??????? 本想在對所謂“結構性牛市”的辨析之后再來提筆的，但是最近市場上發生的一系列變化在逐漸印證我們之前的預判。當我們回顧這些，以及更早些的變化時，突然發現：LPPL模型中，兩大因素之一的正反饋效應（positive feedback）其實在我們身邊反復上演著。如同Sornette在《Why? Stock? Markets? Crash》的正反饋一章所言：
The positive feedback leads to speculative trends which may? dominate? over? fundamental? beliefs? and? which? make? the? system? increasingly? susceptible? to? any? exogenous shock,? thus? eventually? precipitating? a? crash.
誠然，在我們觀察到的這些正反饋中，并非最終都形成了泡沫，但是起碼都形成了“speculative trends”。這些正反饋行為的來源也都是市場參與者的逐漸加強的一致性行為，這些行為使得價格慢慢偏離了正常的軌道，走上了或是與基本面相背離的方向，或是大大超出基本面所應有的程度。這種正反饋的存在，使得市場的價格往往是錯誤的，也正是索羅斯的“反身性理論”的基石。觀察這些現象能給我們解釋很多之前解釋不了的事情，這是我們急著要在這里進行review的原因所在。
一、觀察正反饋的方法和意義
??????? LPPL模型所描述的核心特征，便是Bubble過程中的超指數增長與正反饋效應。對于前者，似乎代表著泡沫增長的不可維持性。而對于后者，則是代表著市場中的參與者的行為，即人的行為，的一致性逐漸增強的過程。但我們長期觀察市場后發現：盡管超指數增長與正反饋效應是泡沫的基本特征，但并非泡沫所特有。至少對于正反饋來說是這樣的。這種正反饋效應在市場中被我們屢次觀察到。
??????? 如何觀察？按照LPPL的理論，正反饋可以被冪律下的周期振動現象所捕捉。而我們每次在市場中觀察到這種振蕩特征，都可以在相應的時間段發現價格中存在著交易行為的一致性（即市場參與者的集群行為）。而且，這些振蕩特征、集群行為都是伴隨著前述的“speculative trends”一起發生的。那么是否可以這樣推論？即只要能夠觀察到冪律下的周期振動，便可推導出集群行為的存在，進一步推斷出當下的trend的本質是speculative的。若上述邏輯鏈條成立，就可以幫助我們來定性判斷當下的價格趨勢的屬性，并確定是否值得入場交易！這便是本文的意義所在。
??????? 顯然，我們看到的“冪律下的周期振動”并非都是在大級別的Bubble之中的，其周期振動也未必一定都在冪律之下。但這些周期振動的頻率絕非線性，都是呈現出非線性的加速形態。我們認為，這種非線性的加速態的周期振動（Accelerated? Nonlinear? Periodical Oscillation，ANPO）代表的是市場中交易行為的逐漸趨于一致的過程，也就是正反饋逐漸加強的過程。
??????? 實踐中，這種非線性下的加速態周期振動的產生，往往伴隨著交易行為的一致性上升，以及隨之而來的價格的趨勢性變化。這種趨勢變化和大級別的Bubble一樣，最初總是由一些基本因素引起的。因此，業界不僅是從基本面的角度，在產生變化后來解釋。更是從同樣的角度，來預測變化的結束與否。但是，后者往往產生一定偏差。（以著名的“Nifty? Fifty”為例，這輪價值藍籌的泡沫最初的產生源于市場風格的切換。市場所抱團的標的相比較于其它，確實具有估值低及成長性好的優勢，這個因素基本可以算是從標的的基本面出發的。但在73-74年其股價腰斬的階段，其盈利增速也只是從20%下降到10%有余罷了。之后的整個70年代，其增速的均值在15%左右。僅從成長性的角度去解釋股價的變動本就牽強，預測就更談不上了！）原因在于，當價格的趨勢性延續到一定程度之后，往往會摻雜進市場參與者的正反饋效應。這便是Soros等觀察到的所謂“反身性”（Reflexivity）：市場的觀察者，本身也是市場的參與者。觀察者（參與者）的思維與所觀察（參與）的對象之間相互聯系與影響，彼此無法獨立。觀察所得的認知，與根據認知而采取的參與行為，處于持續的變化過程之中。參與者對市場的認知與行為會影響市場，變化后的市場又會反過來影響參與者的認知與行為。
