【洪雷是天津創業投資管理有限公司合伙人。自2001年起從事風險投資，現任天津創業投資管理有限公司總經理。擁有超過10年的行業背景，對資本市場具有深刻的認識和豐富的實踐操作經驗。主要投資業績有天汽模、紅日藥業、中科曙光、建科機械、方恩醫藥、長榮印刷、科林自動化等】

其中紅日藥和長榮印刷分別于 2009 年和 2011 年在創業板上市，紅日藥業為天津市首個在創業版上市的企業。天汽模于2010年深圳中小板上市，中科曙光于2014年上海主板上市。 近年投資了安科旅游、正麗齒科等早期項目，也取得了10倍以上增值。

以下是洪雷原文演講實錄：

大家好，我是洪雷，今天我講的主題是關于風險投資的行業研究！

行研是風險投資行業最日常最基礎的工作，但同時也最耗時，涉及面很廣。我們公司內部經常會交流行業研究，經常會打磨自己行業研究的方法論，以及值得提升的地方，并且包括大量的復盤在里面。

所以我今天把之前的報告稍微改一點，既包括之前沉淀下來的內容，攙雜了一些的案例，能夠100%保證，每個項目都是我們自己投的，無論成功的也好失敗也好，都是在我們身邊真實發生的。我希望用這種形式，跟大家有多角度的交流，最好對大家能夠有所幫助，這樣的話我們交流會更有效一些。

一、投資的周期性

簡單回顧一下中國風險投資的發展。

克林頓時代，美國通過信息產業，再次站到世界之巔，完全是因為美國有一個相對完備的資本市場體系，以及克林頓政府當時對信息產業極大的支持。

美國的風險投資對科技創業的支持，讓中國感到了差距。1999年，經濟學家提了一個1號提案，就是我們中國要發展自己的風險投資事業，在這個提案下，中國才正式有了這個行業。但是，風險投資真正發展起來是到了2006年。

2006年我們才有了股權分置改革，換句話來講2006年之前，在中國做股權投資你的回報率是非常有限的，為什么？因為只能走場外交易。2006年中國證券市場股權分置改革成功，激發了行業極大的信心。到2009年創業板推出，這個行業達到了巔峰，這就是中國，什么事學習和發展得都很快。

這時候我們會發現，2006年到2009年之間，甚至到2010年、2011年期間，這期間有一個機會叫所謂的制度紅利，我們各行各業都有自己的制度紅利期，投資這行就是2006年到2009年，甚至在2006年之前一點。

我們有時候經常戲言，如果在2006年之前，你在股權投資有所布局，并且你還能成功的活到2006年之后，會有很好的回報，這就是第一桶金。那時候布局，同時還能活到后面很重要，我們投資很講究時機的，所以那時候做投資，一旦上市，回報率大約二三十倍不是太稀奇古怪的事，甚至還有更高的。

但是很快，2011年之后我們認為制度紅利消失。

為什么？全民PE了，尤其江浙一代。

我們有一個真實的笑話，某投資經理去南方看項目，后來跟我說出事了，告訴我在街頭看到一個小賣部，立著一個小牌牌，上面有兩個字母寫著PE，就是你有PE項目可以找我。（小賣部都在搞投資了）我想江浙比較富庶，一條街鄉里鄉親湊個一兩千萬、兩三千萬可能不是難事，有兩家就搞定了，誰有一個什么機會，1、2年內上市的項目，馬上股改，趕緊投進去，這就是當年全民PE一個真實的寫照。

2010年之后，我們開始做專業化投資，我們根據自己的特點和自己的專業性，總結了幾個方向，到今天也五六年了，專業化也走了五六年了?，F在在TMT、智能制造、環保、醫藥幾個板塊，也包括企業服務、SaaS服務等 。通過專業化，我們可以拋開Pre-IPO或者成熟期項目這種充分競爭的狀態，我們可以投一些早期項目。所以我們偶爾會投一些天使輪，基本上還是投以A輪和B輪為主。

2016年、2017年又是一個分水嶺，又要有什么變化？

各種資本通過私募股權投資，普及率已經越來越高了，成為一個常態了。在美國有microVC（微型VC），我們中國人接受的越來越快，這樣的話，早期項目也呈現了競爭激烈的狀態。以前我覺得更多叫個人錢也好，熱錢也好，更多投在成熟項目，現在早期項目越來越多了，這是行業的一個變化。其實通過各式各樣的方式，包括天使成長營和這些有行業經驗、投資經驗的人在一起，其實是一個非常好的辦法。

