編者按：本文來自微信公眾號“鯨Media”（ID：jmedia360）?
前不久，科斯伍德擬斥資7.49億元收購龍門教育49.22%股權，在原有油墨業務的基礎上發展教育培訓業務。收購完成后，科斯伍德將持有龍門教育股份數合計6382.1萬股，成為龍門教育第一大股東，并取得龍門教育的實際控制權。
與此同時，龍門教育承諾2017年、2018年、2019年實現的凈利潤（指扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司普通股股東凈利潤）分別不低于人民幣1億元、1.3億元、1.6億元。
據稱，此次并購估值15.84億元，前后溢價91.53%！值得一提的是，此次收購案以支付現金的方式進行，若本次收購案順利完成，龍門教育的創始人馬良銘與股東明旻的股權轉讓對價將分別達到1.41億元、2.51億元，意味著將產生兩名億萬富翁。同時，交易方涉及的21名股東也將賺得“盆滿缽滿”！
近年來，資本市場的并購與重組風起云涌，上市公司并購新三板公司的案例不止一起。體量較大的K12培訓機構如龍文教育、昂立教育、學大教育已經先后進入A股市場；此前，京翰教育、精銳教育等也試圖借道奔向A股，不過暫時“折戟”；除了K12培訓機構，在K12領域還有諸如全通教育、科大訊飛、立思辰等教育信息化概念股，那科斯伍德是否會成為下一支K12教育培訓概念股？
重組草案披露，科斯伍德的主要業務為印刷膠印油墨的研發、生產與銷售，“東吳牌”和“Kingswood”品牌的油墨銷量已多年位居國內膠印油墨市場的龍頭，是國內少數能將產品直接銷往歐美等發達國家和地區的企業之一。目前，產品已銷售地覆蓋包括美國、英國、德國、法國、荷蘭、比利時、印度等世界主要油墨制造國在內的80多個國家和地區。
雖然科斯伍德從事的環保型油墨用于學生綠色教材的印刷，間接服務于文化教育行業，但是標的公司所處行業與上市公司目前業務領域不同，如收購達成，則考驗著上市公司與龍門教育在業務、財務、制度等方面的優化與整合能力。
鯨媒體注意到，科斯伍德曾在2016年報中表示，2017年度科斯伍德將積極應對膠印油墨產業現狀，持續探索行業、新興行業并購整合和戰略轉型升級。如此看來，這家A股上市公司已決心跨界布局教育產業。
一、科斯伍德“移情”教育產業，擬7.49億元“迎娶”龍門教育
1）龍門教育7.49億元“嫁”科斯伍德，承諾三年凈利潤不低于3.9億元
科斯伍德擬7.49億元收購龍門教育49.22%股權，但為何不是100%股權？鯨媒體梳理重組案發現，龍門教育100%股權評估價值為15.84億元，扣除龍門教育2016年度利潤分配5186.16萬元后為15.33億元。
此次重組案中，既不涉及發行股份購買資產等非現金支付方式，也不涉及募集配套資金，而是由上市公司直接通過支付現金的方式收購龍門教育49.22%的股權。
本次交易涉及的龍門教育股份數合計6382.10萬股，其交易方涉及馬良銘、明旻、董兵、方銳銘、馬良彩等在內的21名股東，最終龍門教育49.22%的股權交易價格為7.49億元。
其中，公司創始人馬良銘，同時也負責教學和教研團隊，與股東明旻的股權轉讓對價分別是1.41億元、2.51億元。如果本次收購案順利完成，那么將產生兩名億萬富翁。
這次科斯伍德和龍門進行資產重組，他們之間也簽訂對賭協議：馬良銘、明旻等在內的9名股東就本次做出業績承諾，承諾龍門教育3年凈利潤不低于3.9億元。
具體而言：交易對方承諾龍門教育2017年、2018年、2019年實現的凈利潤（指扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司普通股股東凈利潤）分別不低于人民幣1億元、1.3億元、1.6億元。若本次收購不能在2017年度完成，則交易雙方應就2020年度承諾凈利潤友好協商并簽訂補充協議予以約定。
本次交易前，科斯伍德目前主要營業收入來自環保膠印油墨的研發、生產與銷售。近年來，上市公司營業收入及利潤增長緩慢，通過本次交易，科斯伍德將獲得龍門教育49.22%的股權，增加發展前景廣闊的教育培訓業務。
2）龍門教育前兩年凈利潤略高于科斯伍德
