本文為轉載，非常抱歉，沒找到原文出處。
文章非常好，解決了我不少疑問。被訪者朱泉星實操過教育集團上市，絕非紙上談兵，值得細看。重新排版整理了一下，侵刪。

個人簡介：

朱泉星先生，現任法國巴黎銀行亞太區中國投資銀行董事，負責領導和協調執行境外融資。在國際金融、債券和證券資本市場、并購交易、香港和新加坡上市、重組等范疇具有超過10年經驗。
憑借他豐富的實戰經驗和創新理念，在資本市場中開創多項行業先河，締造歷史進程。曾于香港中文大學工商管理學系主攻金融工程，取得工商管理學士。
加入法國巴黎銀行前，在美國華爾街任職于Banco Bilbao Vizcaya Argentaria投資銀行部，負責亞洲、美國和南美洲跨國并購、投資和重組項目。另外亦于新加坡最大金融集團星展銀行的投資銀行部工作，主要負責香港和新加坡的投融資、重組、并購和上市項目。

首先感謝i-EDU安排，其實資本市場和教育的結合是這幾年大家關心的主題和討論的話題。過去幾個月，我也參加了不同的會議，有可能直播間的朋友也聽過我從保薦法律法規的角度，還有股票的角度，講過幾個不同的話題。我個人由于保薦過幾家學校上市，現在很多學校都集中在問，怎么樣上市？
以前資本市場變化很慢的時候，專家的話一定要聽，一定要跟著做。不過今天信息發達，資本市場每一秒都在變化，專家的話不一定要跟著走。所以，希望這次通過i-EDU這個平臺與大家多多交流。

一、國內教育企業VS國外高校傳統融資方式對比

國內教育體系經常被批評，原因是有高原沒高峰。比如，諾貝爾獎獲得者有中國人，但是沒有一個是由中國體系教出來的。雖然今天演講不談教育體系，但是從教育融資方面來講，境外的民辦學校，其實它的融資方式要比國內的多。比如：境外的學校除了IPO，還可以發行債券，捐贈收入，或是投資收益。

（一）境外高校融資方式

1、發行債券

在國外，大部分學校都是通過發債的形式達到融資的目的。比如：哈佛大學，去年12月融資25億美金；1885年成立的斯坦福大學，在今年4月份，融資5億美金；劍橋大學等大學，其實都是通過債券融資方式，獲得一種低息，而且年期比較長的融資渠道，期限一般為25-30年。
另外，這種融資方式一般是通過政府授權擔保的形式做的債券，所以其實這種情況在國內是不可能發生的。而國外這些品牌大學，基本上它的融資都是來自于債券。

2、捐贈收入

通過社會各界人士捐贈所得基金，3-5年作為募集周期，并且沒有規模要求。這條一般境外學校能夠達到。因為在國內最久的民辦學校，也不超過30年。所以從設立的年齡來講，很多時候，國內學校與境外學校相比差距比較大。

3、投資收益

境外高校，大部分都成立了自己的基金。這個基金通過投資或是基金運作獲得回報。比如，2003年，斯坦福大學已經擁有超過100億的運作基金，學校通過基金去籌錢，通過錢再去投資，把學校運營成為一個現金流的公司。所以能看到國外知名高校，一大筆的基金來源都是來自于他們的投資。
最近，我們在做學校上市案子也有跟國外大學接觸過，他們的基金都是委派特別的管理人員去做管理。

（二）國內融資方式比較局限的原因：

1、國內的ABS剛剛開始起步的階段

對于學校本身而言，土地、校舍均不能抵，能做到的就是通過債券形式建設融資，公司對學校有一定的品級要求。所以在上市后，如果學校在國內外投資者享有知名度的話，到時候才會比較容易通過債券市場去融資。

2、國內的學校，如果有上市時間表，可以考慮上市前融資

上市前融資可以引入社會和民間基金，發展辦學。特別是可以讓具有品牌和實力的基金方進入，有助大大提升學校的知名度。
比如，在亞洲區有一些主權投資基金，比如淡馬錫、世界銀行等，它們都特別喜歡為國內的民辦教育提供支持融資。
比如：世界銀行投資楓葉教育，甚至是在公司上市的過程當中也提供基金的支持；民生教育，世界銀行也有提供支持。世界銀行除了提供基金支持之外，還有提供一系列的其它的教育支持。