二、行業研究方法

下面進入到今天的話題——行業研究。

我想我們作為一個機構投資人，行業研究其實是貫穿于每個項目的、以及每個階段的。主要目的是判斷某個行業的投資價值（也可以叫賽道前景），同時分析行業格局，這兩點是最重要的，最后是判斷風險和接受風險。

風險投資不是迎著風險上，是為了準確的評估風險，能夠使自己的投資，處于一個可控的狀態。這是我們投任何一個項目，幾乎都要面臨的。

既然說行業分析，就是宏觀、中觀和微觀，其實最終可能關心的，通過一層一層的分析，最后落腳點在微觀上，因為最終我們的核心目的，還是要為投資項目做一個判斷的基礎，投還是不投，投多還是投少，什么時候參與。

投資很重要，投后更重要，退出最重要。

股權投資有相對長的周期，從投資到完成退出，大約需要5年。投資是一瞬間的事，投后管理時間就長了很多，投后管理其實是我們作為投資方，給項目方貢獻價值的重要過程。如果投資人對這個項目的行業不太了解，那你貢獻的價值就不一定大了。

我們投完之后，通過這個項目，實際上我們就介入到這個行業了，我們對這個行業的觀察要持續。我們會參與項目的經營，尤其是經營策略的制訂，這個在投資之前要基本達成共識。這時候這個具體項目的經營策略是以一個非常樂觀積極的方式，還是一個相對保守的？那么我們在和這個公司做交流的時候，我們觀點的依據很大程度上，是來源于我們對行業的理解和認知。

最后退出，無論你上市還是后面幾輪了，當你有退出的機會，那你退出決策依然是來自判斷，所以判斷貫穿整個投資、投中和投后，所以你的行業研究是貫穿這個過程，所以投資會很辛苦。現在信息時代比三五年前好很多，數據來源方便太多。比如這幾個不同特點的數據庫，WIND同花順偏證券，維普等偏重文獻數據庫，麥肯錫等是從咨詢到分析師。

讀招股書是行業研究的好辦法，招股書的編制是專業級的，由證券公司專業從事行業研究和項目團隊一起編制。在座很多朋友有過上市經驗的，招股書蠻厚，如果我們想做行業研究，這是一個捷徑，你通過招股說明書，把它的行業、商業模型等說的清清楚楚，甚至是發展方向。三五百頁的篇幅雖長，可以從行業研究、競爭分析、商業模型等章節入手，這是行研的捷徑。

有些基礎后，如果能夠參加一些專業會議，再能夠訪談企業，這無疑是拿到第一手數據和對行業認知最好的。

判斷不同的企業，用的指標體系不一樣。傳統行業，有些規模的企業，基本是用財務角度來看，首先收入和利潤的關系，然后經營利潤與凈利潤，毛利率水平、收入與利潤的含金量。我們做投資行業，對毛利率的感覺非常敏感，再加上橫向比較。對比一下，如果你的毛利率高于你的行業毛利率，高于你的競爭對手毛利率，這些都是我們投資的重要依據。毛利率是客戶對你核心競爭力的認可，他愿意拿錢買。

反過來說，互聯網企業的衡量指標是什么？

不同階段的關鍵因素不一樣，肯定不是傳統企業的現金流，也不是毛利率，因為商業模型可能都沒有完全出來。比如評價共享單車，OFO和摩拜，因為商業模型完全沒有定型，摩拜一個單車單價和OFO的成本區別是非常大的。大家還在爭風口的階段，分析他們的關鍵指標是什么？

大家通過背后的實力，資源，以及能夠滿足的痛點，來搶占最后最大的占有率。凡是學過基礎財務的都知道杜邦分析法，因為這個方法里有兩個方向，

一個是所謂的盈利能力；

一個是所謂資產和負債資產的分布；

這兩塊指標都最后凝結在權益凈利潤率里。相對來講，這個指標涵蓋的因素是最全的。

通過上面的分析，行業研究要達到的最終目標有三個，行業研究的效果就比較理想的：首先通過一個行業分析和判斷，能夠知道你這個行業的發展趨勢，另外你投資的標的，大約在行業產業鏈的哪個位置上？觀察他們關鍵的要素到底是哪些？如果能夠說出這三件事，我覺得這個行研能夠作為你投資判斷的基礎了。這也是行業研究重要的地方。

三、實際案例分享

下面說一些案例與這些的關聯。

有一個安防的項目我們投了A輪，企業差不多有2000萬利潤，過了一年融了B輪，投完B輪之后，老板按部就班擴大市場。此時的經營策略是非常積極的，我們投資款完全做了固定資產投資，擴大產能，提升市場銷售規模和利潤。然后非常不幸，這時候業績開始下滑，后面的投資機構開始著急了，經常開會討論。

