? ? ? ?近來，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士開始反思用“M2/GDP”的比值來衡量貨幣超發(fā)是否合適。M2是存量概念、是逐年累積量，而GDP是流量概念、是每一年新創(chuàng)造財(cái)富值，GDP的數(shù)值主要是當(dāng)年新增M2所創(chuàng)造。因此，用“M2年增量/GDP”的比值或許可以來衡量貨幣效率和投資效率。這個(gè)觀點(diǎn)最早是傅海棠提出來的（這是一奇人，09年棉花一戰(zhàn)成名，個(gè)人財(cái)富從600萬增長(zhǎng)到近十億，山東農(nóng)民的代表），但傅認(rèn)為“M2年增量/GDP”的值正好對(duì)應(yīng)了中國(guó)每年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即貨幣不是超發(fā)而是略有不足。當(dāng)然傅用這個(gè)指標(biāo)有不完善的地方，即每年新增GDP不僅僅是由當(dāng)年新增M2創(chuàng)造，也有往年M2的功勞。即便如此，完全拿“M2/GDP”來說貨幣超發(fā)，確實(shí)值得再商榷。所以說，如管濤之嚴(yán)謹(jǐn)，雖然在文章中也提出了M2/GDP不能簡(jiǎn)單說明貨幣超發(fā)，但也沒有進(jìn)一步發(fā)揮，沒有將其跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣效率聯(lián)系起來。

? ? ? ?但管濤文中提出的“金融資產(chǎn)/GDP”國(guó)際比較，說明我國(guó)財(cái)富積累程度不夠，我不太能認(rèn)可。一方面是金融資產(chǎn)是否能與財(cái)富積累劃等號(hào)，似可再論；另一方面，用金融資產(chǎn)/GDP的比例衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，這在08年危機(jī)之后由定論變成非定論。

? ? ? ? 事實(shí)上，這一指標(biāo)衡量的是一國(guó)“金融深化”程度，具體操作上體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化程度。管濤在文章里也說，根據(jù)“MM”定理，理論上債券融資與股票融資對(duì)公司價(jià)值無影響，也就是說，一國(guó)的“證券化”程度或者說是“金融衍生化”程度對(duì)評(píng)判一國(guó)經(jīng)濟(jì)/金融健康發(fā)展的作用還值得再研究。

? ? ? ?實(shí)際上，即使認(rèn)可“金融深化”是趨勢(shì)方向，中國(guó)現(xiàn)在面臨的問題不是階段性而是結(jié)構(gòu)性，即在該做好“證券化”的地方?jīng)]有下功夫，如股市的規(guī)制化發(fā)展、保險(xiǎn)業(yè)主業(yè)的深化廣化、各類企業(yè)信貸的市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)化、大宗商品的資產(chǎn)證券化等，而在不該“證券化”的地方過度證券化，如金融空轉(zhuǎn)、表外理財(cái)層層嵌套、同業(yè)業(yè)務(wù)自我循環(huán)等。“證券化”的實(shí)質(zhì)是“將具有未來現(xiàn)金流或者是預(yù)測(cè)具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)折現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移”。這里有兩個(gè)關(guān)鍵前提，一是資質(zhì)良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，二是市場(chǎng)各交易主體對(duì)“證券化資產(chǎn)”有對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)-期限-期望回報(bào)”的定價(jià)能力。美國(guó)金融市場(chǎng)在第二點(diǎn)上做的很好，而次貸危機(jī)之所以出現(xiàn)是因?yàn)榈谝稽c(diǎn)出了大問題。而我們發(fā)展“證券化”恰恰是兩點(diǎn)都不具備。中國(guó)金融市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)以信貸-債權(quán)為基礎(chǔ)構(gòu)建的市場(chǎng)，直接融資市場(chǎng)及工具（例如股市及股權(quán)衍生品）長(zhǎng)期發(fā)展不足，同時(shí)各種客觀因素致使“剛兌”理念盛行，這導(dǎo)致一是真正良好資質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)根本沒有證券化的動(dòng)力，而市場(chǎng)上搞證券化的恰恰是各種次級(jí)資產(chǎn)、錯(cuò)配資產(chǎn)和非標(biāo)。二是由于“剛兌”理念各方在證券化過程中總要求基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行方對(duì)收益負(fù)責(zé)，這使證券化資產(chǎn)的“權(quán)益-風(fēng)險(xiǎn)”得不到完全獨(dú)立轉(zhuǎn)移，并由此產(chǎn)生的“依賴效應(yīng)”導(dǎo)致市場(chǎng)上各流通環(huán)節(jié)缺乏獨(dú)立客觀的定價(jià)能力。三是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的資產(chǎn)荒導(dǎo)致缺乏為獲取流動(dòng)性而證券化的動(dòng)力。因此，我們學(xué)美國(guó)搞證券化，一方面基礎(chǔ)資產(chǎn)先天不足，另一方面實(shí)際上是把劣質(zhì)資產(chǎn)證券化，是風(fēng)險(xiǎn)的衍生化。所以說，用“金融資產(chǎn)/GDP”來衡量金融深化/財(cái)富積累程度在評(píng)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)是缺乏有效意義的。 ? ? ? ?

? ? ? ?事實(shí)上，中國(guó)金融市場(chǎng)仍然處在機(jī)制建設(shè)的初級(jí)階段，當(dāng)前要做的是斬?cái)喔鞣N資產(chǎn)尤其是債權(quán)資產(chǎn)的衍生化鏈條，金融去杠桿集中破解同業(yè)理財(cái)空轉(zhuǎn)與層層嵌套，打破剛兌迷思，加強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)能力建設(shè)及在此基礎(chǔ)上構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度。除此之外，更重要的是在一些基礎(chǔ)性概念上要厘清分歧，取得一致，防止改革過程中的各種干擾。