1.5到7.5倍不等，優(yōu)先股股東為公司的投資人，普通股股東主要是公司現(xiàn)任或離任員工個(gè)人以及在二級(jí)市場(chǎng)從這些個(gè)人手中買到普通股的投資人。截至公司收購(gòu)之日，普通股占公司總股本的24.7%，但前文提過(guò)，普通股股東總共分得4000萬(wàn)美元，不足總收購(gòu)款項(xiàng)的10%。

通常，創(chuàng)業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)投資人股東與公司創(chuàng)始人及員工等普通股東得到的保護(hù)程度不同，也就是公司優(yōu)先股和普通股的權(quán)利保護(hù)不同。優(yōu)先股有更多的權(quán)利和保護(hù)機(jī)制，譬如，在公司被收購(gòu)的情況下，優(yōu)先股享有的優(yōu)先清算權(quán)等優(yōu)先權(quán)利能保證投資人確定的回收額，正如上表中間一列的價(jià)格。換句話說(shuō)，持優(yōu)先股的投資人有權(quán)會(huì)在創(chuàng)始人和員工之前切分蛋糕，切分更大份額的蛋糕，在收購(gòu)價(jià)格不理想的情況下，可能留給創(chuàng)始人和員工的蛋糕所剩無(wú)幾，這也是Good?Technology普通股股東的遭遇。

三、高管有能力保護(hù)自己的蛋糕

從邏輯上講，公司創(chuàng)始人和高管與員工一樣也持有普通股，也會(huì)同樣面臨“被削發(fā)”的境地，但是在并購(gòu)交易中為了讓公司現(xiàn)任高管配合交易，投資人優(yōu)先股股東和收購(gòu)方會(huì)明智地為高管安排專門的補(bǔ)償，譬如公司可以安排獎(jiǎng)金、離職補(bǔ)償，收購(gòu)方可以在并購(gòu)后的公司里為高管保留職位甚至期權(quán)。

在前文案例中的起訴狀指出：公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)的高管補(bǔ)償方案為CEO和CFO分別提供了400萬(wàn)美元和250萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金，外加190萬(wàn)美元和38萬(wàn)美元的離職補(bǔ)償金，CEO此前否決了公司薪酬顧問(wèn)提出的不夠大方的提議；此外，CEO還在收購(gòu)消息正式宣布前拿到了收購(gòu)方黑莓給出的聘用Offer。

據(jù)媒體報(bào)道，該CEO在2015年10月底離開了黑莓，補(bǔ)償信息不詳。黑莓也在2015年11月2日正式宣布完成收購(gòu)。

四、落馬首當(dāng)其沖的是員工

收購(gòu)已塵埃落地，最悲慘的恐怕就是持有這家公司普通股的員工了，尤其是已經(jīng)行權(quán)的在職和離職員工。在并購(gòu)消息宣布前兩周，據(jù)稱公司設(shè)定行權(quán)價(jià)格時(shí)還將公司普通股的估值定為3.24美元/股，在更早的2月份，公司普通股的估值甚至高達(dá)4.26美元/股，3-4美元/股的價(jià)格意味著全部普通股的整體價(jià)值達(dá)2-3億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通股股東最終總共分得的4000萬(wàn)美元。更可悲的是，員工等激勵(lì)對(duì)象按照高估值拿到期權(quán)或者行權(quán)繳納了稅款，最后公司上市后就退休養(yǎng)老的愿望并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，卻發(fā)現(xiàn)用養(yǎng)老儲(chǔ)蓄換來(lái)的股權(quán)打了水漂，也難怪有員工抱怨說(shuō)最后發(fā)現(xiàn)為公司白干活還要賠錢。

也許員工沒(méi)有能力聘請(qǐng)律師追討，但是員工之外的其他普通股東卻可能有這個(gè)能力。在這個(gè)案例中，出頭的角色主要是公司前任CEO控制的一個(gè)實(shí)體，幾位原告總共持有1300萬(wàn)股普通股，并要求法院認(rèn)可集體訴訟，由幾位原告代表除了（持普通股）被告之外的所有普通股東，因?yàn)樵?014年底公司有超過(guò)7330萬(wàn)股的普通股，普通股股東人數(shù)眾多。

五、投行被指控賤賣公司謀私利

值得一提的是，被告名單中除了公司的原投資基金股東、基金委派的董事和公司高管之外，

公司并購(gòu)聘請(qǐng)的投行摩根大通也在2016年9月1日變更的起訴狀中被推上了被告席，遭到系列利益沖突的指控。

原告最有力的指控包括該投行為了爭(zhēng)取黑莓的業(yè)務(wù)而在公司出售過(guò)程中支持黑莓4.25億美元的收購(gòu)，而不是其他方更高的收購(gòu)價(jià)格，從而損害了普通股股東的利益。因?yàn)槟Ω笸ㄔ诓①?gòu)之前已經(jīng)被公司聘請(qǐng)為上市承銷商，原告甚至指責(zé)摩根大通推動(dòng)并購(gòu)以收取比上市承銷服務(wù)更高的中介費(fèi)用，據(jù)稱摩根大通對(duì)此并購(gòu)收取了414萬(wàn)美元的服務(wù)費(fèi)。

