原標(biāo)題：對(duì)于目前流行的量化投資與Smart Beta策略的一些看法
作者wwqqer，2014年8月首發(fā)于經(jīng)管之家。未經(jīng)允許，不得轉(zhuǎn)載！

量化投資的范圍很廣。我的看法主要是針對(duì)系統(tǒng)性資產(chǎn)配置（systematic asset allocation），屬于中長(zhǎng)線投資，歡迎大家交流討論。

Smart Beta

眾所周知，beta在CAPM模型中衡量了相對(duì)于持有整個(gè)市場(chǎng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）的大小。整個(gè)市場(chǎng)通常用市場(chǎng)投資組合（market portfolio）或市場(chǎng)指數(shù)基金（market index fund）來(lái)表示。

市場(chǎng)指數(shù)通常都是市值加權(quán)（market capitalization weighted）。如果把市場(chǎng)指數(shù)換成按非市值加權(quán)的指數(shù)或投資組合，其得到的beta即為smart beta，又被稱(chēng)為alternative beta或exotic beta。理由是因?yàn)檫@些新指數(shù)的權(quán)重是由某些量化算法得出的，看上去比最普通簡(jiǎn)單的市值加權(quán)要更“聰明”些。

最近比較流行的算法有：

等權(quán)重加權(quán)（Equal Weight, EW）:

等風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)（Risk Parity），可以看作是調(diào)節(jié)波動(dòng)率后的等權(quán)重:

等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)加權(quán)（Equal Risk Contribution ，ERC），可以看作是考慮了資產(chǎn)回報(bào)率之間協(xié)方差后的risk parity:

最小方差加權(quán)（Minimum Variance, MV）

最大多樣化加權(quán)（Maximum Diversification，MD）

如下圖所示，從左至右，這些加權(quán)法需要的參數(shù)逐漸增加。ERC，MV，和MD都屬于“robust risk parity”因?yàn)樗鼈儼褏f(xié)方差考慮在內(nèi)。最經(jīng)典的均值-方差優(yōu)化法（mean-variance optimization）需要知道預(yù)期回報(bào)，方差與協(xié)方差，因?yàn)榇藘?yōu)化法同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)最小化，預(yù)期回報(bào)最大化，不過(guò)，這里涉及到因子對(duì)準(zhǔn)問(wèn)題（Factor Alignment Problem, FAP），下文中會(huì)提到。smart beta策略只考慮波動(dòng)率與協(xié)方差，所以，我們把它們看作只關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)（risk-based）而不關(guān)注預(yù)期回報(bào)（return-based）的策略。

隨機(jī)折現(xiàn)因子，SDF

事實(shí)上，CAPM模型是資產(chǎn)定價(jià)模型（asset pricing model）的一個(gè)比較有名的特例，因?yàn)閺V義的隨機(jī)折現(xiàn)因子（stochastic discount factor，SDF）在CAPM中被狹義的市場(chǎng)投資組合所代表了。

按資產(chǎn)定價(jià)模型的定義：p = E(mx)，任何資產(chǎn)的價(jià)格就是折現(xiàn)后所得回報(bào)的期望，其中x是資產(chǎn)在未來(lái)的回報(bào)，m就是隨機(jī)折現(xiàn)因子SDF。利用協(xié)方差的定義，我們得到：

所以，任何資產(chǎn)的價(jià)格等于用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率折現(xiàn)后所得回報(bào)的期望再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium），而這個(gè)溢價(jià)是SDF與未來(lái)回報(bào)的協(xié)方差。

按照J(rèn)ohn Cochrane的說(shuō)法（見(jiàn)[3]），投資者的狀態(tài)有‘好’和‘壞’之分（good vs. bad times）。‘壞’的狀態(tài)一般指?jìng)€(gè)人財(cái)富降低，導(dǎo)致其發(fā)生的原因可以是由于個(gè)人負(fù)債過(guò)高，或收入降低等等造成的。而SDF是定義這個(gè)狀態(tài)‘壞’時(shí)的指標(biāo)，狀態(tài)越‘壞’，指標(biāo)越高。由于大部分資產(chǎn)在狀態(tài)‘好’時(shí)，回報(bào)很高，所以這個(gè)協(xié)方差通常為負(fù)。更重要的是，如果一個(gè)資產(chǎn)的回報(bào)與個(gè)人狀態(tài)好壞無(wú)關(guān)，即與SDF無(wú)關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)中性狀態(tài)，risk-neutral），那它的價(jià)格只能由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率決定（協(xié)方差為零）。

