然而實際上并沒有純粹的商業(yè)條款或法律條款，交易中所有的協(xié)議條款，都是為了界定紛繁復(fù)雜的交易內(nèi)容，明確各方權(quán)利義務(wù)，防范交易風(fēng)險。對于條款不夠重視，會在后續(xù)過程中產(chǎn)生諸多問題。
為防患于未然，本文針對交易各個環(huán)節(jié)中協(xié)議的一些關(guān)鍵條款進行專門分析。
一. 保密協(xié)議
在整個投資項目的過程中，初始階段會先遇到簽署保密協(xié)議的問題。
一般情況下保密協(xié)議是雙向的，企業(yè)需要保護自己的敏感信息不被泄露，投資機構(gòu)也要防止企業(yè)不當(dāng)?shù)睦脵C構(gòu)知名度為自己背書。保密協(xié)議中需要明確締約方、保密內(nèi)容及期限、雙方陳述保證、違約救濟等內(nèi)容，一般在談判中容易出現(xiàn)爭議的有以下兩點。
1.保密期限
對賣方而言，保密期限越長越好。但從投資機構(gòu)的角度，期限約定過長對己方非常不利。通常會約定為一年期限，最長也不能超過三年。如果超過三年以上，就需要業(yè)務(wù)部門和律師法務(wù)進行溝通，避免產(chǎn)生重大影響。
2.Standstill條款
在上市公司并購交易中，被收購方會擔(dān)心買方在沒有與管理層充分溝通下，發(fā)起敵意收購，或進行惡意私有化。因此會在保密協(xié)議中約定：在保密期限內(nèi)，不能購買該上市公司股票。這種情況在美國市場比較常見。若買方公司內(nèi)部存在二級市場投資業(yè)務(wù)時，會由于部門間信息溝通滯后性導(dǎo)致風(fēng)險。因此在談判中買方可以通過約定具體范圍，如購買股票的數(shù)量、時間等，減輕對己方的影響。
在2012年著名的美國化工企業(yè)Westlake Chemical敵意收購Axiall 案中，面對Westlake突如其來的收購意向，Axiall董事會為了維護自身利益，同時爭取出時間接觸潛在收購方，一方面積極尋找外部支援，另一方面以退為進，邀請Westlake對Axiall進行盡職調(diào)查，同時雙方簽署保密協(xié)議及Standstill協(xié)議，保證Westlake不會突然襲擊。最終通過引入白衣騎士競價與博弈，Axiall董事會避免了自身遭到撤換，并且為其股東爭取到比初次報價高出65%的最終報價，一舉兩得。
另外需要注意，在簽署的保密協(xié)議中并沒有約定standstill條款，但同時在二級市場進行被收購公司的股票買賣時，也有可能觸發(fā)內(nèi)幕信息情形。這種情況要具體問題具體分析，是否構(gòu)成內(nèi)幕信息取決于前期接觸時所獲得的信息是否屬于重大信息，交易是否進入實質(zhì)性階段。
一般認(rèn)為，當(dāng)獲取到重大信息時，便認(rèn)為交易進入實質(zhì)性階段。如果只是初步意向性接觸，沒有獲取財務(wù)數(shù)據(jù)之類的重大信息，即使簽署了保密協(xié)議，也不應(yīng)該算做進入實質(zhì)階段。如果已經(jīng)獲取重大信息，或者已簽署Term Sheet或框架協(xié)議，就認(rèn)為進入了實質(zhì)階段。
另外，不同法域的規(guī)定也不一樣。在美國，即使與上市公司簽了Term Sheet，交易進展到很深入的地步，也可以在二級市場繼續(xù)增持。但在歐洲同樣的情形就認(rèn)為是內(nèi)幕交易。又比如，在美國，意向?qū)ι鲜泄具M行私有化時，持股超過10%就需要向美國證監(jiān)會披露是否有私有化意向，否則要在一年內(nèi)需要承擔(dān)不實責(zé)任。但在歐洲就無此規(guī)定。因此在保密協(xié)議簽署時都要進行充分考慮。
二.Term Sheet（條款清單）
在簽署Term Sheet階段，意味著雙方達成初步意向，意圖就商業(yè)條款進行實質(zhì)性磋商，并指引下一步的工作方向，以準(zhǔn)備業(yè)務(wù)、財務(wù)、法務(wù)乃至人事的盡調(diào)。雖然大部分Term Sheet除了費用分擔(dān)、排他條款和保密條款外并無實質(zhì)上的法律約束力，但由于TermSheet會對交易中的商業(yè)條款進行鎖定，因此也是交易環(huán)節(jié)中非常重要的文件。
