在中國(guó)的投資者中，巴菲特和價(jià)值投資幾乎是無(wú)人不知無(wú)人不曉。然而，價(jià)值投資之路上行人依然是稀稀疏疏，為什么？

以自己為例，盡管在市場(chǎng)混跡多年，也讀過(guò)不少價(jià)值投資的書(shū)，如《巴菲特之道》、《滾雪球》、《跳著踢踏舞去上班》等，也基本認(rèn)同巴菲特的價(jià)值投資理論，但是，實(shí)操時(shí)總是難以落實(shí)，收益更是汗顏。完全驗(yàn)證那句著名的話：“知道那么多道理，但是依然過(guò)不好這一生。”是價(jià)值投資沒(méi)有用？還是不適合中國(guó)市場(chǎng)？或者，是自己根本就沒(méi)搞清楚什么是價(jià)值投資？周末，氣溫驟降，煙雨凄迷。我靜坐在書(shū)房，思考著關(guān)于價(jià)投的大問(wèn)題和第一性原理。

首先，什么是價(jià)值投資？按照李錄的說(shuō)法，價(jià)值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。

第一，股票不僅僅是可以買(mǎi)賣(mài)的證券，實(shí)際上代表的是對(duì)公司所有權(quán)的證書(shū)，是對(duì)公司的部分所有權(quán)。投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著GDP的增長(zhǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì)被不斷地創(chuàng)造。那么在創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì)隨著公司價(jià)值的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們?cè)诠緝r(jià)值增長(zhǎng)的過(guò)程中分得我們應(yīng)得的利益，這條道是可持續(xù)的。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。

第二，理解市場(chǎng)是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)。這個(gè)市場(chǎng)里永遠(yuǎn)都有人在叫價(jià)。那么怎么來(lái)理解這個(gè)現(xiàn)象呢？在價(jià)值投資人看來(lái)，市場(chǎng)的存在只是為了你來(lái)服務(wù)的。能夠給你提供機(jī)會(huì)，讓你去購(gòu)買(mǎi)所有權(quán)，也會(huì)給你個(gè)機(jī)會(huì)，在你很多年之后需要錢(qián)的時(shí)候，能夠把它出讓?zhuān)兂涩F(xiàn)金。所以市場(chǎng)的存在是為你而服務(wù)的。這個(gè)市場(chǎng)從來(lái)都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么。它告訴你的只是價(jià)格是什么，你不能把市場(chǎng)當(dāng)作你的一個(gè)老師。你只能把它當(dāng)作一個(gè)可以利用的工具。這是第二個(gè)非常重要的觀念。但這個(gè)觀念又和幾乎95%以上市場(chǎng)參與者的理解正好相反。

第三，投資的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確，只能是從零到接近一百。那么當(dāng)我們做判斷的時(shí)候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。因?yàn)槟銢](méi)有辦法分辨，所以無(wú)論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買(mǎi)入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀念。因?yàn)橛械谝粋€(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分，公司本身是有價(jià)值的，有內(nèi)在的價(jià)值，而市場(chǎng)本身的存在是為你來(lái)服務(wù)的，所以你可以等著當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候再去購(gòu)買(mǎi)。當(dāng)這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)就可以出賣(mài)。

第四，投資人可以通過(guò)長(zhǎng)期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕尽⒛承┬袠I(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥?lái)長(zhǎng)期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)圈子里面就是自己的獨(dú)特能力。

能力圈概念最重要的就是邊界。沒(méi)有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀點(diǎn)，你必須要能夠告訴我這個(gè)觀點(diǎn)不成立的條件，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結(jié)論，那么這個(gè)結(jié)論一定是錯(cuò)誤的，一定經(jīng)不起考驗(yàn)。能力圈這個(gè)概念為什么很重要？是因?yàn)椤笆袌?chǎng)先生”。市場(chǎng)存在的目的是什么？對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，市場(chǎng)存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點(diǎn)。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)，一定會(huì)在市場(chǎng)的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場(chǎng)里打過(guò)滾的一定知道我說(shuō)這句話的含義。