其實(shí)，投行在美國(guó)上市公司并購(gòu)交易中被指控利益沖突已經(jīng)不是新鮮的話題了，因?yàn)楸皇召?gòu)方通常需要投行出具交易公平性的意見，對(duì)收購(gòu)方的購(gòu)買條件進(jìn)行評(píng)估，而且投行往往同時(shí)為買方提供融資收取費(fèi)用，甚至投行可能服務(wù)賣方同時(shí)也持有買方的股份（本案中也有類似指控，投行是某些被告基金的LP）。最著名的案例應(yīng)該是2009年在El Paso收購(gòu)Kinder Morgan過(guò)程中高盛的利益沖突問(wèn)題，具體案情比較復(fù)雜，但是Strine法官對(duì)高盛等相關(guān)方的斥責(zé)讓人拍案叫好。在創(chuàng)業(yè)公司并購(gòu)交易中出現(xiàn)投行利益沖突的問(wèn)題之前還很少見到公開報(bào)道，看來(lái)華爾街投行去硅谷淘金同樣需要謹(jǐn)慎。

六、創(chuàng)業(yè)公司需要平衡的利益關(guān)系

Good?Technology從成為獨(dú)角獸、謀求上市到最終賤賣的故事，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了什么教訓(xùn)可以參考呢？

1、注意普通股和優(yōu)先股的利益平衡

普通股和優(yōu)先股的利益平衡通常表現(xiàn)為員工與投資人之間的利益分配。

創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人或核心管理層需要明白：投資人通常以溢價(jià)方式取得公司股權(quán)，價(jià)格較高，優(yōu)先股是投資人保護(hù)投資安全的主要法律工具，投資人的底線要求就是至少收回投資本金；而普通股的所有人通常是公司現(xiàn)任或離職員工通過(guò)員工激勵(lì)計(jì)劃取得，價(jià)格較低，但員工風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱，稅負(fù)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)員工的個(gè)人影響更大，更容易受傷。

如果公司發(fā)展一切順利，成功上市且股票表現(xiàn)優(yōu)異，當(dāng)然員工、投資人等各方皆大歡喜。同時(shí)，創(chuàng)始人或核心管理層需要明白，投資人通過(guò)分散投資組合和介入公司管理等方式能夠管理和承受投資風(fēng)險(xiǎn)管理，而公司員工股東則更加弱勢(shì)，所以后者需要更多的溝通和保護(hù)，譬如充分告知公司普通股（期權(quán)）的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，再如在上市前提供機(jī)會(huì)讓員工在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候套現(xiàn)（部分股權(quán)）而不是一味引導(dǎo)員工押注公司上市。深度討論參見簡(jiǎn)法幫2016年9月5日文章《拿什么拯救你，創(chuàng)業(yè)公司那失落的期權(quán)》。

在公司并購(gòu)等關(guān)鍵時(shí)刻，除了爭(zhēng)取自身的利益，管理層更要考慮那些與自己一起打拼的員工們的利益，相信這種努力不僅會(huì)贏得員工的忠誠(chéng)，更會(huì)得到投資人甚至收購(gòu)方的理解甚至尊敬。

2、優(yōu)先股股東之間的利益平衡

在各類優(yōu)先股股東之間，也就是投資人之間同樣也存在利益平衡的問(wèn)題。通常，投資在后的溢價(jià)更多，即投資價(jià)格更高，投資人要求的優(yōu)先權(quán)利可能更多，可能會(huì)相應(yīng)影響在前投資人的權(quán)利，這樣公司在做出上市或并購(gòu)等戰(zhàn)略選擇時(shí)，就可能會(huì)因?yàn)橥顿Y方不同的自身情況和利益訴求而產(chǎn)生不同的聲音，公司創(chuàng)始人如果對(duì)董事會(huì)沒(méi)有控制，就有可能無(wú)法迅速有效地決策。

譬如，Good?Technology公司在C-1和C-2輪（相當(dāng)于D輪和E輪）融資時(shí)，投資人在優(yōu)先清算、上市和投票權(quán)等方面拿到了比在前投資人更大力度的優(yōu)先權(quán)利保護(hù)。具體到上市方面，這兩輪投資人的轉(zhuǎn)換價(jià)格（簡(jiǎn)法幫注：公司上市前優(yōu)先股需要轉(zhuǎn)換為普通股，轉(zhuǎn)換普通股數(shù)額=投資金額÷轉(zhuǎn)換價(jià)格）拿到了特殊保護(hù)：轉(zhuǎn)換價(jià)格與公司上市發(fā)行普通股的價(jià)格相比至少得到33%的折扣。這就讓在前投資人擔(dān)心IPO價(jià)格過(guò)低而觸發(fā)上述保護(hù)機(jī)制，過(guò)分稀釋在前投資人的股份。同理，公司出售價(jià)格的高低對(duì)各輪投資人也會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響，所以無(wú)論哪一條路都需要協(xié)調(diào)各輪投資人的利益。

在投資方各自狀況和利益訴求的糾葛下，這家硅谷獨(dú)角獸上市進(jìn)程一拖再拖，繼續(xù)私募融資的方案也基于同樣原因在各投資人股東之間難以達(dá)成一致意見，盡管期間業(yè)績(jī)表現(xiàn)曾經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)，然而，最終即將到期的8000萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)換債券讓公司走投無(wú)路，各投資方在董事會(huì)上終于達(dá)成了一致意見——將公司揮淚甩賣給黑莓來(lái)回收投資！這一結(jié)果無(wú)論是對(duì)于投資人還是員工等普通股股東來(lái)說(shuō)，無(wú)疑都不是一個(gè)最好的結(jié)局，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得所有創(chuàng)業(yè)公司思索和借鑒。

總之，如果創(chuàng)業(yè)公司不能協(xié)調(diào)好優(yōu)先股與普通股之間以及優(yōu)先股內(nèi)部各相關(guān)方的利益安排，即便獨(dú)角獸或千里馬也可能會(huì)被利益糾葛絆倒，首當(dāng)其沖的總是那些“普通”的員工股東們。