??????? 同時，Soros認為兩者同時存在卻又永遠達不到均衡狀態，只有當其它事件出現時會改變這種狀態。在交易中,參與者的認知與行為是無法衡量的。但根據反身性理論，我們可以通過市場的變化反推參與者的認知與行為，從而判斷在這個情景中，參與者的認知與行為會對市場形成多大的影響。以上的話，我們大概能理解他到底想說些什么，但是確實很晦澀。我們認為這是社會科學的缺陷，他們所觀察到的現象，即便再深刻也無法深刻的分析。因為缺乏客觀分析的工具，于是只有主觀經驗被積累起來。而我們知道：經驗這個東西，是無法被傳承的！這也是大多數人認為《金融煉金術》極晦澀難讀的原因，因為作者自己無法準確清晰的闡述其所觀察到的現象及思考所得的經驗。
??????? 而從我們的角度，去觀察正反饋的目的更為清晰：正因為基本面的角度無法全面的解釋市場中的一些趨勢性運動，所以我們嘗試從人的行為的角度去認知它們，而切入點正是正反饋（或者說反身性）！因此，我們在本篇topic中，嘗試將近期觀察到的一些ANPO現象記錄下來，并從正反饋效應的角度去解釋對應的價格趨勢運動。目的是幫助我們判斷，什么時候才是NextBubble合適的入場交易時點？
?二、正反饋效應的具體觀察
1、15-Bubble的Mini-Bubble階段（2015.9-2015.12）
??????? 這是我們最先觀察到的由集群行為所產生的趨勢價格運動。其背景是上次泡沫崩盤后（“股災1.0”），隨之監管層救市。市場在救市的心理及資金的雙重支撐之下超跌反彈。但在反彈之后，市場規律性的因為后繼資金枯竭而進入暫時性的平衡態（橫盤整理階段，同時伴隨著價格日振幅的明顯收窄）。隨后的“8.12”匯改，作為一個突如其來的外部因素，打破了這種不穩定的平衡！那些對救市抱有不切實際的幻想的資金瞬間潰散，價格短期之內暴跌，形成“股災2.0”。而在8月底，價格觸底之后便開啟了此輪泡沫的Mini-Bubble階段。
??????? 我們嘗試去搜集一下當時的市場輿論，以印證我們的觀點。但是發現要做的這樣道地，效率有些低了，只能把這部分工作留到后續的Market? History? Review中去做了。我們依稀記得在為期3個多月的反彈中，市場中的多數聲音還在講著“改革牛”的故事，認為改革牛沒有到頭，只是從“急牛”變成了“慢牛”罷了。（簡單的搜索了大跌前日的證券日報，光看標題就行了：“慢牛”預期升溫 創業板執牛耳）由于沒有意識到牛市已結束，市場青睞的版塊仍是前期漲勢較好的創業板為代表的中小市值個股，反彈力度最差的是以滬深300及上證50為代表的藍籌主板市場（創業板指反彈48.6%，同期的上證50反彈僅36.1%）。無論是反彈力度更強，還是ANPO跡象更強，都與當時的市場所處的氛圍、市場對泡沫認知的滯后性高度統一的。隨著價格反彈的發展，市場輿論趨于一致，市場參與者的交易行為的一致性逐漸加強。反映到價格變化中，便是明顯加速的周期性振蕩！
??????? 事后，在我們的印象中，貝樂斯曾經在上述時間節點用LPPL模型擬合了這段價格的趨勢波動，并較為準確的預測到了創業板之后的大跌（自2015.11.26的局部高點2915點，在隨后三個交易日內跌去14%不到）。這也說明這段價格波動中的正反饋效應，已經強到了能被數量工具所觀測到的程度。這也是我們將其稱為Mini-Bubble的原因。值得注意的是：除了被LPPL模型所捕捉到之外，在12月初的這場暴跌中并無明顯的外界因素影響市場。因此，坊間直到現在仍認為2016年1月初的“熔斷”是股災3.0的開始。我們認為，這個二次暴跌是在12月初就決定了的。以上這些跡象互相之間的吻合程度都說明，我們的分析框架是可以解釋市場的！
