每一個預測都不容易
每一個成功都是你應得的
問：現在看價格很高的股票是否還可以繼續買入？如何對待公司管理層因為個人道德品行問題，對公司產生的負面影響后其股票是否依然值得持有？。
李錄：一般來說有一類問題，就是你干脆告訴我怎么賺錢，買哪只股票，以什么價格買入，這類問題我不太回答。但是這些問題，我們可以去做一個一般性的、抽象性的概括。
一個股票的貴賤在很大意義上要看你對公司未來增長情況的判斷，然后在預測未來基礎上形成公司大體的價值范圍。如果你的價格和它的價值范圍大抵相合，最好又給你一定的安全邊際，這個時候它就是一個比較好的投資。
一般性的理解的框架就是這個樣子，但是具體到每一個公司的看法，每個人都不一樣，所以每個人下的結論、得到的結果也不太一樣，這個事情就必須每個人自己決定。你將來做了正確的決定，那是你應得的收入，你犯了錯誤，也是應得的失誤，別人沒有辦法替你做。
管理層丑聞對一家公司持股的影響，需要研究的是這些丑聞在多大程度上會影響對這家企業長期競爭態勢
另外你剛才也談到了有一些公司會有各種各樣的丑聞，無論是創始人，還是主要管理層，包括公司本身也會有一些丑聞，這些丑聞你就要具體地分析，在多大程度上會影響到這家公司的長期競爭態勢。
比如說對于一些消費品行業的企業，公司的形象在很大意義上直接影響到一般消費者對它產品的接受程度，如果一般的消費者對它接受的程度變得非常差，當然就會影響到它的市場。
也有些可能未必是這個樣子，所以每種情況也都是不一樣的，還是要把所有可能發生的情況結合在一起，都放到一個框架里面理解。整個公司未來5年、10年甚至更長時間，公司的增長情況、競爭的狀態、外界的壓力等等，把這些綜合起來形成一個大體的價值范圍，和它的價格比較。
所以思維框架是比較直接的，也是很簡單的，但是真正做每一個具體的預測，都不是很容易，所以最終當你成功的時候，別人當然會覺得你是應得的。
如果你做不出這種判斷，那你也不應該去從事這件事情，我只能夠這樣大體地回答你，很抱歉。
賣出的三種基本情況
問：如果很好的生意模式以及優秀的公司不再便宜，比如預期未來有10%到20%的增長，但是估值達到了40倍甚至60倍以上，應該如何應對？
如果正在持有的話，是否應該賣出？在沒有資本利得稅的中國市場，您在什么價格下可能會賣出一家優秀的公司？
李錄：這確實是每一個投資人在不同時候都要面對的一個問題。我一般在三種情況下會考慮賣出，第一種情況就是如果意識到犯了錯誤的話，我基本上會立即賣出。
第二種情況就是當我遇到了一個更好的標的的時候，風險（risk）和回報（return）綜合在一起思考，我也會去選擇更好的機會成本。
第三種就變成了你剛才提的問題，當這個價格已經變得非常極端的時候，也就是說它的價值和價格已經脫離得很厲害，這個時候你的機會成本其實變成了現金，如果你考慮所有的問題，都用機會成本的方式來考慮，很多問題就變得相對來說簡單一些。
但是這個判斷其實不會那么簡單，每個人的情況，和他能夠看到的機會成本都不一樣。
一般來說我在買入的時候對價格和價值之間的關系比較苛刻，所以一般會要求一個比較高的安全邊際，也就是說我希望以對于價值來說有一個比較大的折讓的價格買入。這樣的話，如果我是錯誤的，至少不會虧錢，如果是正確的話，收益會更多一些。
但是當你持有了一段時間之后，一般來說人在持有一間公司之后，當你用所有者的心態去了解公司的時候，你會發現你對這間公司的感覺會產生一些變化，通常要不然會感覺越來越好，要不然就越來越壞，常常是這樣。
當你對這間公司的了解、對未來預測的能力也開始發生一些變化了，這個時候你對價值和價格之間折讓的要求就開始變得不那么強烈了。如果價格還在價值大概的區間范圍之內，通常你還是愿意做一個擁有者，因為你能夠比較有把握地去預測未來比較長的時間。
在美國我們還有資本利得稅的原因，相當于是政府給你一個無償的貸款，這就給了你一些杠桿，所以你對于回報的要求也會降低一些。
中國沒有這個東西，但是我們的基本思考還是一樣的，所以確確實實在買入之后相當長的時間，如果你對未來預期比較有把握，你對價格的接受程度要比以前高一些。
即使這個樣子，當價格高到了一定程度之后，現金就變成了一個非常好的機會成本，尤其是你有其他機會的時候，在風險和機會全部考核之后，有比這更好的機會，還是會做出轉換（switch）的選擇。
但是這確實是一門藝術，不是說我們到了什么數字就必須不行了，比如說超過了一個很大的數字之后，你其實也不用多想，確實是不行了，但是在某些范圍之內的決策確實相對困難一些。
市場短期是投票機
長期是稱重機
問：目前較低的利率環境，以及央行不斷印錢，使得大量優秀的公司不再具備安全邊際，過去幾年低估值的策略好像也正在失效。想請教李錄先生，如何在這種環境下實施比較好的安全邊際的投資？應該整體放松對估值的要求嗎？
李錄：這里面其實談了兩個問題，第一個問題是說，在現在的利率環境之下，我們怎么去考慮貼現（discount）？我們應該用什么樣的利率去做估值的根據？第二個問題，低估值的一些股票可能在某一段時間之內表現不如其他，這個情況我們怎么看？
第一個問題，我們確確實實看到了最近這一段時間的利率，進入了一種歷史上從來沒有的狀態，零利率，幾乎是負利率。
但這種情況對應的是一個極端困難的經濟狀況。所以不應該把它想象成常態，尤其是負利率，如果是常態，那么可能我們過去幾千年的商業積累就都沒有了，未來肯定不是這樣的。