我們把上式寫(xiě)成預(yù)期回報(bào)率（expected return）的形式，會(huì)更直觀些：

進(jìn)一步推導(dǎo)得到預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)率的“beta表達(dá)式”：

換句話說(shuō)，人們只有承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic risk，與SDF相關(guān)）才能取得收益。如果承擔(dān)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk），則無(wú)任何益處。

由此可見(jiàn)，SDF作用很重要，但是它只存在于理論中。人們千方百計(jì)地在真實(shí)世界里尋找替代品，即所謂的風(fēng)險(xiǎn)因子（risk factor）。所以，我們也可以這樣認(rèn)為：人們承擔(dān)的（系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)越大（尤其在狀態(tài)‘壞’時(shí)），作為補(bǔ)償?shù)囊蜃语L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（factor risk premium）也越大（尤其在狀態(tài)‘好’時(shí)）。高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)必須有足夠高的預(yù)期回報(bào)率，即足夠低的價(jià)格，才能吸引人們來(lái)購(gòu)買(mǎi)并持有它。

多因子模型

由于我們?cè)贑APM中假設(shè)SDF只與市場(chǎng)投資組合回報(bào)有關(guān)，所以市場(chǎng)投資組合是CAPM中唯一的因子。在此基礎(chǔ)上，我們也可以進(jìn)一步假設(shè)SDF與多個(gè)因子線性相關(guān)：

由此得到多因子模型。因子不同，對(duì)投資者狀態(tài)‘壞’時(shí)的定義也不同，由此承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及獲得的溢價(jià)也會(huì)不同。Fama-French三因子模型是多因子模型中的經(jīng)典代表。諾獎(jiǎng)得主Gene Fama和Dartmouth大學(xué)教授Ken French通過(guò)對(duì)大量股票中某些共同特征進(jìn)行篩選，從而得到有別于大盤(pán)因子的兩個(gè)新因子：規(guī)模與價(jià)值（HML，SMB）用以組成三因子模型。這個(gè)模型恰好能很好地解釋股票的預(yù)期回報(bào)。后來(lái)，該模型又加上了動(dòng)量因子（momentum，見(jiàn)[4]），遂成四因子模型。從結(jié)構(gòu)上講，這與Stephen Ross提出的套利定價(jià)理論（arbitrage pricing theory）相似。唯一不同的是，APT直接從equilibrium-pricing模型入手，假設(shè)資產(chǎn)回報(bào)率可以由一系列因子表示。

基于因子的資產(chǎn)配置策略

前面啰里啰唆說(shuō)了這么多，我只想強(qiáng)調(diào)因子的重要性。需要指出的是，上文中提到的廣義資產(chǎn)定價(jià)模型與風(fēng)險(xiǎn)因子不只局限于股票市場(chǎng)，而是適合任何資產(chǎn)和資本市場(chǎng)。可以這么說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)因子才是資產(chǎn)之間聯(lián)動(dòng)的根本原因，資產(chǎn)配置實(shí)際上是因子的配置。

我們可以把各種資產(chǎn)比作各種食物，把各種因子比作各種營(yíng)養(yǎng)，比如維生素。理論上來(lái)說(shuō)，我們既可以通過(guò)攝取不同食物來(lái)獲得不同維生素，也可以通過(guò)直接服用維生素來(lái)獲得所需營(yíng)養(yǎng)。比如，為了治療腳氣，人們即可以多吃谷物，獼猴桃，藍(lán)莓等富含維生素B1的食物，也可以直接服用維生素B1藥片。