例如當(dāng)年轟動一時的俏江南與鼎暉對賭案，由于俏江南未能達到業(yè)績要求，導(dǎo)致投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市未果觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動拖售權(quán)條款，公司出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。日益陷入被動的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。
另外Term Sheet和框架協(xié)議并不完全一樣，Term Sheet更多目的在于達成將來簽署SPA（股權(quán)購買協(xié)議）或LPA（有限合伙協(xié)議）的基礎(chǔ)。一般來說少數(shù)股權(quán)投資更多采用簽署Term Sheet的方式。而框架協(xié)議一般則是投資方作為大股東，就賣方如何剝離資產(chǎn)、或重組公司等方面達成框架性內(nèi)容，相對來說條款簡單一些，側(cè)重點也因投資類型不同而不同。
Term Sheet中包含眾多條款，按類型可以分為進入條款、公司治理條款和退出條款，這里重點分析在談判中常見的幾個條款。
1.進入條款之反稀釋條款
反稀釋條款的目的在于保護投資機構(gòu)的利益，在后續(xù)融資中不會導(dǎo)致己方股權(quán)比例的降低或控制權(quán)的減弱。無論是從經(jīng)濟利益還是戰(zhàn)略角度考慮，該條款對投資機構(gòu)來說都是應(yīng)當(dāng)盡力爭取的。
股權(quán)被稀釋主要包含兩種情況。一種是由于增發(fā)新股導(dǎo)致的股權(quán)比例降低，這種情況比較容易談判，一般會約定通過無償或以公允價格給予投資機構(gòu)相應(yīng)比例的股權(quán)，保證其股權(quán)比例不變。
另一種情況是由于下一輪融資對公司的估值降低，導(dǎo)致股權(quán)價值被攤薄。為防止出現(xiàn)此種情形，必須在協(xié)議中約定給予投資機構(gòu)補償，保證股權(quán)價值不被稀釋。美元基金喜歡使用所謂的“棘輪條款”，即強行配給投資機構(gòu)股權(quán)，直至其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平。而更普遍的做法是加權(quán)平均調(diào)整條款，具體的公式算法比較復(fù)雜，但就談判角度來講，這種方式比較溫和，也容易被企業(yè)接受。但需要注意，反稀釋條款的約定，除用于員工期權(quán)計劃的股權(quán)外，不應(yīng)當(dāng)接受例外。
2.公司治理條款之董事會席位要求
擁有董事會席位，意味著在公司的圓桌會議上，就擁有了話語權(quán)。對投資機構(gòu)來說，參與到公司經(jīng)營中，了解公司日常事項與重大事務(wù)決策，是相當(dāng)重要的。如果公司有不利于己方的事務(wù)，可以提前進行協(xié)調(diào)，或行使投票權(quán)阻止，如果公司有優(yōu)質(zhì)的信息或資源，可以提前參與進來。
正是因為董事會席位的重要性，作為少數(shù)股權(quán)投資機構(gòu)，很難爭取到這個機會。如果退而求其次，為了信息對稱，可以謀求觀察員角色，即沒有發(fā)言權(quán)和表決權(quán)，但可以進行信息內(nèi)容的收集，及時向機構(gòu)匯報。
3.公司治理條款之一票否決權(quán)
如果能夠謀得董事會席位，可以談判一票否決權(quán)的事項。從技術(shù)上講，可以是董事會的一票否決權(quán)，也可以是股東會的一票否決權(quán)。行使否決權(quán)的領(lǐng)域主要包括下面三個方面。
第一， 公司的重大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。如增資、減資、并購重組等。一般來說，這些方面屬于否決權(quán)的常規(guī)事項，公司比較容易接受。
第二，公司運營。公司運營事項的否決權(quán)屬于談判比較艱難的部分，其中主要的阻力來自公司管理層。一般來說管理層都不希望股東干涉公司的運營，特別是優(yōu)秀的公司。具體來說，諸如重大合同、借款安排等事項，管理層很難接受一票否決權(quán)的安排，這需要借助于談判進行取舍。但是，關(guān)聯(lián)交易是必須要爭取的行使事項。在談判中，有些公司會提出設(shè)置關(guān)聯(lián)交易的額度，比如金額200萬以上納入否決權(quán)審議。這大都是屬于文字游戲，因為關(guān)聯(lián)交易本來就是內(nèi)部人的運作，合同金額完全由公司決定怎么寫，大可以把資產(chǎn)以200以下的低價賣出。