這些非常態的貨幣手段，對應的是非常態的經濟困難性案例，所以對應未來的環境不是非常樂觀的環境，而是比較困難的環境。在這種情況下，把貼現率（discount rate）用起來，用得比較低，恰恰是對未來做出了比較錯誤的判斷。
這種情況對應的未來的經濟環境只能是更加艱險，而不是更加樂觀。所以我覺得你肯定會做一定調節，但是不會做很大的調節。在某種意義上這樣的利率環境讓你對未來的經濟預測變得更加嚴峻，所以你需要的安全邊際要更高一些。
因為這樣的利率環境，尤其現在這樣的政策是有可能會變的，或者是通貨膨脹，或者是經濟大規模滑坡，或者是貨幣本身的價值、匯率的價值會發生很大的變化等等，很多負面的效果可能要通過很長的時間才能夠反映出來。
天下是沒有免費午餐的。所以在估值上要給自己留下更多的安全邊際，而不是更少的邊際，因為利率是0，那么我們用1、2來做貼現率，四五十倍的市盈率（PE）一下子都變得非常便宜，這個想法可能對未來過于樂觀，這是第一個問題。
第二個問題是說，大家可能最近一段時間，不管這個時間是多長，估值的表現情況不是很好。這個情況在歷史上的股票市場經常發生。但由此去判斷價值投資的策略，用安全邊際相對比較高的方式去估值和投資，這種方式是不對的，這恰恰說明你對價值投資的理解可能根本上是錯誤的。
其實在這個市場里，我從事這個行業二十六七年，我看到的真正的價值投資人從來都是一個小眾的群體，但是今天市場里，至少在中國的市場里，我發現越來越多的人愿意去把自己稱為價值投資者，突然之間價值投資變成了一個顯學，大家都愿意去戴著這么一頂帽子。但是實際上剛才這種思考方式本身是有違價值投資的基本想法的。
在短期，市場永遠都是一個投票機，這個投票機真正的價值投資人不是特別關心，因為公司的長期價值是由它長期的盈利水平、增長情況來決定的。短期是一個投票機，長期的話就是一個稱重機。
所以短期在這個市場怎么去估值，其實對價值投資人影響不大。對他們來說，短期更多的是機會，如果你特別看重短期的表現，那顯然你就不是一個價值投資者。所以作為一個價值投資人，市場的存在是為你服務的，而不是指導你什么樣才是正確的。
一般來說，作為一個理性的購買者，我們了解到一個很好的東西，我們自己吹捧一下（笑），比如說我們出版了這本書，如果說這本書對你有價值的話，它本來是128塊錢，變成188塊錢了，我可能就覺得還不如去網上找找看。
但是如果變成64塊錢了，突然砍了一半，我不僅可以自己購買，還可以多買幾本送給沒有這本書的朋友，這是我們正常的選擇。
可是在股票市場上就很奇怪，如果128塊錢的這本書突然變成188塊錢了，很多人就會覺得這本書看漲了，這本書肯定太棒了，我一定要去買。如果變成64塊錢了，他就覺得這個書肯定不會太好，他就不買了。
這些人的做法說明他對這本書的價值不太了解，他對價值的判斷就是別人的判斷。別人是誰？其實也都是在短期里面互相猜測的這些人，這些人加在一起是不可能對這本書有比較深的理解的。所以當你真正理解價值的時候，價格便宜的時候你應該很高興，貴的時候你反而比較擔心才對，
但是這樣的想法多多少少有點反人性，所以價值投資人確實在市場里是小眾。
公司長期的發展最重要的是競爭態勢
問：關于選股，現在一般有兩種，自上而下的和自下而上的。自上而下的話就是我們先選行業，選那種成長空間大、發展特別好的行業，從這個行業里面選好的股票。另外一種就是自下而上的，就是說行業有很大的不確定性，但是這家公司在這個行業里面做得特別好，發展特別穩定。這兩種選股方式，李錄先生有什么偏好和體會？
李錄：無論你是從上過來、從下過來、從左還是從右過來，最終投資的是一間具體的公司，所以從什么地方開始不重要，你的核心的考量很重要，你投資的是一間公司，這間公司必然是在某一個行業里面，它必然要和它的同行進行競爭。
這間公司本身有它的優勢，也有它的問題，它從事的行業也有它的優勢，也有它的問題。最終所有的理解和分析的落腳點都要在這間公司本身未來的發展情況之上。
一個公司長期的發展情況，最重要的因素就是它的競爭態勢、競爭機制，如果這個公司盈利水平非常高，而且增長的前景也很好，那么必然會引起越來越多的競爭者跟你分一分、斗一斗。
如果這個公司很差勁，不要別人來，它自己也不愿意在這個行業里繼續做下去，你可能也就沒興趣了。
當你有興趣去研究的時候，你會發現很多其他的競爭者也是一樣的，所以最終你的分析要落腳在公司長期的競爭優勢上。
比如在10年左右的時間里面，以及10年之后它的競爭狀態是什么樣的？是不是仍然處在一個優勢的情況？它對于投入的資本是不是仍然能夠有比較高的回報？這個回報能不能夠保證？而且它是不是還能夠不斷地拓展、不斷地增長？
最終總是要回到同一個問題，無論你從左從右都是一樣的。我不知道這樣回答能不能夠去解釋你的問題。
能力圈越獨特
抓到的機會就越多
問：您讀的書的數量非常多，對于一般人來講，他可能也讀不了這么多書，那么還能走價值投資的道路嗎？
李錄：讀書的多少和你投資的結果其實沒有那么強的正向相關，因為書里討論了很多問題，不光是投資的問題，所以最后提供的書單實際上有一些是針對讀者在投資之外的興趣的。因為我個人的興趣比較廣泛，不光是投資，我讀這些書也不一定是為了投資，所以你先別害怕。
我是不是可以這樣理解，你隱含了一個問題，就是讀什么書對投資更有好處？如果說有一個東西對投資結果比較有正向相關的話，就是讀的公司年報的多少，可能確實和投資的知識有很多的正向關系。
實際上你了解的企業越多，你了解的企業的歷史越多，了解的行業越多，對它們的分析越深刻，尤其是你用正確的方式，真的從擁有者的角度來思考企業的話，這方面的閱讀其實和你將來在投資上的判斷力、對機會的敏感性、把握性會有很多正向的關系。如果你用錯誤的方式，比如研究的都是k線，研究再多其實也沒什么用。