市場(chǎng)本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒。這就是為什么市場(chǎng)里面聽(tīng)到的故事都是大家賺錢(qián)的故事，最后的結(jié)果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽(tīng)到不同新人的故事，是因?yàn)槔先硕疾淮嬖诹恕＿@個(gè)市場(chǎng)本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問(wèn)題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是沒(méi)有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你，而且你一定會(huì)被它整得很慘。

只有在這個(gè)意義上投資才真正是有風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在，就取決于你有沒(méi)有這個(gè)能力圈。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面才有可能通過(guò)持續(xù)長(zhǎng)期的努力建立起真正對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。

這四個(gè)方面合起來(lái)就構(gòu)成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資是一條大道、正道。正道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來(lái)，在所有其他人看來(lái)，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。

價(jià)值投資全部的理念聽(tīng)起來(lái)非常地簡(jiǎn)單，也非常合乎邏輯。可是為什么價(jià)值投資的大道上卻根本沒(méi)人，冷冷清清呢？李錄認(rèn)為原因有二點(diǎn)：一價(jià)值投資是一個(gè)漫長(zhǎng)而艱難的過(guò)程，需要不懈的努力，還需要一些運(yùn)氣。二是對(duì)未來(lái)的判斷很難。投資的本事是對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，要能夠去判斷它未來(lái)5年、10年的情況。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒(méi)有辦法去預(yù)測(cè)那么長(zhǎng)。真正研究清楚，需要多年刻苦的學(xué)習(xí)。當(dāng)你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開(kāi)始建立自己的能力圈了。這個(gè)圈開(kāi)始的時(shí)候一定非常狹小，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長(zhǎng)很長(zhǎng)。

其次，A股市場(chǎng)適合價(jià)值投資嗎？

關(guān)于A股市場(chǎng)，王亞偉有以下幾方面判斷：

第一，整個(gè)市場(chǎng)的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。在中國(guó)是新興市場(chǎng)，有不斷的新投資者入市，他們的投資理念可能不是很成熟，而且散戶(hù)比例高的特點(diǎn)被一些炒作資金利用，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛比較濃；即使是機(jī)構(gòu)投資者，真正做到長(zhǎng)期投資的也非常少，比如公募基金每年的考核排名，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的行為被扭曲。價(jià)值投資沒(méi)有一個(gè)很好的市場(chǎng)環(huán)境和土壤。

第二，是上市公司治理結(jié)構(gòu)可能不完善，作為中小投資者，很難在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮他們積極股東的作用，可能就是被動(dòng)的投資。如果投資者不能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)他們施加影響，他們買(mǎi)的股票只能有一個(gè)博弈的價(jià)值，實(shí)際上是投資者之間的互相博弈，而不是投資者可以參與到上市公司的管理中，不能通過(guò)股權(quán)影響到上市公司的行為。而在成熟的時(shí)候市場(chǎng)，投資者可以參與公司的治理，可以幫助企業(yè)完成價(jià)值回歸。如果企業(yè)真的在市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估的話，有些投資者會(huì)收購(gòu)企業(yè)，可能把管理層換掉，所以有經(jīng)營(yíng)壓力。所以A股的價(jià)值陷阱持續(xù)時(shí)間比國(guó)外更長(zhǎng)，導(dǎo)致價(jià)值投資難度更大。另外國(guó)有股權(quán)虛位，管理層沒(méi)有動(dòng)力和壓力提升整個(gè)公司的價(jià)值，即使公司被長(zhǎng)期低估跟他也沒(méi)有關(guān)系。真正好的價(jià)值標(biāo)的不多，也限制了價(jià)值范圍的普及。

第三與市場(chǎng)監(jiān)管和制度有關(guān)，原來(lái)市場(chǎng)不成熟，投資者投機(jī)炒作風(fēng)比較盛行，在這種情況下，因?yàn)閮r(jià)值投資不是那么吸引眼球，容易被長(zhǎng)期忽視。另外，注冊(cè)制還沒(méi)有實(shí)施。在這個(gè)情況下，導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，很多股票是被高估的。符合價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的就大大減少了。這是價(jià)值投資的困難所在。另外，包括一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在海外上市，導(dǎo)致了好公司的流失，沒(méi)有好的標(biāo)的。