第三，年度預(yù)算。這部分是管理層最難妥協(xié)、但投資機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)盡力去爭取的部分。因為年度預(yù)算是決定公司資金的使用，如果在預(yù)算部分擁有否決權(quán)，公司管理層無法繞開機構(gòu)自由決策，會十分有助于投資機構(gòu)的投后管理。
4.退出條款之優(yōu)先清算權(quán)
需要明確，我國現(xiàn)行法律并不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產(chǎn)?！豆痉ā返谝话侔耸邨l規(guī)定：“公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！彪m有這樣的規(guī)定，但是可以在股東之間約定再分配補償機制或回購機制。
5.退出條款之拖售權(quán)與隨售權(quán)
在控投資機構(gòu)退出時，收購方可能會擔(dān)心公司原有的股東是否歡迎新股東，或會出現(xiàn)原有小股東不愿意出售公司的情形。為防止此種情況，投資機構(gòu)在進入時就需要約定拖售權(quán)條款。即當(dāng)大股東以一定的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，小股東也必須以同樣價格和條件轉(zhuǎn)讓。
談判的爭議點在于，小股東擔(dān)心在日后的交易價格上會缺乏話語權(quán)，導(dǎo)致自己吃虧，因此在談判中會主張設(shè)定轉(zhuǎn)讓最低價格。然而實務(wù)上幾乎無法預(yù)測公司三至五年后的股權(quán)價格，因此如果必須要妥協(xié)，可以約定按照出售時的市場價格確定，或由獨立的第三方進行確定。這也是談判中較難解決的問題之一。
另外一種情況是，大股東退出時，小股東也希望一同退出，因此會在協(xié)議中約定隨售權(quán)條款。隨售權(quán)在談判中相對來說比較容易接受，因為對大股東來說沒有壞處，對小股東來說也是增加了己方的選擇。
6.管理層的不競爭義務(wù)
一般來說，大部分國家的法律會規(guī)定競業(yè)禁止的義務(wù)，比如美國、歐洲、中國都有明確規(guī)定。但對于規(guī)定不甚明確的部分國家，應(yīng)當(dāng)將該內(nèi)容在協(xié)議里進行體現(xiàn)。該條款談判的難點在于，對管理層辭職后多長時間內(nèi)不能進行同業(yè)競爭的約定，條款效力不同國家規(guī)定并不一樣。
比如在中國，一般實務(wù)上最長規(guī)定三年，再長可能也不被法院認(rèn)可。而在美國不同的州規(guī)定也不并一致，加州由于聚集了大量創(chuàng)業(yè)公司，故對于競業(yè)禁止期限規(guī)定較短，一般不超過兩年。其他州可能就會更長一些。因此在跨境交易簽署協(xié)議時，選擇有利于自己的法域和管轄法院會很重要。
三.股權(quán)購買協(xié)議（SPA）
在簽署Term Sheet后，投資機構(gòu)業(yè)務(wù)團隊就會開始進行商務(wù)、財務(wù)、法務(wù)的盡調(diào)。在持續(xù)數(shù)周的盡調(diào)中，交易各方如果達成實質(zhì)性的合作意向，即可以Term Sheet為基礎(chǔ)，準(zhǔn)備股東協(xié)議或股權(quán)購買協(xié)議。以股權(quán)購買協(xié)議為例，基礎(chǔ)條款中諸如時間期限金額、付款條件等沒有太多難點，容易出現(xiàn)爭議的地方在以下幾個方面。
1.價格調(diào)整條款
簽署協(xié)議如果與正式交割存在時間差，在交割時間點之前一旦公司發(fā)生債務(wù)或現(xiàn)金流變化時，正式交割時的估值也會與最初談妥的價格發(fā)生變化，此時就應(yīng)當(dāng)對價格進行調(diào)整。特別是交割有前置政府審批時，時間差會比較明顯。但按照行業(yè)規(guī)則，公司新增股份很少會約定價格調(diào)整，而在老股轉(zhuǎn)讓時比較常見。
2.陳述與保證