2、“股災3.0”之后的市場分化
??????? 自Mini-Bubble的Crashing之后，市場在經歷了熔斷的暴跌以后，直到2月份的觸底企穩才算是到了階段性的底部。需要說明的是：這類Mini-Bubble的Crashing很少有符合典型的anti-bubble特征的。原因可能是級別小，其積攢的能量的釋放不足以成為市場長期運動的決定性因素。事實上，即便是07-Bubble的Mini-Bubble階段的Crashing，都沒有表現出明顯的Crashing特征。在我們的印象中，真正將Anti-Bubble特征體現的非常清楚的案例很少，比如1990年的日經指數的崩盤（但那需要系統在之前的勢能積累到怎樣的程度啊?!!）。另一個可能的原因是：隨著各國對股市崩潰的了解越來越深，及隨之的救市經驗的豐富，在Crashing之時針對市場流動性的救市已經成為各國央行的共識，認為這是央行的職責之一。因此，監管層往往在市場崩潰時采取的干預手段強度比泡沫積累期要頻繁而力度大。這種干預，作為一種強力的外部因素，對Anti-Bubble特征的扭曲是非常大的。例如，08年次貸危機這樣的市場Crashing，由于聯儲的主動干預，也沒有體現出典型的Crashing特征！
??????? （由于沒有系統的進行MarketHistoryReview，我們只能憑印象來記錄，因此可能有值得商榷的地方）自2月份觸底后到2016年底，市場并未針對那些類型的標的形成特別過分的抱團。但同期涌現出了一部分明星個股：美的、格力、五糧液、茅臺等等。其標簽為績優+價值+估值低。我們認為這個階段體現更多的是市場風格的切換，即成長股的逐漸衰減，價值股的逐漸被認同。前者的跡象非常明顯，就是以創業板指為代表的振幅的逐漸收窄。
我們認為市場振幅的收窄，意味著系統能量的消失。對于金融市場而言，惟一的能量來源即是資金量。這意味著資金正在緩慢的流出以創業板為代表的小盤成長股。雖然事后看，覺得通過觀察市場的波動性來判斷市場的狀態變化是如此的清晰，但在事中的情況完全不是這樣的。在16年期間，我們曾多次以為波動性已至極限，市場即將變盤，但每次市場的低波動的狀態都得以延續。換句話說，我們能夠觀察到振幅衰減的進行，卻無法預測這種平衡態被打破的具體時間節點。
??????? 與資金撤離創業板相對應的是主板市場的逐漸被青睞。非常經典的圖示是自2016年下半年起的主板市場與中小板市場的走勢分化，其分化的時間節點與資金面的變化節點高度一致。
在此期間，我們觀察到了以上證50和滬深300為代表的主板市場出現了一定程度的ANPO跡象。
在基本面上，我們認為是債券收益的走高，作為一種外部因素導致了市場的第一次分化。我們先來看自2016年以來的資金面情況：長期的情況中，最明顯的就是13年末的“錢荒”。隨之而來的是自14年初到16年初的持續貨幣政策的寬松，也被認為是15-Bubble的直接成因。之后，便是貨幣政策的轉向！
嚴格說來，貨幣政策并未180度急轉，只是不再寬松罷了。用官方的語言說是“穩健中性”，但對于資金大部分在金融層面空轉，使名義利率虛高的扭曲的金融系統而言，卻是明顯感到了絲絲寒意。從短期來看，資金成本在17年的3個局部高點都對應著A股市場的暴跌！
我們認為，在“股災3.0”之后到16年底的“創業板正式衰退”這段時間，主板市場是存在一定程度的資金涌入形成的正反饋效應的。這種效應可以被觀察到ANPO跡象所側面印證，但是其成因未必是資金面的收緊。我們認為還是市場風格在此時的切換！通過股災3.0，市場上的一大批藍籌個股跌出了“黃金坑”。以我們看中的幾只高股息個股為例：
這些高股息個股的價格放在今天看，其吸引力仍令我們垂涎欲滴。這樣的估值水平勢必能夠吸引大體量的長線資金的關注。而大體量資金集中對這類優質標的的入場，所造成的價格上漲效應，加上媒體的“價值”吹風，是這波趨勢性上漲的成因。這個階段，上證50上漲30%左右；同期的創業板上漲20%。但在這些低估值高股息的白馬股的上漲吸引了足夠的市場注意力，并持續的吸引資金流入后，市場參與者的交易一致性在加強。最終，國債收益率的收高作為一種外界因素，加上正反饋效應引入的價格上漲的不穩定，二者疊加在16年底造成了市場的第一次分化后的調整。但是這次的調整并沒有被坊間列進“股災”系列，可能是跌的不夠猛吧！事實上，從圖5的分化情況可以看出：雖然創業板出現了明顯的衰退，但是上證主板卻企穩了。