你不用擔心，我在書單里推薦了一些書，我個人讀的可能也相對多一些，是我個人的興趣，不見得和投資有那么強的正向關系。但是如果你學習知識的方式是比較誠實的方式，用的是科學的方法，那么一般來說會呈現一個積累和增長的態勢。當然你進入到這樣一個態勢之后，你的判斷力，你對于機會的把握確實是會越來越好。
然后你會發現可能看起來不相干的一些知識，最終也會幫助你去做一些決定，因為從個人角度講，我投資最成功的幾個案例里面，知識的來源其實還真的不是年報，而是一些其他方面的知識，讓我對一些其他的問題做出比較不同于市場的判斷，有一些真正的、獨特的洞見。
但是知識互相之間怎么聯系，其實你事先是不知道的，所以我覺得人要對自己誠實，要按照自己的興趣去做。因為每個人的能力圈必然是不一樣的，每個人的興趣也不一樣，要比較誠實地按照自己的興趣往前走。
一個人走多遠，開始的時候和很多東西都相關，時間足夠長了以后，其實和你個人的興趣是最正相關的。你的驅動力，你對某件事情的強烈興趣，會讓你在已經取得了很多成功，不再去考慮金錢的時候，仍然有很強的動力走下去，這樣才能夠走得比較遠。
所以還是要有科學的方法，比較誠實地對待自己，沒有必要去擔心。 如果你喜歡去讀年報，其實這已經足夠了。
永遠記住你將來自己發展出的能力圈，和你最好的朋友都是不一樣的，和其他所有人也都不一樣。而且你的能力圈越獨特，你抓到的機會也越多，在其他的人形成共識的時候，你會有非常獨特的不同看法。當這種不同的看法表現出獨特的商業機會的時候，恰恰是你真正出彩的時候。
預測未來最核心的問題是理解競爭態勢
問：基于一個長期的價值的維度，在相信中國會贏，相信中國有未來的情況下，我們怎么看未來10年中國最好的三個行業？
李錄：這個問題非常好，可能這個問題我要向在座各位請教，因為你們這些年一直深耕于國內的經濟。
這確實不是一個很容易的問題。我們可以簡單地看到哪一些行業會有比較長的發展。滾雪球需要長長的坡和厚厚的雪。我們可以看到一些行業確實坡比較長，但是你投的雪道是不是非常厚？這個就要看它本身競爭的格局，有一些行業的競爭格局使得門檻比較低，進入也會比較容易。
雖然它可能坡很長，但是玩家（player）也很多，互相之間的變化也很多。在這種情況下，它就未必是一個非常好的投資標的。
有一些行業可能未必有很長的增長。但是相對來說預測性很強，尤其是整個行業在向它頭部的企業迅速集中，那么這些企業在相當長的時間里面表現仍然會非常好。所以作為一個投資人來說，因為你最終投資的是一個企業，你去研究行業，也要落實到一個企業。
所以無論你是從上面還是從下面，從左邊還是右邊，最終你要落實到各個投資的標的，你要投資到具體的一個企業。
這個企業在未來10年里面表現如何，當然跟行業有關系，但是更多的是跟同行之間的競爭的機制有關，這兩者都要去思考。
比如說我們在未來的時間里，中國已經開始轉型，從外向型經濟越來越變成以內生需求為主，內外互相結合為輔，這樣兩套循環機制。國內的內需循環，還有國內和國際的循環，兩者同時并重，同時轉型會更傾向于中國的內需市場成為中國未來經濟增長最主要的動力。
在這種情況下，我們內需相對于發達國家欠缺的地方，肯定就是我們長期增長比較確定的方向，因為人本性上都差不多，別的地方需要的，中國人也需要，只是我們因為經濟水平可能還沒有達到（相同的水準）。
所以這些行業顯然都會有更長的坡，但是這些行業是不是會產生一流的投資機會，很大意義上取決于這個行業里面的競爭格局、競爭態勢、競爭壁壘等等共同的因素。
我們過去這些年，互聯網技術出現以后，就出現了一種新的競爭格局，那就是網絡效應（network effect）。網絡效應經常讓那些先發者（first mover）具備很多后人不太可復制的競爭的壁壘和優勢，也形成了一些壟斷。
現在在全世界范圍內都在討論，政府應不應該主動去把這些壟斷打破，用什么方式打破。但是在沒有打破之前，這種自然壟斷的形態，確實使得互聯網，尤其是消費互聯網行業的先發者有很多的優勢，但是也并不是所有的先發者都維持了一種優勢。
我們也看到互聯網本身的變化，最早的玩家并不都留下來了，所以哪怕是一個非常清晰的、很長的賽道，先發的、已經具備網絡優勢的企業，其實也未必一定會走到最后，所以最終所有的分析還是要回到每一個具體的公司，它所處的行業和行業內的競爭者，以及行業外新進入的競爭者之間形成的競爭機制。
對于未來預測最核心的問題是競爭態勢，理解了這一點，基本上就能夠理解其他相關的問題。很抱歉，我并沒有直接針對你的問題告訴你哪一個行業是最好的，其實我個人對于行業也看重，但是沒有那么看重，因為我覺得所有的行業其實都會出現很優秀的投資標的，只要這個行業在相當長的時間之內都存在，就會出現很多。
哪怕這個行業本身的增長性不足，但是會在一定的速度上維持增長，因為我們離不開它，但是這個行業間的競爭格局已經形成了高度的整合，而且進一步地在同步整合，那么這些企業也會成為很優秀的投資標的。
也是這個原因，我并不僅僅去尋找一些高速成長的行業，也關注其他行業，但是在高速成長的環境里面，容易產生優秀的企業。在高速成長的環境里，對于某些企業來說，有這樣的機制可以讓它形成可持續的競爭優勢。
價值投資是一種思維方式和行為準則
第二個問題，價值投資本身并不一定要去投資某種具體行業，比如消費或者金融或者科技，沒有這樣的區分。價值投資是一種思維方式，是一套行為準則，是一套預測的方法，和投資什么樣的行業是沒有關系的，在各個行業都可以。