協(xié)議中的陳述與保證部分，同時也是盡調(diào)時需要確認(rèn)核實的內(nèi)容。一般包括交易本身的合法性，公司設(shè)立、運營、資產(chǎn)的合法性等。但如果目標(biāo)公司本身存在一定問題，并且告知了買方時，如何對陳述與保證進行處理呢？此時就需要披露函發(fā)揮作用。
披露函一般是賣方或公司提供，告知對方現(xiàn)有存在的問題，并保證除此之外無其他瑕疵。業(yè)務(wù)團隊可以根據(jù)披露函中的內(nèi)容對商業(yè)條款進行調(diào)整。比如披露有重大訴訟，則可以向律師確認(rèn)可能出現(xiàn)的最大損失，然后根據(jù)金額在估值中進行調(diào)整。
對于協(xié)議各方陳述與保證的重視，也是投資并購成功的重要因素。著名的“蛇吞象”吉利收購沃爾沃案中，吉利的項目團隊閱讀了福特提供的6473份文件，通過十多次專家會議，2次現(xiàn)場考察，3次管理層陳述，才開始真正了解沃爾沃狀況。針對福特起草的2000多頁的合同，進行了1.5萬處的修改標(biāo)注。正是這樣的重視，讓吉利實現(xiàn)了成功的收購計劃。
陳述保證是由誰做出，則是另外一個需要關(guān)注的問題。若是只有目標(biāo)公司進行陳述保證，若后續(xù)有賠償情形發(fā)生，投資機構(gòu)已經(jīng)作為公司股東，實質(zhì)上會承擔(dān)該損失，因此應(yīng)當(dāng)要求賣方進行陳述保證。除非是少數(shù)股權(quán)投資，公司新增股份時由創(chuàng)始人或公司進行陳述保證。
3.交割條件
也就是付款前提，最常見的情形就是進行政府審批。由于此種情況的發(fā)生一般不受雙方控制，如果不約定在協(xié)議中，完成交割后政府有可能會設(shè)置障礙或宣布交易無效。另外在后續(xù)處理政府關(guān)系方面，也會遇到問題。因此對于交割條件，特別是政府審批一定需要重視。
在需要政府審批情形下，政府部門一般把時間要求表述為：自提交材料齊全之日起計算。由于材料齊全這個標(biāo)準(zhǔn)完全由政府掌握，無論是政府內(nèi)部流程冗長，還是政府審核太過嚴(yán)謹(jǐn)，都會對雙方交易產(chǎn)生重大影響。因此協(xié)議中約定的時間需要在經(jīng)驗和技術(shù)上進行判斷，并提前與審批部門進行溝通。
另外為防止在交割前目標(biāo)公司發(fā)生重大事項變化，導(dǎo)致投資目的難以實現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)在協(xié)議里有相應(yīng)的防范措施。如簽約開始到交割之前，不能有非常規(guī)運營和交易等約定，具體可以根據(jù)情況列舉。比如貸款不能超過一定金額，管理層不得漲薪，不得進行資產(chǎn)變賣等。
近些年，中國的一些企業(yè)響應(yīng)國家“走出去”的戰(zhàn)略號召，在海外進行投資并購時，屢屢遇到因政府審批而導(dǎo)致收購失敗的案例。早些年的中海油收購美國優(yōu)尼科、中鋁收購力拓案例，都是受到政治因素與政府審查影響導(dǎo)致收購失敗，彼此都付出了高昂的代價；近幾年的安邦、復(fù)星、華信、海航等民營新貴在海外投資市場攻城略地，也是不斷汲取歷史失敗經(jīng)驗，以更成熟的姿態(tài)參與到國際資本市場上去。
4.賠償條款
陳述與保證部分出現(xiàn)違約情形時，賠償金額會存在有上限規(guī)定。不同法域?qū)ι舷抟?guī)定也不盡一致。例如股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額總計5000萬，在美國規(guī)定最多賠償上限是5000萬；而歐洲一般是合同支付款的10-30%；我國則一般規(guī)定為不超過實際損失的30%。因此在賠償條款部分，也需要投資機構(gòu)根據(jù)不同情況，做出有利于己方的約定。
四. 結(jié)語
在復(fù)雜的投資并購工作中，業(yè)務(wù)、法務(wù)、財務(wù)等各方的通力合作是成功的前提。一方面要根據(jù)雙方爭議的焦點問題制定談判方案，另一方面要通過書面文件和條款將談判結(jié)果落實。事實上并沒有純粹的商業(yè)條款或法律條款，交易中所有出現(xiàn)的協(xié)議條款，都是為了界定紛繁復(fù)雜的交易內(nèi)容，明確各方權(quán)利義務(wù)，以期能最大程度防范交易風(fēng)險，實現(xiàn)商業(yè)目的。
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