如同某一食物含有多種營(yíng)養(yǎng)一樣，買(mǎi)入并持有某一個(gè)資產(chǎn)可能會(huì)帶來(lái)不同的因子風(fēng)險(xiǎn)敞口（factor risk exposure）。比如，在美國(guó)NASDAQ上市的百度，它的股票價(jià)格即包含了科技板塊的風(fēng)險(xiǎn)，也包含了中小版塊的風(fēng)險(xiǎn)，另外，由于公司的總部在中國(guó)，它還包含了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，還可能包括一些其他未知風(fēng)險(xiǎn)。這也是多因子模型中資產(chǎn)表現(xiàn)評(píng)估（performance assessment）的精髓。

同樣道理，如果我們只想要某單一風(fēng)險(xiǎn)，如同維生素B1藥片，我們就要巧妙選取資產(chǎn)來(lái)達(dá)到此目的。在上文提到的Fama-French三因子模型中，F(xiàn)ama和French為我們很好地展示了如何對(duì)大量股票進(jìn)行篩選，把具有共性的多支股票組合在一起，構(gòu)造出所需要的因子（factor mimicking portfolio）。人們根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同因子，以獲得不同的因子風(fēng)險(xiǎn)敞口從而賺取不同的因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比如，動(dòng)量因子，基本面指數(shù)（見(jiàn)[4]，[5]）等等。

至于如何發(fā)現(xiàn)新的有用的風(fēng)險(xiǎn)因子，則不在本帖討論范圍內(nèi)。不過(guò)，下圖展示了資產(chǎn)配置策略的發(fā)展過(guò)程與新風(fēng)險(xiǎn)因子的發(fā)現(xiàn)密不可分。這些新因子現(xiàn)在已被大眾廣泛應(yīng)用于投資中了。

70年代，人們開(kāi)始將投資組合用于主動(dòng)投資管理中（active management）。

80年代，市場(chǎng)指數(shù)基金的流行使人們更加便捷且廉價(jià)地投資整個(gè)市場(chǎng)，因?yàn)镃APM模型讓他們意識(shí)到只有承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic risk）才能取得收益，其風(fēng)險(xiǎn)及收益的大小由beta來(lái)衡量。而那些市場(chǎng)超額回報(bào)則由alpha來(lái)衡量。

90年代，人們不再局限于市場(chǎng)這個(gè)單一因子，APT和Barra多因子模型擴(kuò)大了人們選擇因子的范圍，其中包括國(guó)家地域因子，行業(yè)因子，宏觀因子等（關(guān)于Barra模型，見(jiàn)[6]）。

2000年之后，人們對(duì)因子的認(rèn)識(shí)又?jǐn)U展到了新領(lǐng)域：風(fēng)格因子與策略因子。比如，F(xiàn)ama-French三因子及Carhart四因子模型中的規(guī)模，價(jià)值，和動(dòng)量因子。新的因子又比如carry，低波動(dòng)率，流動(dòng)性（liquidity），基本面因子，以及本帖介紹的smart beta策略等。更重要的是，人們意識(shí)到之前他們認(rèn)為的alpha，其中有很大一部分是非傳統(tǒng)的beta。那些業(yè)內(nèi)人士把這些beta包裝成alpha在推銷(xiāo)（sell beta as alpha，見(jiàn)下文“另類(lèi)投資”部分）。

隨著ETF的流行，人們能夠越來(lái)越方便地接觸到不同因子并直接應(yīng)用于投資中，尤其是應(yīng)用于被動(dòng)投資中。與對(duì)沖基金，共同基金，期貨等相比，ETF的優(yōu)點(diǎn)是更透明，成本更低，進(jìn)入市場(chǎng)的門(mén)檻更低。一些較受歡迎的因子ETF或smart beta ETF包括：RSP（標(biāo)準(zhǔn)普爾500等權(quán)ETF），SPLV（標(biāo)準(zhǔn)普爾500低波動(dòng)率ETF），F(xiàn)NDB（Schwab美國(guó)基本面指數(shù)ETF）等等。