這一企穩一直維持到了17年4月初。隨后發生的是“股災4.0”！也就是在我們整理完《市場的初次判斷》之后。從指數上看，上證從3295點一路下殺至3016點 。雖然表面上看跌幅不大，但是如果剔除上證50權重的拉抬，創業板和中證500中的個股已經跌破去年2638點的股災底，大股東再次面臨爆倉問題。市場上的恐慌情緒蔓延：無論是“雄安”也好，高送轉也好，次新股也好......市場上延續了好幾年的炒作風氣，在新上任的監管層面前都夾起了尾巴。（我們身邊的朋友也是在這段時間出現了大幅度虧損，并且承認了我們之前對于市場的宏觀判斷，可見市場的滯后是多么的嚴重！）然而，出乎我們意料的是：藍籌股的行情卻在股災4.0后再次發酵并變本加厲！
3、“股災4.0”之后的“漂亮”行情繼續發酵
??????? 在整理完市場的初次判斷后，當時的我們對創業板的衰減已是非常確定了，這個判斷也被之后的市場分化所印證。但是，主板市場的衰退卻始終沒有看到。由于當時的主板指數尚沒有大幅走高，雖然賣方分析師在不遺余力的吆喝，我們仍主觀的認為主板的衰退在即。現在看來，這樣的判斷是膚淺的，只是我們的一廂情愿罷了。雖然主觀上希望主板的衰退快點到來，但是這段時間的信心是最為動搖的。市場輿論在當時幾乎是一邊倒的態勢，網紅分析師任某的“新周期完勝”，荀玉根的“中國版漂亮50”等等，伴隨著以上證50和滬深300的不斷攀升，藍籌股行情在“股災4.0”之后的2017年4月-2017年11月發酵到了大出我們意料的程度。我們一度害怕，到底是怎樣的市場力量在介入A股？但環顧四周，除了臆想中的養老金或北上資金外，實在找不出其它來源。而身邊個人投資者的賬戶收益也是與市場輿論大相徑庭。這些都告訴我們，牛市沒有來！
??????? 在這個階段，最明顯的特征是市場分化的加劇（坊間也出現了“漂亮50”與“要你命3000”的俏皮稱謂）。分析師不斷把上世紀70年代美股的Nifty Fifty拿出來說事，但彼時的美股漂亮50的真實情況卻完全不是牛市前奏。這也是我們為什么花費大力氣去寫了美股漂亮50的收益率辨析文章的原因，我們感到這是及其不要臉的忽悠！但即便如此，以上證50為代表的大盤股還是創了股災后的新高；以創業板指為代表的小盤股還是創了股災后的新低！
從上圖中看到：主板自股災3.0企穩以來的反彈幅度很小，我們印象中的這次反彈在“兩會”結束后勢頭減弱，但期間由于“雄安”概念的走紅，又弱勢維持了一段時間，直到4月初的股災4.0開始后下挫。其實，從圖中也可以看到：這段間隔時間是可以和之后的加速上漲銜接起來，從而構成一幅完整的類LPPL特征的“Speculative Trend”波動！若是將17年11月之后的調整與18年1月的加速上證也包含進來，則更加完整！
??????? 拋開主觀的圖像劃分，我們重點要說的是價格變化中明顯體現出來的振動周期的非線性加速跡象。我們知道這種ANPO跡象潛在對應著市場交易者的交易行為的一致性加強，也側面反映出由此形成的價格趨勢性波動的本質是投機性的泡沫（盡管泡沫的意味沒有那樣濃！）。這和我們之前判斷的“市場的這種分化是由資金的抱團取暖行為造成的”這一結論相吻合！而這種集群行為形成的價格上漲，也和標準的泡沫一樣，會因為內部的不穩定性而易于被瓦解。這里面有兩層意思：第一，由于內部的一致性造成的不穩定性達到了一定程度，一旦“抱團”行為被瓦解，其瓦解之勢是劇烈的（相比較于之前的泡沫積累的勢頭）！第二，由于內部的一致性造成的不穩定程度還沒有達到標準的Bubble的程度（即沒有達到臨界態），因此在沒有強外部因素作用下，這種Speculative Trend的趨勢性很難自行瓦解。換句話說，外部因素的發生是必要因素。這也是我們之前為什么說：即便感覺到主板上漲是沒有基礎的，但判斷其瓦解卻是一廂情愿的原因所在。因為外部因素的發生是不確定的，是我們無法提前預測的。這點給我們的啟發極大！