不同的人對于不同行業、不同公司的預測能力不同，所以不同的價值投資者投資的重點也不同。有人提出這個問題，我猜想可能的原因，是價值投資者里最出名的巴菲特先生，本身對于科技股沒有那么大興趣。
科技本身在不同的時候，在不同的行業里面會產生非常不同的狀況。按照我的理解，其實所有現代經濟的行業都是現代科技的結果。現在講的科技股是指最新的科技，其實原來的所謂傳統行業，在歷史上的某一個階段，都是那個時代的科技股，是那個時代最新的科技。
科技本身是一個不斷發展的過程，實際上整個現代經濟都是現代科技締造的。紡織業是最早的科技股，今天我們看到紡織業實際上變成了傳統行業，但是在200多年前，它是當時真正引爆第一次工業革命的現代科技。
現代科技有很多不同的方向，比如我們剛才談到的消費互聯網。消費互聯網其實有很強的網絡效應，形成了很強的自然壟斷的趨勢。
我們都知道自然壟斷確實會產生非常高的利潤率，而且有很強的護城河，消費互聯網方興未艾，又有很強的增長性，在這個領域內出現了很多非常優秀的公司。這些公司如果你能夠以比較便宜的價格買入，長期持有，當然也是一個非常好的標的，但是也不是唯一的，其他的行業也有（很好的標的）。
所以回過頭來，我們還是要對每一個行業具體的公司作具體分析。即使在科技領域，比如說光伏領域，也是今天所謂的新科技，在這個領域還沒有出現具有長期競爭力、高投入、高利潤、高增長的公司，將來可能會有，但是到目前為止還沒有。
比如計算機領域在當時也是高科技，但是那個時候出現的所有的計算機公司都不太成功，沒有出現真正第一流的企業，反而計算機的零件公司非常成功。軟件方面是微軟，硬件方面是英特爾，這兩家公司就成了整個計算機，或者是個人電腦行業里最大的贏家。
所以今天的分享如果有一個觀點我們可以統一的話，就是每一家公司，具體的問題都要具體的分析，分析的核心是找到這家公司長期的競爭優勢，對它的長期競爭格局進行非常深入的了解，獲得實實在在的洞見。
只有在這種情況下，才能夠保障無論在高科技行業還是在傳統行業，還是在未來科技行業，都能夠找到常勝的投資方法，不知道這樣解釋能不能夠跟大家說明白。
非常感謝今天有這個機會可以跟大家交流。
圍爐書會現場嘉賓精彩觀點
在這次分享會之前，聰明投資者曾特邀中信大方創始人施宏俊、六禾投資創始人夏曉輝、重陽投資合伙人舒泰峰、東方紅基金經理韓冬等幾位嘉賓圍爐共話，并通過中信書院線上直播交流。
幾位嘉賓就李錄新書暢所欲言，談到各自對于價值投資的理解，對話環節，還探討了價值投資的理念、如何避免價值陷阱，如何看待風險，以下是他們的精彩觀點：
夏曉輝：
1，在大多數條件下，我們應該撇開對意識形態的討論，就從市場經濟和技術進步的角度來看中國經濟的增長。
2，全球經濟在目前的高杠桿、低利率、低增長率，包括人口老齡化導致的人口增長的下降，以及一些大國之間有可能產生的摩擦，從這5個方面來看，全球經濟的未來是非常讓人擔心的。
3，價值投資最難的其實是實踐，投資者能否做到真正的知行合一，這個是非常困難的。我覺得大多數人投資做不好的原因不是因為你不知道價值投資的精髓，而是因為你沒有做到。
4，投資大師的誕生跟他腳下的這塊土地是相關的，如果你對你腳下的這塊土地沒有信仰，那就沒辦法誕生投資大師。
5，全球經濟可能真的是面臨困境了，大家都很期待怎么樣才能夠把全球的經濟從泥潭里帶出去。可能所有的人都會想到技術進步。
6，但是技術進步在投資上有時候很難去把握，因為技術的變化很快，很多，有時候很難把握，所以從這個角度來講，它的反脆弱性不夠。
但技術進步在有一個方向可能反脆弱性強一點，那就是在醫療健康領域的技術進步。因為醫療健康應該是所有的行業里面，除了金融以外的，唯一受管制的行業，所以這個領域技術進步的可積累性更強的。
7，芒格原來講過一句話，“你如果長期去持有一個公司，你的收益率就是它的長期ROE，兩者是相差不了多少的。不管你當時買的價格是高一點還是低一點，只要你持有的時間足夠長，你獲得的收益跟公司的長期ROE就是一樣的。”所以我們講價值投資，應該說它是創造價值的能力。
8，我經常覺得風險就好像一個不速之客，你不知道他什么時候會來，但是你需要把客房一直準備在那。不能說他到樓下了，已經按門鈴了，樓下保安說風險已經到了，你來接一下，那個時候就會很尷尬。
9，有時候“風險”到了家里，他不是住幾天，他是住幾個月都不走，你天天覺得他應該早點走，但他就一直在那，你自己會覺得很尷尬很難受。
10，所以不知道風險什么時候會來，但是你最好時時刻刻都有一間客房給他準備著，風險來了，那就住下吧，有個房間是特別為你準備的。
舒泰峰：
1，做投資離不開文明、離不開現代化，在中國做投資更離不開中國，換句話說，離開了文明、現代化和中國，在中國做價值投資就成了無源之水無本之木。
2，李先生在書中我覺得講的很好，他說價值投資是一種正道，什么是正道？正道就是可持續的東西。什么東西可持續？可持續的東西具有一個共同的特點，就是你得到的東西在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。
3，芒格和巴菲特都是抱著找配偶一樣的心態在找股票的，巴菲特說過，“你買一家的股票，就要與這個股票結婚，而不是一夜情，隨便找個人派對，厭煩了就換新的。”
你在尋找一只好股票，可能好股票也在尋找它的好主人，這個主人不僅才華出眾，而且擁有正確的價值觀。德不配位必遭其殃，德不配財也是如此。我們看到很多的財富悲劇很多是因為這個原因。