全天候式投資組合（All-weather Portfolio）

上文中提到了宏觀因子（macro factors），就不得不提一下與之有關(guān)的資產(chǎn)配置策略：全天候式投資組合（All-weather Portfolio）。此策略是美國(guó)知名對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater的負(fù)責(zé)人Ray Dalio長(zhǎng)期研究的成果，其核心觀點(diǎn)是將宏觀因子，經(jīng)濟(jì)情景（economic scenario），和上文中提到的等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（risk parity）結(jié)合在一起。

宏觀因子與資產(chǎn)回報(bào)之間的相關(guān)性很低，尤其是在短期，但使用經(jīng)濟(jì)情景可以在長(zhǎng)線投資中彌補(bǔ)這個(gè)不足。另外，由于一般投資者不喜歡借錢(qián)來(lái)投資（leverage aversion），這造成了投資組合中股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重高于理論中的最優(yōu)值。使用等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可以糾正這一偏差。

這里，宏觀因子主要考察的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，并由此定義四種經(jīng)濟(jì)情景：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升，通脹上升（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升，通脹下降（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，通脹上升（4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降和通脹下降。然后，從歷史數(shù)據(jù)中找出資產(chǎn)價(jià)格的變化與這些經(jīng)濟(jì)情景的關(guān)系，從而確定可投資的資產(chǎn)以及相應(yīng)的權(quán)重，使得投資組合在每個(gè)經(jīng)濟(jì)情景中分配到的風(fēng)險(xiǎn)相等（如下圖所示）。這樣，隨著時(shí)間的推移，該投資組合能夠經(jīng)受住各種宏觀風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，“全天候式”的名稱(chēng)由此而來(lái)。

不過(guò)，全天候式投資組合在2013年遇到了些小麻煩。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增長(zhǎng)30%的情況下，Ray Dalio旗下的全天候式投資組合基金的回報(bào)率為-3.9%。于是，全天候式投資這個(gè)概念也遭受了質(zhì)疑 。但我認(rèn)為資產(chǎn)配置的重要功能之一就是幫助保護(hù)投資者的財(cái)富，防范風(fēng)險(xiǎn)。所以其分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)要在長(zhǎng)線投資中才能顯現(xiàn)出來(lái)，人們不應(yīng)該太在意短期的失利，下文中會(huì)提到。

耶魯模式 Yale Model

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金（Yale Endowment）由于其在同行中長(zhǎng)期傲人的投資表現(xiàn)（見(jiàn)[7]），已經(jīng)被視為是資產(chǎn)配置行業(yè)的一個(gè)榜樣，簡(jiǎn)稱(chēng)耶魯模式（Yale Model）或常春藤投資組合（Ivy Portfolio）。耶魯模式之所以能取得不錯(cuò)的收益，主要得益于其在另類(lèi)投資（alternative investment）中的高配置，包括各種私募基金，對(duì)沖基金，風(fēng)險(xiǎn)資本（venture capital），房地產(chǎn)等。近年來(lái)，其占整個(gè)投資組合的比重高達(dá)60%（見(jiàn)[7]）。耶魯基金從上世紀(jì)90年代就開(kāi)始投資當(dāng)時(shí)頗具神秘色彩的私募基金和對(duì)沖基金了。這些基金的特點(diǎn)是乏人問(wèn)津，投資準(zhǔn)入門(mén)檻高，因此其收益可以說(shuō)是來(lái)源于價(jià)值因子和低流動(dòng)性因子（見(jiàn)[8]，[9]）。

雖然，這些因子給耶魯基金帶來(lái)了可觀的回報(bào)，但在08金融危機(jī)中，由于人們的恐慌性拋售，低流動(dòng)性資產(chǎn)重創(chuàng)了該基金。從理論上來(lái)講，這符合上文中提到的因子投資的特性，即人們承擔(dān)的（系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)越大（尤其在狀態(tài)‘壞’時(shí)），作為補(bǔ)償?shù)囊蜃语L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（factor risk premium）也越大（尤其在狀態(tài)‘好’時(shí)）。