??????? 事后來看，我們上述總結的兩層意思都應驗了：10月底的債市，因為國債利率的再度走高而發生“債災2.0”，市場的恐慌延續到了股市形成“股災5.0”（也有人把之后的18年1月份的下跌劃為5.0，但這并沒有太多實際意義，我們這里也只是作為每次暴跌的一個標注便于記錄）。而國債利率的走高，是因為監管層的強監管基調再度被確認，標志是“資管新規”的擬出臺。這是個外部因素！然而，中國市場作為一個典型的“散戶市場”所突出的高風險偏好，猶如一個打不死的小強！在債市的腥風血雨傳導到股市之后，主板和中小板在調整期間確實經歷了大幅下挫。其中，以漂亮50為代表的績優股也開始大幅回調且跌幅較大。但是在調整持續到17年底，進入18年1月初時，出乎我們意料的事情再次發生：大盤藍籌繼續猛漲！以上證50為例，竟然“18連漲”，主要推動的版塊是銀行和地產（我們一向關注的“理性反向指標”荀玉根團隊在1月14日發文“理性看待11連陽”，標題看上去很理性，但其核心論點竟然是目前是牛市初期而非中期！，并在其后不久推出新研報稱：目前銀行地產領漲的局面類似2014年的牛市初期，是“牛市初期的確認信號”）。市場情緒再次升到了個很高的程度，直到隨后的另外一個“意外”的外部因素突然降臨，打破了這一切。
??????? 美股的問題稍后待續，我們這里針對的仍是上述藍籌股行情的發酵。前面我們已經描述了從價格運動中觀測到的ANPO跡象，并認為這代表著這段趨勢性行情的本質仍是“speculative trend”。但這仍是基于價格運動本身的跡象，我們嘗試從市場的基本面去找到這段行情發酵的“speculative”本質（這是發生在最近的事情，因此我們手頭能找到的資料全些。之前的幾次都只能憑記憶簡單描述，這里也看出及時記錄的重要性！）。
a、“國家隊”在介入嗎？
??????? 以社保和養老金為代表的“國家隊”在國內股市是神一般的存在，其歷史投資績效無需我們贅述！（諷刺的是，散戶們在對國家隊頂禮膜拜的同時，又將監管層視作庸碌之輩，但他們的理念本質上的一脈相承的。）我們在這段藍籌股行情的發酵階段，其實是非常猶豫的：一方面，從理性觀察和思考的角度，我們實在無法認同坊間的“牛市論”；但另一方面，行情的發酵程度卻遠超我們的預期。當市場的錯誤程度一再超出我們的預期程度時，我們難免懷疑是否我們自己錯了！于是，我們自然聯想到了國家隊的動向。
??????? 讓我們動搖的點在于：其一，近一年來上漲的主要標的都是市場中“性價比”較高的個股，這種選擇的傾向是接近國家隊的口味的；其二，我們的金融市場即將迎來全面的開放，這點從前一年的A股納入明晟，以及期間監管層在“大面積停牌”及“滬深股通”兩大問題所作的努力可見一斑。最近，分管金融的劉鶴主任也在Davos上作了明確的表態。因此，全面的金融市場開放是確定性事件；其三，我們的養老金的運營確實遇到了極大的問題——“入不敷出”；其四，我們當時無法解釋這段藍籌行情，而芒格老頭的這段話給了我們一個重新解釋的角度，雖然這個角度有些“陰謀論”色彩。但是因為是芒格所言，我們不得不認真考慮。
??????? 于是一條可以串聯起以上的這些點的邏輯如下：首先，我們的金融市場將面臨大開放，這其中也包括了即將進入二級市場中的大量財務投資者。因此，我們的整個市場，尤其是那些優質資產將面臨一場估值更新。資產的價格很可能會水漲船高。其次，我們國家的養老金的運營確實遇到了“入不敷出”的尷尬，缺乏新的收益。于是，就像芒格說的：“中國想要中國主要公司更多由養老金持有，并且希望股市繼續上漲。我不認為中國瘋了......它可能會取得很大成功。”而在市場開放之前，那怕目前部分的藍籌估值仍未觸底，但也需要提前入市持有以避免之后的持倉成本過高。這個邏輯也可以解釋一年來上漲的標的，本質上都是好公司的現象！