4，價值投資之所以是一條能夠持續的正道，正是因為它能夠實現參與方之間的多贏，這也是書中所講到的——因為它告訴你投資股票，其實是在投資公司的所有權。
一方面，價值投資通過投資行為幫助了好企業，進而幫助了經濟發展，另一方面也幫助了自己從中獲益。這樣一個過程才是一個多方共贏的過程。
5，所謂“仁者愛人”，“仁”的精神要求我們關愛身邊的人以及事物。看芒格、巴菲特的為人處世，我理解價值投資的精神內核就是一個將“仁”的精神由己及人，又由人及物的一個過程，這個物就是你所投資的標的。
6，為什么大家都不愿意慢慢變富，大家心態都比較著急，尤其中國處于轉型期，心態更著急，所以歸根到底，就難在心性的把握上，一個是過于急躁，另外，很難保持客觀，因為保持客觀和理性也是價值投資很需要的一個品質。
7，我想起我們董事長裘國根先生有一句話很精彩，他說，做價值投資，要避免2個傾向，一個是為了尊嚴而固執己見，另外一個是因為耳根子比較軟，輕易放棄了自己的真知灼見。
8，周期是非對稱的，收益是非對稱的，周期難就難在它是非對稱的，你很難去抓住它非對稱的那個點。但是當在極端的時候，你還是會發現它是有周期循環的。
9，當貪婪到極點的時候，悲觀到極點的時候，你還是相對比較容易判斷的，就可以做一些相應的投資動作。
10，我不是挑很難的去打，而是等敵人露出破綻。結合投資標的，就是等它有估值空間，有些特別的事件沖擊導致它的價格很低的時候，你在這個時候去買把握性就相對比較大。
韓冬：
1，為什么我們選擇了價值投資這條路，為什么它在投資中是有效的。價值投資所利用價格規律是什么呢？是均值回歸。
2，在這個市場上，對于一個公司實際價值的判斷，什么樣的人能夠判斷的更準確呢？我覺得不是一個聰明人就會比一個腦子笨一點的人對公司的價值判斷更加準確。而是投入精力更多，研究更深入的人，比一個研究時間短，經驗不足的人看得更準。這一定是一個勤能補拙的事情。
3，價值投資的壁壘是什么？我覺得有個蠻大的門檻，就是價值投資本身是有點反人性的。
4，價值投資從人性上講是一種延遲滿足。我們現在教育小孩，會訓練他怎么延遲滿足，今天能吃一顆糖，如果能等到明天，就給你吃兩顆糖，小孩子往往做不到，這說明這件事本身是反人性的。
5，你不知道它什么時候會漲，但是你判斷它早晚會漲。前一件事情是非常不確定的，沒有人能預測，但它早晚會向均值回歸這件事情可能就是一個大概率事件，是早晚會發生的，所以需要靠長期持有來兌現這件事情。
6，如果內生有增長的公司，時間是你的朋友，如果內生沒有增長，它沒有價值創造的能力，那時間是你的敵人，你等的時間越長，一旦不兌現，可能就構成價值陷阱。
7，投資的目標是“便宜買好貨”，但僅僅“便宜”不是買的理由，一定要先是“好貨”，“便宜”是一個錦上添花的事情
8，世界是概率的，一件事的走向不是100%確定的，比如最后的結果會落在60分到100分之間。但如果投資人能夠給出它的概率分布，對于投資而言就不是風險。
9，最怕的是，我們對他60分到100分的判斷是錯的，它實際上是分布在0~100分之間，我們預計的概率分布是錯的。這個叫做不確定性。就是我們本身的能力有瑕疵，我們去量世界的尺用錯了。
10，在投資中，這些風險和不確定性，都是我們天天要面對、天天要克服的，在投資中是用堅守能力圈和安全邊際來應對的。
以下是當天圍爐書會的對話內容：
知識會給個人創造價值
六里：首先請施老師給我們介紹一下這本書出版前后的一些細節，或者一些可以給大家分享的小故事。
施宏俊：這本書印象里是做的比較久，今年又因為疫情的原因推遲了出版，李錄拿到書以后給我打了一個電話，他第一句話就說，“我覺得我這本書應該跟《窮查理寶典》差不多”。
我就問他是什么意思，他說其實沒必要那么著急，覺得這本書應該是能夠留得下來的，大家可以慢慢讀。
我想，他的一個意思可能是安慰我不要急，因為疫情原因現在這個書雖然出了，但是推廣銷售（會受一定影響）。
但是，我想另外一點其實他還是很自信的，覺得這本書能夠留下來，不是出完之后就一時（暢銷），因為他也知道我們中信出版社很喜歡做暢銷書，但也有些書做了以后可能就消失了，他可能覺得他這本書應該跟《窮查理寶典》差不多，是能夠讓人不斷去讀的。
我想李錄肯定不是一個學者，這本書更多的是把他自身的理解表達出來，這也是跟我原來做的很多書很不一樣的地方。
另外，這本書跟《窮查理寶典》有相似之處，（因為）查理·芒格也不是將自我定位為一個學者，覺得要把一個學術體系給講出來，芒格其實一直在強調，哪些東西是work的，哪些需要回避，他認為知識是拿來用的，從這一點來說，他們強調的都是一樣的。
從查理·芒格到李錄，他們都認為知識會給個人創造價值，這個價值在投資里面就體現為我賺到的，所以我要不斷對自身所謂的思維框架做優化，真正能夠在書里邊能有黃金出來，而不是說用信息差的辦法來做投資。
拉長時間看
選擇會越來越少
六里：在座的幾位在自己過往的投資當中，是不是遇到價值陷阱？ 或者說覺得有什么好的辦法可以去避免它？
夏曉輝：以前我們看過上海的一家公司叫百聯股份，也是一個百貨公司，在很多黃金地段的物業也非常多，所以你去算它的隱含價值是非常高的。其實上海有非常多的公司都是有著類似的情況，特別是一些園區開發的公司，它自由的物業這些價值都很高，但是，你發現你投了以后是很糾結的。
那怎么考慮這個問題？因為我們在過去這么多年的投資中，其實也犯過很多錯誤，我這些年下來也有一個思考，剛才講的價值投資4個概念，能夠符合這些條件的公司是很多的，但是最后用一種方式才能縮小你的選擇區間，找到真正能夠帶來好的回報的公司？確實就是剛才韓冬講到的長期主義。