然而08金融危機(jī)過(guò)后，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500屢創(chuàng)新高的情況下，耶魯基金的資產(chǎn)始終沒(méi)有超過(guò)08年的最高點(diǎn)。一個(gè)很重要的原因是因?yàn)橐敾鸬某晒δＪ介_(kāi)始被不少養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)和規(guī)模較小的大學(xué)捐贈(zèng)基金效仿，導(dǎo)致了在另類(lèi)投資中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅減少。耶魯基金在其年報(bào)中也承認(rèn)了這一點(diǎn)（見(jiàn)[10]）。但它近年來(lái)仍能在投資表現(xiàn)上對(duì)同行保持微弱的優(yōu)勢(shì)，其成功的關(guān)鍵在于它能夠找到最優(yōu)秀的基金經(jīng)理來(lái)管理投資，這在其年報(bào)中也提到了。可惜的是，這些最優(yōu)秀的基金經(jīng)理中的大部分都已不接受新的資金。因此，這個(gè)成功的關(guān)鍵只適用于耶魯自己而無(wú)法被他人復(fù)制。

由此可見(jiàn)，耶魯基金在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)仍可能繼續(xù)領(lǐng)跑這個(gè)行業(yè)，但它作為一種已被大眾所熟悉的投資模式不可能在短期內(nèi)重塑輝煌。

另類(lèi)投資并不另類(lèi)

隨著耶魯基金的成功，那些往日不為人知的另類(lèi)投資（alternative investment）也掀開(kāi)了它們神秘的面紗。以其中的對(duì)沖基金為例（掃盲貼見(jiàn)[11]，[12]），其高回報(bào)及低相關(guān)性吸引了人們來(lái)研究它。

研究結(jié)果顯示對(duì)沖基金的回報(bào)能提供的alpha非常有限，而有很大一部分是來(lái)自各種beta，我有一個(gè)帖子專(zhuān)門(mén)討論了這個(gè)現(xiàn)象（見(jiàn)[13]）。除去少數(shù)明星基金，大部分對(duì)沖基金能取得回報(bào)的一個(gè)重要原因并不是因?yàn)樗鼈兡芴峁┫滦酗L(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖（protection on downside risk），恰恰相反，而是因?yàn)樗鼈冊(cè)谑袌?chǎng)下行的時(shí)候回報(bào)足夠糟糕，也就是說(shuō)它們對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)（tail risk）的敞口很大（見(jiàn)[14]，[15]）。這與我們之前的認(rèn)知不太一樣，但符合因子投資的特征。

大家可能都知道股神巴菲特與另類(lèi)投資公司Protege Partners之間的十年賭約吧。巴菲特在2008年初跟對(duì)方打賭說(shuō)“an index fund will beat a fund of hedge funds over ten years”。那到目前為止（2014年）結(jié)果怎樣呢？有“好事”者把兩者做了一個(gè)比較（見(jiàn)[24]），發(fā)現(xiàn)巴菲特建議的投資暫時(shí)領(lǐng)先（見(jiàn)下圖，筆者注：Protege Partners已于2017年認(rèn)輸）。

進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，如果我們把指數(shù)基金降低杠桿并收取費(fèi)用，我們竟然得到了與對(duì)沖基金同樣的收益！（見(jiàn)下圖）

另一方面，如果想要得到私募基金的回報(bào)，我們只有增加杠桿并收取費(fèi)用即可。由此可見(jiàn)，另類(lèi)投資行業(yè)經(jīng)常把已知的beta當(dāng)成alpha來(lái)推銷(xiāo)。然而，隨著因子研究的不斷深入，人們對(duì)另類(lèi)投資的理解也越來(lái)越深刻。另類(lèi)投資已變得不再另類(lèi)。

重新審視Smart Beta

在了解了因子與資產(chǎn)之間的關(guān)系后，我們現(xiàn)在再來(lái)重新審視一下Smart Beta策略，看看它們是不是有特別之處呢？回答是否定的。