??????? 但是，邏輯歸邏輯，我們仍需要事實依據！但事實依據暫時不支持這種邏輯。首先，簡單觀察國家隊（包括匯金公司、證金公司、外管局旗下投資平臺以及“國家隊”基金四大主體，共有21個賬戶）的持有市值，2017Q3“國家隊”共計持有4.43萬億市值（前值4.12萬億）。市值是增加的，但注意是市值！“國家隊”基金Q3倉位為29.4%，較上個季度大幅下降10.9%，創歷史新低（2016年以來平均倉位為41.7%）。所以其市值達歷史高位的主要原因是股價的變化。換句話說，國家隊在高位減倉，而其建倉的高位是去年。（數據來源于國金證券李立峰團隊《“國家隊”資金三季報持股分析》）其次，這種國家隊行為是與其官方口徑一致的。
??????? 第三，來看官方對于今年新入市的養老金的動向的口徑：“1月3日，人社部基金監管局副司長湯曉莉透露了養老保險基金委托投資情況：到目前為止，已有九省與社保基金理事會簽訂委托投資合同，金額是4300億元；另外西藏、甘肅、浙江、江蘇也打算委托投資運營，可以增加投資金額大概是1500億元。湯曉莉稱，實現我國養老保險制度可持續發展，方法無外乎是開源、節流。在開源方面很重要的舉措就是把已經歸集上來的養老保險基金搞投資運營。5800億元的委托投資規模和四萬億元的養老保險基金總余額相比還是比較少的。......第一年作為打底年，社保基金理事會采取了審慎的投資原則，并沒有很激進地大量投資股票市場。湯曉莉表示，這種情況之下，從目前收到的財務報告來看，2017年底達到5%或者超過5%的收益率是不成問題的。”相關的進一步數據可參考《中國養老金精算報告2018-2022》。也就是說新入市的養老金并未激進的進入股市！
??????? 第四，來看入市的這部分養老金的持倉情況。在二季報披露中，養老金僅進入兩家公司的前十流通股，分別是正海磁材、九陽股份。在三季度披露中，退出正海磁材（同期漲幅48%）、九陽股份（同期漲幅雖僅-1%，但期間的最大漲幅10%有余）的前十，新進天地科技、滬電股份、上峰水泥、大豪科技。撇開追求盈利的風格，可以看到進出的個股和坊間追捧的大盤藍籌沒有絲毫關系。同時，養老金積極參與定增，且打新和可轉債申購不間斷。這種追求穩定的絕對收益的投資取向，是符合養老金投資的要求的。這也在全國社保基金理事會理事長樓繼偉（基本養老保險基金和社保基金均由全國社保基金理事會負責運作）的講話中被明確過。對于二者的差異，樓指出：未來養老基金與儲備基金的預期收益率會存在較大差異，養老基金的預期收益率會低于儲備基金。主要原因在于，養老基金屬于階段性結余，流動性要求高，風險承受能力較低，各委托省份均要求有保底收益率，在投資運營上更為謹慎。與儲備基金相比，養老基金重點配置固定收益產品，不能投資境外資產和私募股權基金，投資股票等資產的比例也較低。
??????? 由此，我們可以得出結論：“國家隊”不僅未參與這波藍籌股的“speculative trend”，反而利用市場的上漲趨勢在積極的減持。
b、除了“國家隊”，還有其它資金介入嗎？
??????? 由于本篇不是資金流量的分析報告，我們只擇要分析。我們能想到的是公募基金，因為在1月份出現了一波公募基金的發行熱潮。我們來看看報道的標題就可以了：“興全合宜單日吸金300億 新基金發行冰火兩重天”、“基金發行再現牛市盛況 場外資金跑步入市”、“基金發行再現“6124”盛況”。還是來看數據，截至1月26日，新成立的公募基金總份額達到988.06億，環比增加10%，是2017年4月以來的新高。
而在這些新發行的基金種類中，一改2016年債券、貨幣型一統天下的局面，自2017年以來股票型和混合配置型的比例一直是大頭。這些機構給A股帶來的不僅僅是增量資金，還有更多的追漲殺跌的靈活度。（具體參見“公募私募發行創新高，給A股帶來的不僅僅是增量資金”）。
??????? 這些新募集的基金對最近藍籌股的最后一波上漲的貢獻，我們可以從荀玉根團隊的每周資金觀察中一窺究竟。
