當前的市場波動以及投資人對波動作出的相應反應，向我們拋出了這樣一個問題：ETFs的價格到底是基于資產籃子自身的價值，還是決定于投資者對這些資產籃子的估值。

在當前的美國環境下，醫療衛生領域和社會整體經濟的波動被全球證券市場神秘地融合在了一起。盡管全球大流行的COVID-19無疑極大地助長了波動，但波動的幅度卻引發了大家對波動起源深層次原因的思考。

當前的市場動蕩已經達到了歷史極端情況，這也讓人們開始重視起來，到底是不是因為像ETFs這類的新型金融資產加劇了市場的動蕩。

這個問題的答案對決策者來說有著非常深遠的意義，因為他們正在想辦法減輕COVID-19病毒對現實世界以及對全球和國家金融市場造成的損害。

但這個問題顯然不簡單，即便是在將聯邦基金的目標利率下調至低于0%之后，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve Board)仍然承受著非常大的壓力。

起初，壓力來源于如何增加經濟體的信貸，但是后來遇到了一些問題，包括垃圾債券（junk bonds）在內的一些資產，增加了人們對貨幣控制的擔憂。這點，從美國權益投資市場的反復熔斷上也不難看出。

對于交易所交易基金（ETFs）是在推動價格波動的劇烈性，還是在促進投資者對流動性的需求，人們的意見分歧可能正在擴大。

一方面，ETFs的支持者有非常令人信服的證據表面，這種已有30年歷史的工具促進了投資者的交易需求。貝萊德(BlackRock)在2020年3月初的一份題為《高速市場》(High Velocity Markets)的報告中指出，2月24日那一周的股票ETFs交易量占美國總交易量的38%，而2019年的平均水平為27%。

支持者還表示，這些工具為投資者提供了一個快速而有效的應對市場變化的工具。事實上，對于組合多樣化的投資者來說，如果交易的唯一方式是交易數百種證券，那么很難知道市場可能鎖定了多少次。

到底是過客還是始作俑者？

美國CFA協會（uscfa Institute）在2020年1月通過其研究基金會（Research Foundation）發表的一篇文章中指出，對EFTs的擔憂在于，其已經不再是市場的“乘客”，而是成為了市場的“驅動者”。在某種程度上，這種變化是不可否定的。當然，從某些方面來說，這也被視為對投資者和市場的積極影響。

需要重點關注的是，ETFs作為一種驅動力，有可能會增強這些資產籃子中的證券和工具之間的相關性，即便是在不同的ETFs之間（投資組合理論告訴我們，應該分散化投資，而相關性大的資產不能達到分散化的目的）。在3月19日發表的一份聲明中，由CFA協會資助的獨立系統性風險理事會（Systemic Risk Council）建議，主權國家應當準備好充當資本市場的最后做市商，并購買私人證券。這樣做的一個方式是使用ETFs，日本在3月初已經開了口子，而美國聯邦儲備委員會（Fed）也表示最近幾周會這么做。

這種策略在很大程度上依賴于標的資產籃子的資產凈值與代表ETFs的證券的同步性（ETFs債券的價格和其代表的資產池子的資產價值一致性，就像拿銀票換銀子，5兩銀票應該換5兩銀子才對）。然而，這種密切的聯系并不總是存在，特別是在籃子中的金融工具存在不透明、流動性差甚至杠桿率高的時候。事實上，CFA協會研究基金會的報告指出，此類ETFs面臨風險，包括允許進行套利（授權的參與者），然而他們在關鍵時刻可能會遠離市場，而不是介入以使ETF的價格接近其標的資產籃子的價值。

在大多數情況下，這種結構按預期執行，但并不是總是如此。特別是，ETFs在面對較弱、流動性不足和加杠桿（甚至包括高質量債券）的基金時，其交易價格相對于其所持標的資產凈值大幅折價（5兩銀票換不到5兩銀子）。（在核心知識點，CFA一級權益投資-市場有效性，市場異象部分，我們也提到封閉基金折價（close-end investment funds discount）：封閉式基金的交易價格低于凈值（NAV）的情況。）

美聯儲已經表示，將購買ETFs和其他金融工具，以維持市場價值。英國《金融時報》指出，一些市場人士認為，這是對ETFs重要性的認可，而另一些人則認為，這是美聯儲控制較長期公司債利率的一種方式。

市場的動蕩和投資者的反應突顯出一個問題，即ETFs的價格是以標的資產籃子的價值為基礎，還是他們決定標的資產籃子的估值？如果是后者，ETFs是否影響了市場指數波動頻率、波動的規模以及指數變化的速度？

這些問題的最終答案需要數周或數月時間，該行業才能對2月中旬以來發生的情況作出總體評估。學術研究人員將花費數年的時間來鉆研這些數據，以得出他們的結論。

不過，目前唯一確定的答案是，損失是立竿見影的。與此同時，提高資產籃子資產凈值的透明度和流動性，至少能夠提醒投資者注意ETFs價格和資產凈值之間的關聯是否被打破。

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