研究顯示這些Smart Beta策略其實(shí)都是某些因子的組合（見(jiàn)[16]）。比如，等權(quán)重加權(quán)法偏向于規(guī)模因子。這個(gè)很容易理解，因?yàn)檫@種加權(quán)法使小盤(pán)股獲得與大盤(pán)股同樣的權(quán)重。又比如，最小方差加權(quán)法偏向于低beta因子與低波動(dòng)率因子。然而，等風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)法與等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)加權(quán)法更偏向于低beta因子和規(guī)模因子。

如下圖所示，Smart Beta策略與上文中提到的其他因子策略同屬一個(gè)均值-方差框架內(nèi)，但正如上文中提到的，Smart Beta策略的著重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)，而其他因子策略的著重點(diǎn)是預(yù)期回報(bào)（risk-based vs. return-based）。不過(guò)，最后的效果是相似的，都具有某些因子偏向（factor tilt）。

更令人意想不到的是，與Smart Beta正好反向操作的策略竟然也能賺錢(qián)（見(jiàn)[17]）。究其原因，原來(lái)這些反向策略仍就偏向規(guī)模與價(jià)值因子。即使是隨機(jī)投資組合（random portfolio，即著名的“猩猩擲飛鏢選股法”，在《漫步華爾街》一書(shū)中屢次被提及，見(jiàn)[18]）也有類(lèi)似的因子偏向（factor tilt，下圖所示）。由此可見(jiàn)，Smart Beta策略能跑贏大盤(pán)就不足為奇了，因?yàn)樗鼈兂袚?dān)了一定的因子風(fēng)險(xiǎn)。

既然談到了均值-方差優(yōu)化框架，這里就順便提一下因子對(duì)準(zhǔn)的問(wèn)題（Factor Alignment Problem）。此問(wèn)題的出現(xiàn)是因?yàn)樵诰?方差優(yōu)化法中的預(yù)期回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)化問(wèn)題的約束條件（optimization constraints）三者所側(cè)重的因子有時(shí)不盡相同（misalignment）。比如，在預(yù)測(cè)預(yù)期回報(bào)中使用的因子可能在風(fēng)險(xiǎn)模型中沒(méi)有被使用到。當(dāng)我們運(yùn)用優(yōu)化算法時(shí)，更惡化了這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槲覀兛赡艿凸懒四遣糠忠蜃拥娘L(fēng)險(xiǎn)，從而在使預(yù)期回報(bào)最大化的過(guò)程中，高估了與風(fēng)險(xiǎn)模型無(wú)關(guān)的那部分因子的預(yù)期回報(bào)（見(jiàn)[19]）。慶幸的是，Smart Beta策略和其他因子策略都只側(cè)重均值-方差優(yōu)化法中的一部分，從而避免了此問(wèn)題。

雖然Smart Beta策略只是普通的因子配置，但它如此受歡迎有它的道理。我認(rèn)為主要原因有下列幾個(gè)：（1）美聯(lián)儲(chǔ)的QE大幅降低了固定收益類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)，使得投資者不得不尋找其他投資門(mén)道來(lái)增加收益，（2）08金融危機(jī)中的恐慌和之后美聯(lián)儲(chǔ)的QE都影響了市場(chǎng)對(duì)各種資產(chǎn)的真實(shí)定價(jià)功能，資產(chǎn)與資產(chǎn)間原有的聯(lián)系減弱了。取而代之的是，大部分資產(chǎn)都隨著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策起舞。“risk-on/off”模式使得傳統(tǒng)的資產(chǎn)分散化投資（diversification）失靈了。（3）投資者們?nèi)匀粚?duì)08金融危機(jī)時(shí)財(cái)富大幅縮水記憶猶新，所以比起資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)，他們更注重風(fēng)險(xiǎn)的控制，更偏愛(ài)能控制風(fēng)險(xiǎn)的策略，（4）08金融危機(jī)后，投資者希望在投資中減少人為操縱的因素，更偏愛(ài)透明度高，原理簡(jiǎn)單的投資產(chǎn)品，（5）依照某些算法或規(guī)則產(chǎn)生的投資策略（rule-based strategy）可以大大降低由于人們行為上的偏差（behaviour bias）而造成的損失，（6）傳統(tǒng)的對(duì)沖基金和共同基金的高費(fèi)用一直受人詬病。