科斯伍德此次“迎娶”龍門教育之后，將持有龍門教育49.22%的股權，為龍門教育單一最大股東，同時取得龍門教育的控制權，龍門教育將納入上市公司合并報表范圍。
鯨媒體注意到，龍門教育2015、2016年凈利潤要略優于科斯伍德。據公告披露，科斯伍德2015年度、2016年度、2017年1-2月的營收分別為5.21億元、4.95億元、4.90億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3952.47萬元、3472.21萬元、3600萬元。
根據收益法盈利預測，龍門教育2017年合并歸屬于母公司凈利潤為9981.12萬元。
公告稱，伴隨著龍門教育資產的注入，科斯伍德的業務和資產質量將得到改善，將提高上市公司的持續盈利能力，實現上市公司股東利益的最大化。
相比于上市公司，龍門教育2015年度、2016年度、2017年1-2月的營收分別為1.51億元、2.41億元、5280.53萬元；歸屬于母公司所有者凈利潤為5183.16萬元、6989.34萬元、664.33萬元。雖然龍門教育業績表現較好，但背后的對賭壓力不可小覷。
本次交易對科斯伍德財務狀況和盈利能力也有所影響，其凈利潤增長了近一倍。
不過，此次交易不會導致上市公司控制權發生變化，吳賢良和吳艷紅仍為科斯伍德實際控制人，因此也就不構成借殼上市。
根據交易各方簽署的《支付現金購買資產暨利潤補償協議》，關于董事會的安排是，龍門教育董事會5名董事中將有3名董事由科斯伍德提名人員擔任，2名董事由馬良銘提名人員擔任，同時科斯伍德法定代表人吳賢良任龍門教育董事長。
二、時隔一年估值翻倍，何以“魚躍龍門”？
1）估值增加一倍？
追朔龍門教育的歷史，也有很多可圈可點的信息：龍門教育前身為龍門有限，龍門有限于2006年6月14日設立，注冊資本為500萬元人民幣，由馬良銘、明旻和董兵三位自然人共同出資；2015年12月27日，龍門有限召開2015年第三次臨時股東會，決議同意以2015年11月30日為基準日，將龍門有限整體變更為股份有限公司，變更后公司名稱為“陜西龍門教育科技股份有限公司”。
時隔十年，2016年8月22日，龍門教育股票在股轉系統掛牌公開轉讓；從去年9月份的8.27億元到如今的15億元，估值增加了近一倍。
（龍門教育近三年的增資情況）
截至本報告書簽署日，馬良銘持有龍門教育36.443%股權，明旻持有龍門教育24.295%股權，合計持有龍門教育60.738%的股份。根據馬良銘與明旻簽訂的一致行動人協議，馬良銘、明旻為龍門教育的實際控制人。
據公告披露，目前在龍門教育下屬從事初、高中一對一課外培訓和小班課外培訓的公司制主體中，有6家公司的經營范圍不包含教育培訓。
對此，龍門教育出具承諾稱，“本公司及本公司控制的民辦非企業法人合法擁有相關商標權、域名、著作權，本公司承諾在6個月內辦理完成相關變更手續，不會導致相關資產權屬存在糾紛，不會構成本次交易的實質性障礙?！?/p>
2）面臨毛利率下降、網點過多、網絡域名權屬糾紛等風險
公告稱，龍門教育行業特征決定其經營場所分布較廣，在全國各地擁有較多網點。鯨媒體梳理龍門教育2016年年報發現，報告期內龍門教育新增K12課外輔導業務，同期培訓學生超過5000人，目前已覆蓋北京、武漢、長沙等12個城市，開設56個校區，利用北京見龍云課的網真教室設備，實現O2O遠程直播互動教學。
這也意味著，隨著龍門教育的業務規模擴張，資產、業務和人員將呈現逐漸分散的趨勢，對其在統籌管理、內部控制及管理人員調配等方面均提出了更高的要求。
同時，龍門教育從事的教育培訓行業經營和發展也受到國家政策、地方法規和教育制度等方面的影響。據鯨媒體了解，目前政府出臺了包括《中華人民共和國民辦教育促進法》等一系列行業法規及產業政策，總體對該行業持鼓勵和支持的態度，但目前關于營利性教育機構的監管法規及各地的配套辦法尚不明確。
（龍門教育業務種類的毛利率變動情況）
此外，龍門教育還存在毛利率下降的風險。據上圖所示，龍門教育全封閉中高考補習培訓的毛利率呈現逐年下降的趨勢，而公告稱，主要原因系封閉式培訓業務人工成本上升所致。K12課外培訓業務自2016年開始拓展，隨著招生人數逐漸增加，規模效應提升，導致毛利率有所提升。
