劉波，李志生，王泓力，等. 現金流不確定性與企業創新[J].
經濟研究.2017(03): 166-180.
摘要
內容提要: 本文拓展了現有研究框架，結合創新型行業中的“贏家效應”和融資摩擦，研究了復雜環境下企業在創新研發投入與現金持有之間的最優權衡及現金流不確定性對企業創新決策及定價的影響。研究發現，在“贏家效應”較強時，企業著眼于現金流不確定性所帶來的“機遇”，“資助效應”占主導地位從而刺激企業進行較為激進的創新研發，此時現金流不確定性會提升企業價值。反之，在“贏家效應”較弱時，企業更注重現金流不確定性所帶來的“風險”，“預防效應”占主導地位從而促使企業進行更為保守的創新研發，此時，現金流不確定性會降低企業價值。特別地，在融資約束附近，現金流的邊際效用很大，現金流的不確定性會顯著減小企業外部融資的概率，緩解融資約束并提升企業價值。此外，融資摩擦的存在可能會使現金流的不確定性對創新策略及企業價值產生更加復雜的影響。研究結果為創新型行業如何有效地管理現金流不確定性，合理地進行創新研發決策提供了重要的理論依據。
(一) 研究背景
企業在創新活動中一般會面臨包括宏觀經濟、資金、技術、市場及政策等因素在內的多維不確定性，這些不確定性極大地增加了企業創新活動失敗的可能性。除此之外，創新過程本身還涉及到一系列不可預知的風險，這些不確定性中，又以資金的不確定性最為關鍵。創新活動能否持續高度依賴于企業的現金流狀況，對企業所面臨的現金流不確定性非常敏感，甚至其他形式的不確定性最終也都會直接或間接地轉化和體現為現金流不確定性，并具體表現為企業將來可能面臨的隨機現金流沖擊，可能是正向沖擊，也可能是負向沖擊。因此，研究企業如何應對與管理現金流不確定性，并進行與之相適應的創新決策具有重要的現實意義。事前來看，現金流不確定性意味著“機遇”與“風險”并存，企業若能抓住不確定性帶來的“機遇”、控制好不確定性帶來的“風險”，就能進行更有效的創新。
(二) 研究理論
1. 贏家效應：在創新行業中，完整的投資項目一般由技術開發與產品市場化兩階段構成，技術開發成功后需要進行大規模的市場化投資。將進入市場的時間先后會導致企業市場份額的巨大差異，越早發布產品的企業其所占市場份額越大的現象稱為“贏家效應”。
2. 資助效應與預防效應：在“贏家效應”不同時，現金流的不確定性對企業研發策略與企業價值具有顯著的定量和定性的影響。正向現金流沖擊會刺激企業加大研發投入，而負向現金流沖擊使之更為保守，采取更為謹慎的研發策略，分別稱之為“資助效應”與“預防效應”。在“贏家效應”較強時，“資助效應”占主導地位，企業研發費用隨現金流的不確定性增強而增加; 在“贏家效應”較弱時，“預防效應”占主導地位，企業研發投入隨現金流的不確定性增強而減少。
(三) 經濟建模
1. 行業競爭：假設企業創新過程分為兩個階段，引入市場競爭強度變量k，定義極端值，無贏家k=0，贏家占據整個市場k=1，相對應的贏家市場份額為 ），而其他企業的市場份額為 ；假設企業創新研發的技術突破滿足泊松過程，并且定義市場的融資摩擦強度，得到企業外部需要付出額外成本的模型。關于外部融資的花費時間長短與市場化啟動資金的缺口之間的關系對模型進行了補充，通常而言融資時間越長，外部融資成本也越高。
2. 隨機現金流：假定企業完成第一階段后，即在第二階段開始時就面臨隨機現金流δ∈［－ σ，σ］的沖擊，①其中σ 表征不確定性現金流的沖擊強度，σ ＞ W － Di － I 為參數約束。② 當δ ＜ 0，即企業面臨負向的現金流沖擊時，其直接影響是可能增加融資成本、延長融資時間，從而降低企業成為贏家的可能性。當δ ＞ 0，即企業面臨正向的現金流沖擊時，企業在產品市場化階段相對其競爭對手具有更大的資金優勢，有利于其減輕外部融資壓力、縮短融資時間，從而提高成為贏家的可能性。
(四) 比較靜態分析
- 不同“贏家效應”下現金流不確定性對研發投入的影響；
- 不同現金流沖擊下“贏家效應”對研發投入的影響；
- 不同融資摩擦下，現金流不確定性對研發投入的影響；
- 不同“贏家效應”下現金流不確定性對企業價值的影響；
- 不同現金流沖擊下“贏家效應”對企業價值的影響；
- 不同融資摩擦下，現金流不確定性對企業價值的影響。
(五) 穩健型檢
1.現金流不確定性檢驗
- 將不確定性現金流的波動上限變為隨機變量，滿足均勻分布，即 ;
- 將研發投資帶來的現金流波動內生化，定義總的隨機現金流沖擊為 ，其中 表示研發投入帶來的不確定性現金流。
2. 函數設定檢驗 - 將研發強度函數從線性函數 改為非線性函數 ;
- 當I ＞ Ci時，將融資時間函數從線性函數 改為二次函數 。
(六) 研究結論
- 正向和負向現金流沖擊對研發策略分別存在著相互對立的“資助效應”與“預防效應”。在“贏家效應”較強時，企業更加看重市場的豐厚回報( 機遇)，著眼于現金流不確定性所帶來的“機遇”，“資助效應”占主導地位從而刺激企業進行較為激進的創新研發，此時現金流不確定性會提升企業價值。
- 在“贏家效應”較弱時，企業更注重現金流不確定性所帶來的“風險”，“預防效應”占主導地位從而促使企業進行更為保守的創新研發，此時，現金流不確定性會降低企業價值。
- 在融資約束附近，現金流的邊際效用很大，現金流的不確定性會顯著減小企業外部融資的概率，緩解融資約束并提升企業價值。
- 融資摩擦的存在可能會使現金流的不確定性對創新策略及企業價值產生更加復雜的影響。
(七) 研究貢獻
- 已有文獻主要從單個角度來考慮和分析這些因素對企業創新活動的影響，而實際上，在非完全市場下，這些因素相互影響、彼此作用，因此本文在統一框架下研究這些復雜因素對企業創新和估值的動態影響和協同互動。
- 已有文獻主要都是從實證角度展開研究，鮮有理論研究對相關的經濟機理進行深入分析，這正是本文的研究動機。為探明現金流不確定性、“贏家效應”與融資成本三者對企業創新活動的綜合影響，在改進Ma et al． ( 2013) 和Hirth ＆ Viswanatha( 2011) 的基礎上，對復雜環境下的企業創新研發策略與企業價值進行了詳細分析，并對現有框架進行了重要拓展。
- 以往的文獻在考慮“贏家效應”時，往往忽略了企業實現“贏家效應”的客觀前提—充足現金流。對此，本文拓展了現有的研究框架，分析了在創新型行業中，隨機現金流對研發策略與企業價值的影響。