因此，這些主題明確，成本更低，且看上去能控制風(fēng)險(xiǎn)的Smart Beta策略在經(jīng)過(guò)精心包裝后迅速受到了大眾的追捧。目前掌握著金融市場(chǎng)大部分資金的機(jī)構(gòu)投資者（institutional investors），比如養(yǎng)老基金，大學(xué)捐贈(zèng)基金，資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)公司等都在往這個(gè)方向發(fā)展，這股趨勢(shì)對(duì)人們投資理念的影響深遠(yuǎn)。

市場(chǎng)與因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

雖然因子投資有種種優(yōu)點(diǎn)，但是，我們沒(méi)有任何理論可以保證某一個(gè)因子策略可以始終跑贏市場(chǎng)。事實(shí)上，我們經(jīng)常看到的是這樣的情形：某一個(gè)策略或資產(chǎn)在某一段時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)持續(xù)地領(lǐng)先整個(gè)市場(chǎng)，通過(guò)媒體的報(bào)道和業(yè)界專(zhuān)業(yè)人士的包裝，普通投資者們立刻對(duì)它們趨之若鶩。于是，這些策略中對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格井噴式地被抬高，預(yù)期回報(bào)大幅降低，直到泡沫破裂，重新回歸長(zhǎng)期均線為止。這樣的例子比比皆是，比如90年代的增長(zhǎng)型股票策略，08金融危機(jī)前的新興市場(chǎng)策略，危機(jī)后的黃金，低波動(dòng)率策略，高股息策略等等。

投資者持有資產(chǎn)時(shí)因?yàn)榘孙L(fēng)險(xiǎn)因子才會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用以補(bǔ)償他們所承擔(dān)的某一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們知道風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是隨時(shí)間變動(dòng)的（time varying），我們不知道何時(shí)能夠得到補(bǔ)償。這也是為什么股神巴菲特不斷鼓勵(lì)人們不要在意一時(shí)的得失也不要隨意改變投資風(fēng)格，而要做長(zhǎng)線投資。只有這樣獲得溢價(jià)補(bǔ)償才是大概率事件。巴菲特本人就用他大半生的經(jīng)歷來(lái)證明這個(gè)理念的正確性。如果我們用多個(gè)因子構(gòu)造出一個(gè)投資組合，我們就可以利用它們之間穩(wěn)定的低關(guān)聯(lián)性等優(yōu)點(diǎn)進(jìn)行分散化投資，以避免上述單因子策略出現(xiàn)的損失。美國(guó)著名對(duì)沖基金AQR就巧妙地利用了因子的這些優(yōu)點(diǎn)構(gòu)造投資組合并取得了持久且不錯(cuò)的收益（見(jiàn)[20]）。

市場(chǎng)是個(gè)零合游戲（zero-sum game），任何異于市場(chǎng)的投資，必定有一個(gè)與之對(duì)應(yīng)的反向投資，而它們?cè)陂L(zhǎng)期都將回歸到市場(chǎng)這個(gè)動(dòng)態(tài)的均衡點(diǎn)上（equilibrium）。任何想跑贏市場(chǎng)的投資策略（包括因子策略，擇時(shí)策略等）只適用于一部分人，因?yàn)檫@需要另一部分人反向操作來(lái)支持他們。如果市場(chǎng)內(nèi)的大部分人都采用同一種策略，那新的市場(chǎng)均衡點(diǎn)就形成了，投資策略也就失去了意義。這也是為什么包括對(duì)沖基金在內(nèi)的另類(lèi)投資在被大眾熟悉后就失去了往日的光環(huán)。