??????? 當然，除了機構資金的跑步入場外，不能排除有其它資金的“軋鬧猛”。這個幾乎是確定的，它們包括了下面還要分析的“散戶情緒指標”——兩融余額，以及無法統計的散戶資金。雖不能統計，但是光是聽聽身邊的吃瓜群眾的言論，也可以管中窺豹的。健身房的一朋友，援引其同事的大論：“茅臺要漲到3000塊！現在只有兩樣東西值得買，一個是茅臺，一個是比特幣！”（鑒于簡書沒有表情包，此處省去“捂臉”一萬次！有時候摸著良心說，散戶被稱為韭菜，真不是沒有道理的！）
??????? 寫到這里我們可以來Review一下自“股災4.0”之后的藍籌股發酵行情：首先，我們在這波趨勢性價格波動中，觀察到了明顯的振蕩周期的非線性加速（ANPO），由此估計這是一次脫離基本面的“speculative trend”，而非坊間吹噓的“結構牛”、“慢牛”。其次，在觀察這段時間的市場整體資金流向后發現，這波投機趨勢是由市場中的短期行為特征明顯的資金的集群行為所致，而非長線資金入場，由此與ANPO跡象相吻合。（此外的一個小細節是，在美股暴跌的那一周，A股各版塊的周跌幅大小為：上證50>滬深300>上證綜指>創業板指。側面反應了前期各市場中的交易行為的一致性程度大小！）
??????? 所以，可以將這次的藍籌股發酵行情定性為“speculative trend”。基于這個判斷，我們知道一旦有外部因素的劇烈影響，這種價格趨勢背后的正反饋鏈條非常容易被打斷，一旦被打斷其跌勢是迅猛的。美股身居高位的風險是其一，監管的進一步趨嚴是其二。因此，目前絕對不是介入這種藍籌行情的理想時間節點。展望2018年，我們高度贊同洪灝的判斷：2018年是盈利難度很大的一年！美股在下半年的崩盤是大概率事件，金融監管的力度加大也不是小概率。因此，二月份的美股劇烈調整應該是將這波藍籌股的正反饋鏈條打斷了！但這不是結束，市場情緒將在下半年的美股崩盤中被摧毀，大概率進入全市場的“衰減期”！市場情緒將在此后走向另一個極端！我們等待這一刻已經很久了！
4. 衡量散戶情緒的兩融余額是極佳的例證
??????? 兩融余額自15年Bubble以來，便成了市場中散戶情緒的極佳指標。我們認為這是由其代表的投資者群體結構所決定的。其中代表性的是融資買入余額，其變動情況與我們之前的觀察高度吻合。
??????? 通過上述的圖示，我們發現通過融資余額的角度去觀察市場的speculative屬性大小，所得的結果更清晰。這再次說明融資余額直接代表了市場中追漲殺跌的投機力量，是標準的“散戶情緒指標”！這也給我們啟示：我們可以通過融資余額來進行類似LPPL之類的數值分析，可能比直接使用指數價格數據來的更準確！將范圍延伸到二月份的大跌之后，隨著上證50、滬深300的破位，融資余額的走勢也呈現出明顯的Crashing態勢，我們密切關注它的走勢，嘗試判斷市場何時正式進入衰退期！
5、美元兌人民幣匯率
??????? 最后談的美元兌人民幣匯率的問題，是我們近來最失敗的一次交易，也是近一年多來唯一的一次交易。這次交易的失敗也促成了這篇文章，本質是通過正反饋效應的觀察，來幫助我們判斷清楚“何時才是入場交易的最佳時點？”
??????? 我們先看第一個階段：自“8.12”匯改到2016年12月底的人民幣兌美元經歷了一場急速的貶值。因為匯改的突然宣布，中國市場“股匯雙殺”！突然的貶值使得以人民幣計算的A股市場被重估，這打破了由救市形成的市場的短暫平衡。（事實上，匯改的消息是在8月11日晚間公布的，當晚的離岸人民幣便暴跌。但A股市場卻到8月18日才出現暴跌的。因此說匯改的直接影響因素是牽強的，短暫平衡的被打破才是根本原因！）人民幣也進入了為期半年左右的貶值通道，做空人民幣成了當時市場最擁擠的交易。從匯率圖表中可以明顯看到價格的非線性增長，以及期間呈現出的ANPO跡象。這側面反映了市場的趨勢波動中至少有一部分是源于參與者的集群行為。可惜的是，我們一方面對外匯市場知之甚少；另一方面過于聽信市場輿論和周圍的噪音，急不可待的在6.85左右的位置兌換了10w美元。盡管在當時查看圖表時，我們也注意到了這種類似LPPL的價格波動模式，但并未引起足夠的重視。事后證明，這是一次非常失敗的交易。參與不熟悉的市場，聽信市場輿論和周圍人的非理性言論，這兩條我們都占了！而對“振動周期的非線性加速”跡象缺乏了解，也使得我們介入在了非常糟糕的時間節點上！