可能你發現abcd都可以，但是如果你把時間拉長，你的選擇就會越來越少，總是會有一個時間維度讓你發現你的選擇其實是非常少的，這是很重要的一點。
還有一個，我一直覺得價值投資的入口，芒格原來講過一句話，“你如果長期去持有一個公司，你的收益率就是它的長期ROE，兩者是相差不了多少的。不管你當時買的價格是高一點還是低一點，只要你持有的時間足夠長，你獲得的收益跟公司的長期ROE就是一樣的。 ”
所以我們講價值投資，應該說它是創造價值的能力，我們如果把企業當成一個黑匣子，我不知道它怎么創造價值的，但我知道一塊資本進去，它能出來多少收益，它的資本回報率是非常清楚的，只是說我們不知道它能持續多長。
所以如果你能夠以一個長期ROE水平作為一個入口，可以剔掉很多公司，因為，如果你覺得這個可以長期，最終你獲得的收益就是這個。
便宜不是買的理由
便宜是錦上添花
韓冬：確實存在這個問題，我們拿的很多股票，可能時間很長，最長的可能超過5-10年這樣的量級。但確實，如果刨開它漲得最兇的一兩個月，可能我們拿股票的收益率就很平庸。
所以確實是，你不知道它什么時候會漲，但是你判斷它早晚會漲。前一件事情是非常不確定的，沒有人能預測，但它早晚會向均值回歸這件事情可能就是一個大概率事件，是早晚會發生的，所以需要靠長期持有來兌現這件事情。
就像剛才說的，關于深度價值，我們也踩過很多類似的坑，看上去很便宜，結果最后發現根本就沒有收益。
我們后來是這么考慮這個問題的，如果一個公司低估，覺得它有一倍的空間，比如它現在50億市值，你認為應該值100億的市值，如果它在一年內兌現，你的收益率是100%，但如果它在3年內兌現，你的收益率是20%多，如果10年才兌現，那你的收益率是很平庸的。
所以還是需要看他的內生有沒有增長，如果內生有增長的公司，時間是你的朋友，如果內生沒有增長，它沒有價值創造的能力，那時間是你的敵人，你等的時間越長，一旦不兌現，可能就構成價值陷阱。
所以我們的思考是，投資的目標是“便宜買好貨”，但僅僅“便宜”不是買的理由，一定要先是“好貨”，“便宜”是一個錦上添花的事情，我們越來越傾向于這樣的角度。
施宏俊：去年股東大會之后，對查理芒格先生有一個采訪，李錄也在一起，我現在印象最深刻的還不是這些具體的問題，而是他談了很多跟中國相關的東西，他對中國特別看好，他覺得未來的市場應該是在中國。
另外一個，他還是講到了中國的傳統，他覺得他在中國比在美國還受歡迎，覺得中國人的很多思維方式跟他好像有某種契合。因為我們去采訪的也是幾個年輕人，他覺得中國的年輕人，他也提到了印度的年輕人，對他更有一種親和力，更能成為他的粉絲，所以這一點他提到了。
另外還有一點我印象也很深刻，價值投資者他們在品性上或者在為人上，往往會很樂觀的看一些東西，尤其在大方向上看對，無論是對公司還是對人，他都會用一種很寬容的態度來看。
因為他有一張報紙，有個供應商，我估計應該是跟紙張相關的，因為原材料漲價以后，他覺得因為他們幾十年的關系了，他覺得應該漲，因為在報紙最難的時候，供應商對他支持很大，所以他覺得這個關系很重要。他也講到了東方的思維，那個供應商的老板應該是日本人。
所以像芒格這樣的人，他在個人品行上對人很寬容。另外，一旦看好某件事情，他還是看大的方向，包括他對李錄、王傳福，能夠看得出來，他能看到大的方向，你的整個大方向我是不是認同的？如果認同，肯定是一個是鼓勵你，另外一個是特別會看好你。
基本面被破壞
該糾錯就要糾錯
六里：舒老師也看了很多書，關于價值投資、社科、文史哲各類的，在我們剛才討論的價值投資的幾個基本框架和概念之外，你覺得還有什么特別需要重視的？
舒泰峰：我補充一下，李錄書里面也講，價值投資好像看起來是個正道，但是走的人卻很少，他統計有數字，5%的人會真正選擇價值投資。
一個原因可能就是，它看起來比較正道，但是它比較慢，所以巴菲特講的，為什么大家都不愿意慢慢變富，大家心態都比較著急，尤其中國處于轉型期，心態更著急，所以歸根到底，就難在心性的把握上，一個是過于急躁，另外，很難保持客觀，因為保持客觀和理性也是價值投資很需要的一個品質。
這一點也是芒格和巴菲特讓我印象非常深刻的，包括這一次股東大會上，兩次認錯，這個也是很難得的。
我想起我們董事長裘國根先生有一句話很精彩，他說，做價值投資，要避免2個傾向，一個是為了尊嚴而固執己見，另外一個是因為耳根子比較軟，輕易放棄了自己的真知灼見。
芒格講，有一個心理，叫被剝奪超級反應心理，尤其是散戶中，這個現象是普遍存在的，他買了一個股票進來，10塊錢的成本，跌了，但10塊錢就被錨定在那了，不管怎么跌，我一定要回到10塊錢我才能賣，但實際上公司可能基本面已經嚴重損壞，它可能越跌越少，甚至出局了，你可能血本無歸。
這是一個進化上的問題，我們人類變化太快了，我們的基因變化是很慢的，思維各方面沒有跟上。他覺得這個錢是我的，投進去10塊錢，這是我的東西，一開始可能漲到15塊錢，又跌了，他覺得浮盈的這5塊錢本來應該我得的，我一定要把它得到，一旦被拿走，他就特別痛苦，所以他一定會用10塊錢來錨定自己的成本。這就是芒格說的被剝奪超級反應心理。
某種意義上，投資是不講成本的，如果基本面破壞，該糾錯就糾錯了，這可能也是逃出價值陷阱的一個補救方法。
周期是非對稱的
但極端的時候是有周期循環的
六里：請舒總跟我們分享一下你對投資哲學，包括股市智慧的想法吧。
舒泰峰：前幾年我寫了《老子對話巴菲特》一個系列文章，10個主題，有幸被聰明投資者專題推送。我發現芒格和巴菲特的理念跟我們老先賢的思想確實有很多相通之處。