教學輔助軟件研發與銷售的毛利率較高，成本主要為人工成本，報告期內隨著人工成本的增加，毛利率有所下降。由于全封閉中高考補習培訓業務在龍門教育的業務收入中占比較高，因此龍門教育的綜合毛利率在報告期內逐期下降。
除了毛利率下降、網點過多等風險，龍門教育還面臨網絡域名權屬糾紛的風險。2016年11月11日，原告京翰英才提交《民事起訴狀》，請求海淀法院判令被告北京見龍云課、北京百世德、上海隆門：立即停止使用“拼課網”“/pkedu.com”進行經營活動；在騰訊網、新浪網、搜狐網首頁連續15天刊登道歉聲明，進行澄清事實，賠禮道歉，消除影響；賠償原告京翰英才經濟損失人民幣100萬元；承擔原告京翰英才為制止侵權行為所支付的公證費、律師費等合理支出共計人民幣15萬元；承擔本案全部訴訟費用。
截至本財務顧問報告出具日，前述訴訟案件已經一審開庭審理，尚未判決。
三、中高考封閉式培訓收入占大頭，竟估值15億？
1）全封閉培訓盈利能力最強
龍門教育主營業務為中高考封閉式培訓、K12課外輔導培訓及教學軟件銷售業務。
公告稱，全封閉培訓是盈利能力最強的培訓業態。由上表可看出，2015年-2016年龍門教育主營業務收入增長較快，其中，封閉式培訓、軟件銷售2016年的收入增長率分別為44.82%、22.42%。報告期內，龍門教育通過新設校區、新增業務類型，豐富龍門服務網點，使招生量進一步增長，實現收入大幅增長。
龍門教育2016年營業收入增加，其主要原因是全封閉校區（中高補、高一高二）培訓學生人數的增加。全封閉中高考培訓業務授課時長較長、課時單價較高、利潤空間較大，也容易產生新的增量。
據了解，龍門教育線下業務采取“VIP全封閉校區+課外學習中心”聯動發展模式，在擴張城市中，龍門教育通過先開設K12課外學習中心積累客戶基礎，獲得學生深度資料，以初中成績中等、高中成績在二本分數線以下的學生為目標群體，為全封閉VIP校區開設流量入口。
步步擴張，龍門教育采取的方式是：建立VIP全封閉校區，以“導師+講師+專業班主任+分層次滾動教學+全封閉科學化管理”五加教學模式，面向初高中應屆生和復讀生，提供“教管學”一體的全封閉面授培訓。
目前，龍門教育的全封閉中、高考補習培訓目前主要在西安地區的華美校區、咸寧東路校區和長安南路校區開展。與當地單位開展合作辦學是全封閉中、高考補習培訓校區的主要運營模式。通常由當地單位提供校區（包含教學樓、住宿樓、食堂等配套設施），龍門教育提供品牌、師資、教學等全方位的服務，并派駐核心管理團隊，全面負責招生、運營、日常教學管理、人事招聘等工作。
（單位：人數）
班型方面，主要分成普通班、精品班、實驗班、承諾班；從上圖可以看出，無論是高補還是中補，其精品班的報名人數呈上升趨勢。就報名收入而言，中補相較高補增長較快。
2）下設兩家培訓中心，將改制為營利性民辦學校
公告披露，截至本報告書簽署日，龍門教育共設培訓中心2家，分別是龍門培訓與新龍門培訓。龍門培訓前身為西安龍門補習學校；新龍門培訓的前身是西安樹人高考補習學校，設立于1999年，舉辦者為齊定基，開辦資金為3萬元。
截至本報告書簽署日，龍門培訓下屬東儀路校區、長安南路校區主要從事全封閉中考補習培訓業務。龍門培訓和新龍門培訓存在的形式均為民辦非企業單位（法人），根據交易雙方簽署的《支付現金購買資產暨利潤補償協議》：“本次交易完成后，在國家政策允許的條件下90日內，龍門教育下屬非營利性民辦學校應全部改制為營利性民辦學校。因改制行為發生的費用將由利潤補償責任人承擔?！?/p>
公告還披露，龍門培訓2016年度收入、凈利潤占龍門教育合并總收入比重為19.86%和7.55%，2015年度收入、凈利潤占龍門教育合并總收入比重為19.69%和5.80%；新龍門培訓2016年度收入、凈利潤占龍門教育合并總收入比重為2.74%和1.05%，2015年度收入、凈利潤占龍門教育合并總收入比重為3.33%和0.18%。
3）K12課外培訓以兼職老師為主
報告期內，龍門教育新增K12課外輔導業務，重點開設一對一和小班教學，并通過直播平臺搭建，推出“名師直播課”、“雙師課堂”業務，拓寬課外輔導的服務供給模式。