第四，避險(xiǎn)手段的不足。機(jī)構(gòu)投資者本身有避險(xiǎn)的內(nèi)在需求，這種需求如果在市場(chǎng)中得不到很好的滿(mǎn)足，他們可能就不進(jìn)入市場(chǎng)，沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制，就只能觀望。第二種是他即使進(jìn)入到市場(chǎng)也很難做到長(zhǎng)期，就是階段性的。早期做私募大家也知道，他沒(méi)有辦法控制回撤，只能通過(guò)倉(cāng)位調(diào)整，這樣真正想做長(zhǎng)期的價(jià)值投資是非常困難的。而且私募投資者的避險(xiǎn)需求有各種各樣的，有些是從組合管理角度，需要相應(yīng)的指數(shù)期貨去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。另外，還有在個(gè)股方面的風(fēng)險(xiǎn)如何去回避，企業(yè)可能會(huì)面臨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但如果通過(guò)做空同行業(yè)其他的公司對(duì)沖掉行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，就可以長(zhǎng)期持有看好的企業(yè)。如果多樣化的避險(xiǎn)需求得不到滿(mǎn)足的話，長(zhǎng)期投資者將難以適從。

所以，雖然從結(jié)果來(lái)看長(zhǎng)期的價(jià)值投資在A股市場(chǎng)效果很好，但用這種方法賺到錢(qián)的投資者鳳毛麟角。

王亞偉的分析，我基本同意。當(dāng)然，王亞偉對(duì)A股市場(chǎng)總體前景看好。理由是：長(zhǎng)期價(jià)值投資所需要的外部環(huán)境和條件也在不斷地改善。

首先，市場(chǎng)監(jiān)管力度在不斷的加強(qiáng)，市場(chǎng)投機(jī)的氣氛如果被抑制，長(zhǎng)期投資的理念就會(huì)被弘揚(yáng)。

第二方面，注冊(cè)制的改革以及加大退市制度的執(zhí)行力度。在這種情況下，原來(lái)大家基于博弈的行為會(huì)得到抑制，使市場(chǎng)上更多資金配到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上。

第三方面，混合所有制推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)完善。

第四方面，兼并收購(gòu)，可以促使價(jià)值回歸，有效地減少價(jià)值陷阱。

第五方面，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化程度日益加強(qiáng)，包括未來(lái)列入MSCI全球指數(shù)，加上養(yǎng)老金可能要入市，可以預(yù)計(jì)的是機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍會(huì)不斷地壯大，國(guó)際化程度會(huì)加強(qiáng)，價(jià)值投資者隊(duì)伍會(huì)不斷壯大。

第六方面，避險(xiǎn)工具的完善，除了滬深300指數(shù)期貨，還有上證50指數(shù)期貨，中證500指數(shù)期貨以及個(gè)股期權(quán)等等，雖然有些東西在發(fā)展的初期，在應(yīng)用上很難有實(shí)際的大規(guī)模的應(yīng)用。但是我覺(jué)得這是開(kāi)了頭，未來(lái)工具越來(lái)越多，應(yīng)用成本越來(lái)越低，越來(lái)越方便，這些都有利于長(zhǎng)期價(jià)值投資者的策略的制定和實(shí)施。

李錄則從更宏觀層面論證價(jià)投在中國(guó)的前景，他指出：因?yàn)槿祟?lèi)文明進(jìn)入了3.0時(shí)代。3.0文明的根本機(jī)理是什么？是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的鐵律是什么？是全球形成唯一的統(tǒng)一市場(chǎng)。任何撤出這個(gè)市場(chǎng)的國(guó)家，都不可能獲得成功和繁榮。中國(guó)作為一個(gè)不會(huì)接受失敗的國(guó)家，就會(huì)持續(xù)地走在這條主航道上。看清了這個(gè)大趨勢(shì)，在很大概率上，中國(guó)也會(huì)像過(guò)去200年的美國(guó)一樣，是一個(gè)適合做價(jià)值投資的國(guó)家。