《老子》那個系列里邊有一個核心概念就是“反者道之動”，這是道德經的一個核心理念。通俗地講就是物極必反，投資里邊也有很多這種現象。
霍華德寫的《周期》那本書里，周期其實就是物極必反，很多事情是循環的。《道德經》里邊把很多東西分成兩組，對立的方面，黑和白、高和下、長和短這些對立的兩個極端，但它之間是互相轉換的，當黑暗到極點的時候可能就快天亮了。
周期是非對稱的，收益是非對稱的，周期難就難在它是非對稱的，你很難去抓住它非對稱的那個點。但是當在極端的時候，你還是會發現它是有周期循環的。
當貪婪到極點的時候，悲觀到極點的時候，你還是相對比較容易判斷的，就可以做一些相應的投資動作。
反而是在中間非對稱波動的時候很難，這更需要高超的技巧。但是如果你抓住這個樸素的原理，可能在極端情況下就可以躲避（風險），這個也挺重要。
另外一個，我發現《孫子兵法》跟“價值投資”連起來讀也很有意思的。我當時寫過幾篇小文章，里面有幾個理念就特別相似。
《孫子兵法》里面講“先勝后戰”，比如我們看小說，看電視劇里特別喜歡一類將軍，比如飛將軍李廣，他是奇才。
但你真的像投資一樣去復盤一下他的戰功，他對匈奴的戰功其實是勝少敗多的。他同期有一個將軍叫程不識，大家可能不太了解，他是“不敗將軍”，對匈奴作戰從來沒有敗績，他的個人能力絕對沒有比李廣強，他在歷史上名氣不大，但當時的名氣與李廣差不多。
他的特點就是帶隊伍有嚴明的紀律，一招一式，平時訓練特別嚴格，所以他面對匈奴作戰的時候，就不會敗。《孫子兵法》更推崇程不識這樣的打法。這是先勝后戰，用白話說就是贏了再打。
再延伸一下，他還有個理念是“勝于易勝”。我不是挑很難的去打，而是等敵人露出破綻。結合投資標的，就是等它有估值空間，有些特別的事件沖擊導致它的價格很低的時候，你在這個時候去買把握性就相對比較大。
所以他也不主張說“以少勝多”，如果總想以少勝多，出奇制勝，真的要去做生意、做投資，那是要吃苦頭的。這跟巴菲特和芒格的思想也特別相通。大家可以對比閱讀，很有意思。
風險就像一個不速之客
不知道什么時候會來
但你需要把客房一直準備在那
六里：在未來的投資中，有哪些風險值得投資人去規避或者是關注？
夏曉輝：在現在這個時點風險好像無處不在。我對風險的理解可能一直都是一樣，就沒有覺得今天可能有特別的情況。
我經常覺得風險就好像一個不速之客，你不知道他什么時候會來，但是你需要把客房一直準備在那。不能說他到樓下了，已經按門鈴了，樓下保安說風險已經到了，你來接一下，那個時候就會很尷尬。
有時候“風險”到了家里，他不是住幾天，他是住幾個月都不走，你天天覺得他應該早點走，但他就一直在那，你自己會覺得很尷尬很難受。
所以不知道風險什么時候會來，但是你最好時時刻刻都有一間客房給他準備著，風險來了，那就住下吧，有個房間是特別為你準備的。
剛才我談到對全球經濟的悲觀或者叫擔憂，但是我會感覺中國經濟更好一些，所以我也沒有覺得有特別的風險。
韓冬：這個話題比較大，但是我們對公司價值的評估，背后最本質的就是對風險的判斷，一個沒有風險的東西，就沒有預期差。一個沒有承擔風險的投資，就沒有盈利的來源。我們對于資產的定價比別人高一點或者低一點，就是因為對那些不確定的事情，我分配的概率和別人不同。
另外，對風險的認知來源于兩個方面。
一方面，世界是概率的，一件事的走向不是100%確定的，比如最后的結果會落在60分到100分之間。但如果投資人能夠給出它的概率分布，對于投資而言就不是風險。對于一個概率分布，我們可以算出它的數學期望也就是ev，并在投資中做匹配。
而另一方面，最怕的是，我們對他60分到100分的判斷是錯的，它實際上是分布在0~100分之間，我們預計的概率分布是錯的。這個叫做不確定性。就是我們本身的能力有瑕疵，我們去量世界的尺用錯了。
在投資中，這些風險和不確定性，都是我們天天要面對、天天要克服的，在投資中是用堅守能力圈和安全邊際來應對的。
但是同時，沒有風險也做不了投資，如果所有的事情都確定了，決策就沒有難度了，我們就沒有存在的意義了。
我看過一些網友評論，很有意思，現在天天又是貿易戰、又是疫情，好像都是百年不遇的大磨難。但是太陽底下無新事，回頭看我們父輩祖輩的時候，每個時代都經歷過類似的坎坷。不是說我們現在在經歷一個多么不確定的世界，而是世界本來就是這樣的。大家可以稍微淡定一些的去看待內外部的環境。
推薦閱讀書目
六里：閱讀也是一種非常好的拓展能力圈的一種方法。我們今天也非常有幸能夠請到這4位嘉賓，請4位嘉賓給我們推薦一些他們視為寶藏的書目。
施宏俊：作為一個出版人，我可能想推薦的特別的多，但是我想把我自己這幾周在讀的書給大家做一個推薦。
有一位西班牙的價值投資者，雖然我們都知道價值投資在美國最興盛，這個人叫弗朗西斯科·加西亞·帕拉梅斯，應該也是60后的一個相對年輕的投資人。
他為什么我特別推薦，這本書有點像自傳， 因為現在很多投資人可能覺得經濟學跟投資的關系那不大。
但是他認為他的投資的基礎是奧地利學派，所以他在書里面對奧地利學派做了一個比較好的梳理，也跟他的投資理念、價值投資風格相結合，這個還挺有意思的。
最后，他當然也有一個所謂深度閱讀書目，所以這本書我是做推薦的，他叫《長期投資》。
第2本是《劇變》。我們都知道戴蒙德是《槍炮、病菌和鋼鐵》的作者，這本書是他新出的。
80多歲的老先生不容易，著作還很多。這本書更多是講國家的巨變。他拿了7個國家，做了9個案例，每個國家做一個案例，比如說日本是怎么走出二戰，其實也是一個國家的危機管理，但這個管理就更復雜了，他用了12個因素來分析國家面對巨變應該怎么做。