??????? 事情在最近有了些許轉機。聯儲正式換屆后上臺了更為鷹派的掌門人，美元的加息逐步推進。本幣加息自然會推升美元指數。更重要的是，自16年底人民幣貶值到6.98左右的低點后，在持續至今的升值過程中也出現了明顯的ANPO跡象。這說明，在這波價格趨勢之中或多或少也存在著交易者的集群行為所產生的正反饋效應。援引彭博社的評論：“......眼下這里連最被看好的頭寸（意指人民幣匯率）都已經開始下挫了......”。言下之意，看多人民幣匯率的頭寸在華爾街也是熱門交易。之前的經驗告訴我們：一致性的增強雖不意味著正反饋鏈條的即刻被打破，但至少代表著當下不是一個好的交易時間節點，更代表著將來的某個時點一旦這個鏈條被打破，市場將再次矯枉過正！
三、總結
??????? 沒有想到，初衷只是打算整理一下之前觀察市場所看到的一些疑似LPPL特征的市場波動，最后洋洋灑灑碼了1萬多字，并演變成了對股災以來市場進程的全面分析（都快趕上我們確立Bubble計劃的開篇了）。但是收獲是巨大的！
??????? LPPL也好，ANPO也好，其實都是讓我們從金融市場作為一個復雜物理系統的角度，去觀察市場的進程和價格演變的過程。這種角度和傳統的從市場本身出發去觀察的角度是不同的。這種角度其實是更多的考慮了：人，作為市場的根本組成，其行為對市場的影響。這種角度是及其具現實意義的，其效果就是解釋了我們之前一直思索而不得的一些問題。
??????? 具體到ANPO，我們認為這背后的成因和LPPL的成因是完全一致的。只是因為其產生的趨勢性波動的級別不夠大，因此無法觀察到明顯的“超指數增長”，至多只能看到“非線性增長”；同時也無法觀察到明顯的“冪律周期下的振動加速”，只能看到“非線性加速的振動周期”。但是，其本質是相同的——都存在因為市場參與者的交易行為的一致性增強（enhanced cooperative behavior）而產生的正反饋(positive feedback)效應。因此，我們把這種還夠不上Bubble的價格趨勢性波動命名為Speculative Trends，并且使用相同的邏輯來判斷當下是否是個理想的交易時間節點。
??????? 進一步思考：正因為市場本身是由每個參與者個人所組成，因此人（即是觀察者也是參與者）的行為，由觀察市場所得，必定會反過來影響市場。這就是Soros的Reflexivity的核心要義！也因為如此，人的行為和市場的價格運動是無法分割開來考量的。換句話說，我們沒法找到一個不含有絲毫集群行為，而單由基本面因素形成的價格趨勢；同樣的，我們也沒法找到一個沒有絲毫基本面因素作為起源，而平白無故的單由參與者的集群行為而形成的價格趨勢。兩者（基本面因素和參與者的集群行為）是相輔相成、相互促進的！基本面因素是起源，集群行為是放大器，兩者無法分割開來。這就是為什么Seth Klarman說：“Bubbles are always born with a perfectly rational reason. It is only that the reason is carried too far that it creates a bubble.”言下之意就是，集群行為不可能脫離基本面而單獨發生。而格拉漢姆也認為：“每次牛市都將以失敗告終。”其實說的就是，基本面最終都會引起集群行為，從而使市場矯枉過正（或是矯正過枉）。
最后以一段格老在1998年的一段話鎮樓：
Human behavior is a main factor? in how markets act.......I have no doubt that, human nature being what it is, that is going? to happen again? and again.——Alan Greenspan
<2018.02.19整理成文>