此外，K12課外輔導業務的同期培訓學生超過5000人，目前已覆蓋北京、武漢、長沙、南昌、株洲、鄭州、成都、合肥、蘇州、太原、天津、西安12個城市，開設56個校區，輻射當地的市區和郊區，利用北京見龍云課的網真教室設備，將市區和郊區聯系起來，實現O2O遠程直播互動教學。
K12課外培訓以兼職老師為主，共有275人，占比89.28%；而全封閉培訓則是以全職老師為主。報告期內，隨著2016年龍門教育的一對多和小班課業務開始在全國多個城市開展業務，教師人數呈現上升趨勢。鑒于其課外培訓的屬性，對所聘教師沒有全日制授課的要求，故教師總數中兼職占比較高。
4）深圳躍龍門2016年凈利潤2825.53萬元
龍門教育的子公司深圳躍龍門主要向教育機構提供信息技術軟件服務和開發，為學校、培訓機構、學生和家長等教育消費環節提供專業的業務咨詢、軟件設計、軟件開發、軟件測試和軟件維護。2016年度營業收入3537.75萬元，凈利潤2825.53萬元。
(深圳躍龍門的銷售數量占現龍門封閉式學校人數比情況)
由上表可看出，2015-2016年深圳躍龍門軟件銷售數量占龍門教育封閉式培訓學校人數比一直保持在67%以上。
深圳躍龍門提供的信息技術軟件服務及產品主要包括：躍龍門移動教育平臺軟件V1.0，按內容和用戶端需求，該產品分為兩個版本：中高考知識點挖掘機版和龍門精講版。
為了實現教育閉環，深圳躍龍門根據學生的學習反饋、教師在教學中的總結及龍門教育整體的教學體系和思路進行專項研發，形成以支持相關課程的《躍龍門中高考知識點挖掘機》輔助軟件產品，供學生在完成面授培訓的同時，對所學知識點進行快速、準確的梳理，定位學習中的問題，并對所學內容進行測驗考評。
5）推“名師直播課”、“雙師課堂”，布局互聯網+戰略
龍門教育在2016年年報中提出的發展戰略是，由區域布局全國，新增合并范圍內子公司13家,開展K12課外輔導業務。對此，龍門教育采取的戰略是，線下業務采取“VIP全封閉校區+課外學習中心”聯動發展模式，在擴張城市中，龍門教育通過先開設K12課外學習中心積累客戶基礎，獲得學生深度資料的方式，以初中成績中等、高中成績在二本分數線以下的學生為目標群體，為全封閉VIP校區開設流量入口。
未來，龍門教育表示將通過對“教育+互聯網”戰略的實施，名師直播平臺和雙師課堂的推廣，實現教育資源向三四線城市的輸送，助力龍門教育品牌打破區域壁壘。目前龍門教育已經通過直播平臺搭建，推出“名師直播課”、“雙師課堂”業務，未來龍門教育將重點開設一對一和小班教學，進一步拓寬課外輔導的服務供給模式。
龍門教育積極布局互聯網+戰略，當下所面臨的網絡域名權屬糾紛是否會成為發展的“絆腳石”？
結語：
近年來，資本市場風起云涌，體量較大的K12培訓機構如龍文教育、昂立教育、學大教育已經先后進入A股市場：紫光學大通過完成對學大教育集團的合并，實現主營業務向教育服務產業的轉型，切入K12一對一領域；新南洋早前通過收購昂立教育布局K12課外輔導市場；而勤上股份也通過收購龍文教育實現半導體照明和教育為雙主業。
而諸如京翰教育、精銳教育等課外輔導機構也試圖借道奔向A股，不過已暫時“折戟”。隨著《教育法》及《民辦教育促進法》修改，非學歷教育企業在資本市場上市已不存在障礙，K12培訓或將加速上市對接資本市場。
最近，新三板上的課外輔導機構紛紛有意轉戰A股，例如明師教育曾發公告稱主動終止掛牌，并放出消息擬IPO上市；佳一教育也在四月底發公告稱，正準備接受上市輔導，擬在A股上市；若此次重組案交易順利完成，龍門教育也將從新三板曲線登陸A股。若新三板公司轉戰A股成功，這些機構將開始一場正面交鋒的“對戰”。
這些機構雖然同處于K12課外輔導行業，但是發展方向卻各不相同。例如以直營、加盟、布局網點、開設子公司的形式、雙師課堂等形式逐步向全國擴張，或通過向其他城市輸出課程教研、投資發力素質教育和應試教育領域等方式占取市場份額。
此外，因其行業特殊性，這些機構也面臨著線下面授人工成本大、效率與服務跟不上等問題，不過在互聯網與技術的挑戰下，這些機構也開始探索雙師課堂、大數據、人工智能等領域；同時還面臨著政策層面的不確定性，如營利性民辦教育細則得以敲定，也為K12輔導機構“堂堂正正”登陸A股市場打開了大門。
鯨媒體（www.jingmeiti.com）是一家面向教育產業的專業媒體，由行業、資本、媒體等各領域資深人士創辦。