后來總結出來，安防行業是中國大行業，中國這么多樓宇，無論是學校、商場、小區，都需要安防體系，所以是非常大的行業。這個行業應該是千億規模，過去10年到15年這個行業高速發展，發展到什么程度？在過去5年當中，這個行業大約上市了10幾家企業。

由于這個行業的狂飆，導致這個行業的公司都有巨大的發展，出現了行業中的龍頭企業。同時，在此背景下，這些上市公司依靠自身的體量以及獲得資金的成本優勢，開始了和下游客戶合作建設智慧城市的長期合作形式獲得定單，而這種方式不是一般規模的企業能作到的。這實際上是行業中的游戲規則的巨大變化，我們戲稱“小顛覆” 。

結果這個本來有機會上市的企業，因為沒有及時地預見到行業的商業模型的變化，失去了發展的良機。

另外一個天然氣領域的案例，我們依據行研做了項目的投資，結果這個項目投資不能算成功。投的時候利潤4000多萬準備上市，到今年利潤才一兩千萬，2017年的利潤計劃是回歸到我們投資的時間的水平，四五年過去了，我們投了一個高點，剛剛有望恢復。

這個項目引起了我們極大的反思，我們投的另外一個天然氣的項目也不好。

哪出問題了呢？今天反過來看，現在復盤一下。過去10年，恰恰是全球石油價格下降的10年。這個項目和剛才說的兩三個項目，基本上是在石油每桶70多美金時投的，當時的行業分析報告說如果石油上漲，我們盈利會非常多。萬萬沒想到，居然跌破了30美金，我們后來想這兩個企業能夠活著就不錯了。

首先能源是一個全球性、周期性的行業，因為它涉及到國計民生。天然氣行業固然有自身的優勢，但處于能源大格局中的一環，石油價格一旦降到一定的限度，這些圍繞天然氣的企業，都將生活在貧困線上，這時候你多大的努力都是不行的。

我關于行研的另外一個觀點：行研的目的不在于預知項目怎么樣，而能知“輕重”即可，就對趨勢和關鍵點的把握相對準確。

下面要說的這個案例屬于旅游板塊。

我們經過分析發現，過去海外游在中國無疑是一個高端的市場。這里面有一個重要的數據，這種高端的海外游，平民化了，向下移動。如果畫一個金字塔，中國高端人士可能100多萬，這些人可能去南極或者其他。它為什么高速增長？是因為這種海外游面對的消費群體迅速下降，或者中國人消費水平不斷提高。意味著什么？比如以前能夠去海外旅游的每年是一萬人的市場，后來變成100萬人。

忽然發現，現有的旅行航線，不足以滿足這么多游客，中國的版圖非常大，如果你在稍微內地一點的城市，必須要花一到兩天的時間，先飛到東部城市，再走到目的地。實際上時間成本非常高。

在這個背景下，我們投資了一家海外旅游的公司。但投資了之后，發現這樣一家輕資產運營的公司，其實對業務的運營與控制的要求是極高的，稍有不慎，賺的快，賠的更快。剛投資時，公司的運營經驗有限，業務發展的越快，錢賠的越快。最慘的時候，我們想到過清算。

但是有一點就是市場非常好，如我們預期的，我們也親眼所見。真的是市場推著你往前走。在這樣的行業研究判斷的基礎上，我們決定再堅持一下，我們說我們已經不能再犯錯誤了，幫助企業整理了運營策略與實施落實制度，終于渡過了難關。當時投資估值只有1億，現在估值也10幾億了。

其實對行業的感覺，也是考驗創業者的一個重要環節，如果團隊能夠比較準確及時地認知到行業的變化，并且能夠拿出解決方案，這樣的團隊比較容易得到投資方的認可，投資方會投資智者和勇士，不會投資懦弱的人。

航天遙感領域這兩年我們投了幾個項目，從衛星的制造、發射應用有了一些數據，然后有了數據加工、咨詢、服務等。以前遙感的數據來自于哪？來自于衛星、無人機，大家都知道我們自己的北斗發射幾十顆了。這些數據是從零開始至迅速擴大，就在三年五年的過程中發生的，這些數據大量的出現了，突然之間可以被傳統領域應用起來，而這些數據的改造加工和提供技術咨詢需要軟件公司的服務，我們投了兩三個這樣的公司。

這也是遙感數據在農業、氣象等傳統領域的應用的市場快速擴大，帶來了很多投資機會。說來說去，還是行業在發展。