有人擔(dān)心如果市場(chǎng)上大量的資金流向指數(shù)基金和被動(dòng)投資策略，主動(dòng)投資的交易減少會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失去發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的功能。我倒不這么認(rèn)為，因?yàn)閺谋咎姆治鲋形覀兞私饬耍挥虚L(zhǎng)期持有整個(gè)市場(chǎng)投資組合才是真正的被動(dòng)投資。除此之外的其它異于市場(chǎng)權(quán)重加權(quán)的策略或指數(shù)都是主動(dòng)投資，因?yàn)樗鼈兌季哂心承┮蜃拥钠颉榱吮３诌@些因子敞口，人們要定期地主動(dòng)地進(jìn)行再平衡調(diào)整（rebalance，即始終持有對(duì)某個(gè)因子偏向最強(qiáng)的資產(chǎn)，拋棄偏向最弱的資產(chǎn)）。只不過(guò)，主動(dòng)投資的控制權(quán)不在投資者而在指數(shù)或ETF管理公司那里。無(wú)論如何，主動(dòng)投資仍是市場(chǎng)中的大多數(shù)。

另一方面，傳統(tǒng)意義上的主動(dòng)投資（包括共同基金，對(duì)沖基金）從長(zhǎng)遠(yuǎn)看并不會(huì)消失。盡管主動(dòng)投資的表現(xiàn)不盡如意，收費(fèi)也較高。如下圖所示，以代表對(duì)沖基金整體水平的指數(shù)HFRX已經(jīng)連續(xù)十年跑輸僅由股票和債券組成的簡(jiǎn)單投資組合了。

但是投資者們寄希望于將來(lái)能夠選到更優(yōu)秀的基金經(jīng)理來(lái)跑贏被動(dòng)投資，而且主動(dòng)投資的參與者越少，能跑贏的概率越大，因此，投資者們?nèi)匀粓?jiān)守著自己的主動(dòng)投資倉(cāng)位盡管有一些下降（見(jiàn)[21]，[22]）。投資者的這個(gè)看似愚蠢的決定其實(shí)是經(jīng)過(guò)理性思考后做出的。

這就是主動(dòng)投資與被動(dòng)投資之間此消彼長(zhǎng)的辯證關(guān)系，假設(shè)在極端情況下，資產(chǎn)的價(jià)格反映了所有信息，那么人們就沒(méi)有動(dòng)力去主動(dòng)尋找新的信息。大家都被動(dòng)接受信息的結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有信息。那么，這時(shí)候主動(dòng)尋找新信息就可以占得先機(jī)。此關(guān)系可以看作是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）的一個(gè)注解。所以，完全有效的市場(chǎng)是不穩(wěn)定的均衡點(diǎn)，永遠(yuǎn)不可能達(dá)到。市場(chǎng)始終處在半informative 半uninformative的狀態(tài)，兩者的人數(shù)多少取決于信息的成本和市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)（見(jiàn)[23]）。比如，在像中國(guó)這樣不成熟市場(chǎng)中，由于種種原因使得獲得信息的成本較高，從而使主動(dòng)投資者更可能取得較高的回報(bào)。不過(guò)，隨著市場(chǎng)的不斷完善，獲得信息的成本降低，越來(lái)越多的投資者會(huì)加入到被動(dòng)投資的陣營(yíng)中。

結(jié)語(yǔ)

總而言之，風(fēng)險(xiǎn)因子才是資產(chǎn)之間聯(lián)動(dòng)的根本原因，它描述了資產(chǎn)間某些共同特征。資產(chǎn)配置的實(shí)質(zhì)是因子的配置。大規(guī)模的資產(chǎn)配置投資很難不涉及到某些因子敞口，而且，因子投資的特性會(huì)不斷激勵(lì)人們挖掘新的因子。隨著資產(chǎn)定價(jià)理論的不斷發(fā)展，我們不知道的beta會(huì)越來(lái)越少。

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[20]? ? [專(zhuān)題系列] 福布斯雜志（Forbes）揭秘世界知名對(duì)沖基金AQR制勝交易策略！附帶29篇文獻(xiàn)（http://bbs.pinggu.org/thread-3015563-1-1.html）

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[22]? ? 如果指數(shù)基金的表現(xiàn)更好，為什么主動(dòng)式管理基金會(huì)更受歡迎呢？（http://bbs.pinggu.org/thread-1033334-1-1.html）

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[24]? ?"The Hare Gets Rich While You Don’t. Back the Passive Tortoise", Nomura Research Report, 2014