因為這個書也是剛出，但我讀了以后還是蠻受啟發的，比他的別的書要更容易讀。尤其是他是用一個框架來分析，所以是很好的一本書。
第3本是《夢游者》，是因為確實我們現在需要讀一些歷史，現在是2020年，21世紀的20年已經過去了，我們忽然發現，百年前的世界可能有些東西是需要去回過頭來去看的，所以這本書叫做《夢游者》，他研究的是歐洲是怎么走向一戰的？
在二戰發生之前，幾乎所有人都沒想到會有一戰，包括后來又導致二戰的發生。有時候在這件事情沒發生之前，但是誰都沒預感到，會把一些偶然性的事件當做一個店。
好像這個世界就是因為一個刺殺事件導致了一戰。或許未必，所以他是有很多的原因在這里，我們回過頭來看100年前世界是怎么回事，再來看說，我們站在現在的時點看未來，會有很多啟發，我就推薦這三本書。
夏曉輝：我也給大家推薦三本書，第1本書還是我們中信出版社出版的，叫《心流》。
這本書我讀了是非常有感觸的。他是經濟心理學家米哈里的一本著作，跟投資也很有關系，他從幸福開始談，認為你要保持一個幸福感，要管理好自身的內心的秩序。
你保持一種內心的秩序，會讓你投入工作的時候忘我的狀態。包括作曲家、藝術家，也包括價值投資者，投入到沉浸式狀態里面，這就是心流。
它能夠對很多事物有更深的理解，有爆發力，讓我覺得最有意思的一件事情是，因為大部分人是工作會產生心流，還有一部分人是游戲也會產生心流，打游戲的人都知道。
但他有一點是非常有意思的，你發現有些普通的游戲沒有意思，三下兩下就打完了，一定要打那種要不斷學習的游戲。人性最喜歡的是沒有終點的游戲，人對智慧的追求就是沒有終點，所以他會讓你產生心流的狀態。
第2個，這也是芒格一直談到的斯多葛哲學。斯多葛哲學對價值投資有非常多的幫助。
我們談到價值投資，有時候覺得知行合一很難做到。怎么樣才能讓自己更好地做到？建立起哲學的理念，可能會對你有幫助，因為你會面對很多的懷疑和誘惑，你是否能夠堅持這種東西。
這個書是愛比克泰德的《哲學談話錄》，其實斯多葛哲學有非常多的作品，大家可以去讀一讀。
第三本書也是我最近讀的，叫《尼古拉·特斯拉傳》。這本書給我的感受也是非常深的。因為特斯拉這個人真的是人類最偉大的發明家，但他的一生真的是窮困潦倒。所以讀這本書，有時候你會體會到這種偉大的發明家、創造家內心的情懷和孤獨。為什么馬斯克把他的公司叫特斯拉，因為他也是他的粉絲。
第2個，人性不可阻擋，為什么特斯拉醫生那么貧窮，他成就了很多諾貝爾物理學家、很多企業家、很多人類的福祉，但他一生真的是一貧如洗。
你看他的一生，有時候人性不可阻擋。但即使人性不可阻擋，只要你有信仰，有堅定不移的信念，還是可以心能轉進。所以他活到80多歲，有無數的發明創造，成就了那么多人。
所以這本書給人感覺特別好，他同時也能夠讓你知道科技和投資真的是有很大距離，偉大的發明家和財富之間竟然沒有關系，非常的遙遠，我就給大家推薦這三本書。
舒泰峰：這幾年讀的印象深刻的，塔勒布的書可以推薦一下，這個也是咱們中信出的，《不確定性四部曲》。從《隨機漫步的傻瓜》到《黑天鵝》，到《反脆弱》，去年出的叫《非對稱風險》。
塔勒布也是當世的一個奇人，他有一年正好來到我們重陽投資做過一個分享，我也接待過他，這人很有意思，他的生活就跟別人不一樣，他也是知行合一的。
他到重陽之后，因為第2天要分享，他從下飛機到演講之前，他就沒吃飯，大概有24個小時，不吃東西，最多吃點水果。他一直在籌備他的演講。
他的生活和和他的投資理念執行的都是非對稱性。
他覺得現代人越過越脆弱了，所以大家要反脆弱。因為過去狩獵時代的人類，腸胃更強大，吃一頓，可能管好幾天，就像動物一樣。
我們現在一日三餐，搞得一餐不吃好像是什么大事，越來越脆弱了，他是反脆弱的，包括他的健身方式也是也是非對稱的。
因為他認為力量的積攢是在極限的那個時候，所以它屬于暴飲暴食型，運動也不是我們這樣和風細雨的，要么不動，要么就來一下猛的。
他書挺深的，值得反復讀。聯系到投資來講，他啟發大家不要做不可逆的事情。他的《非對稱風險》里面講，投資策略一定要有遍歷性，不可逆的事情，比如說俄羅斯輪盤賭，最好還是不要去做了。
另外要是推薦，可能結合我今天講的主題，一些經典還是可以反復讀的，我上學的時候也讀這些東西，說實話那時候也就是讀，其實不懂，經歷過一些社會閱歷之后，再反過來看，能看懂了，因為可以重讀，就像《道德經》、《論語》、《孫子兵法》這樣的，這幾個和投資結合的會比較緊一點，啟發會更直接一些。
因為現在大家的古文功底都弱了，可能原文不太好讀，可以讀一些大師解釋的版本開始，比如南懷瑾可以推薦一下。他自己本身是一個傳奇人物，經歷非常豐富，所以他講東西就深入淺出，很幽默，容易能看得進去。《孫子兵法》可以讀華杉講的，講透孫子兵法，包括剛才講的先勝后戰這些理念，他都講的很好，通俗易懂、深入淺出，我就推薦這幾個。
韓冬：我這邊的涉獵面會比幾位要少很多，但是我們從實戰的角度，看過的書里邊，我覺得要常看或者多看的，可能是幾本經典。
第1本就是《窮查理寶典》，查理·芒格的這本書。第2本是霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，這些都是我們常常打開看的，和我們平常的想法非常契合。
第3本我想推薦一本叫做《自私的基因》，可能也是一本老書。表面上可能是一本生物學的書，但其實是一本社會學的書或者心理學的書，能引發很多聯想和共鳴。