二、資本市場如何看教育板塊？

過去幾年，國內學校上市的案例并不多。其實，教育的熱潮早在十年前，從俞敏洪成立新東方就已經開始了。只是當時的在境內外上市的歐式培訓內，很少會觸及到真正的學校，比如學歷教育。
國內第一家學歷教育是楓葉教育，于2014年12月掛牌，當時融資一億多美金，上市的時候也是一個神話。其實國內學校如果要上市的話，它的難度在于國內的政策一直不明確。
比如：學校通過什么形式融資？如果學校要掛牌上市，必須是一家在工商管理登記的學校。但是，國內學校肯定不可能有這樣的工商登記。
所以，9月1日新民促法生效之后，對營利性與非營利性有了明確的區分，這會影響到一些不同階段教育類公司的掛牌。
另外，9月新民促法生效后，對細分領域也有不同的機遇和挑戰。新民促法雖然9月開始生效，但是實施細則各省市不一定會按時出來。初步來看，如果是把這個細分領域分為五大部分的話，我們把教育領域細分為五大塊來分析。

（一）教育五大細分領域

1、非學歷教育

9月新民促法實施，非學歷教育是最受益的一個細分領域。因為相對的政策比較明確，投資時的不明確性減少。再加上公司即非學歷培訓的企業政策清晰，針對這個領域，一直以來不管新民促法有沒有出臺，對公司上市基本都沒有影響。

2、學前教育

第二個版塊就是學前教育，學前教育可以分為早教或者是幼教，這一些學校可以選擇登記為營利機構，新民促法中有關早教的相關法規，還是缺乏中央級的規定出臺。
另外，各省政策也不同，除了上海有一些地方規定外，其它大部分的地區政策還不明朗。再加上幼兒園如果選擇營利性幼兒園的話，還要等新民促法配套的措施進一步出臺，才能完成重新登記。所以在新民促法下，如果學前教育要上市的話，其實不是太明確。

3、中等教育

第三部分就是高中或者是中等教育，如果在新民促法落地后，中等教育其實可以選擇改變成為營利性學校。但是它還得要等中央出臺，或者是地方法規出臺執行的情況，才能知道下一步該怎么做。但是我們會看到，很多高中都已經在境外取得了上市的融資方式，所以都有先例可以做。
剛才提到的這三個細分領域，從上市的角度的來說，不管是國內上市，還是國外上市，其實都有它的困難，但是不是不可能。所以最近資本市場炒的比較火的主要是這三大部分。

4、義務教育

義務教育由于在新的新民促法下，只能選擇非營利性。所以其實投資后的退出方式，對投資人的局限性很大。在國內很難把一個非營利性的公司，改成以營利目標為本的上市公司。
所以初步看起來，新民促法剛出來的時候，當時很多國內評論家認為義務教育可能是上不了市。但是我們后來探討過之后，就是義務教育今天的框架下，有可能只能是通過境外上市的形式，才能達到它的融資目的。

5、在線教育

五大細分領域最后一個是在線教育，還有留學中介等。7月初俞敏洪有個公開的演講也提到在線教育，互聯網教育這部分現在非常火。再加上新民促法對這部分基本上沒有什么實際性的影響，所以這一塊如果要尋求融資的話，基本上在今天的資本市場里面是非常火的。

（二）幾大教育公司上市后的表現

目前資本市場的情況是，國內A股港股化，港股估值A股化，兩邊的估值差距越來越近。我初步做一個統計，比如，2010年以來，深圳交易所的平均市盈率大概是30倍左右。
在上海的話，其實一般的上市公司也只有十幾倍到二十倍市盈率左右（這個市盈率的算法采用與香港相同的算法。因為境外融資的市盈率算法，與國內公式上是有點不同）。很多朋友都希望能在A股上市，因為估值高。可惜不見得A股的教育板塊一定高，具體要分領域看。
比如：互聯網領域，現在看起來國內的估值還是比境外的高（這里的境外不單單是香港，還有可以是美國，還有世界各地的一個掛牌），但是如果我們看到實際教育領域的話，在香港上市的市盈率，不比國內的平均A股估值低。

1、楓葉教育

楓葉教育，它上市的時候雖然是在2014年，而且也是整個行業第一家，市場不太認識。但是它發行的倍數也有21倍未來的市盈率。楓葉的成功不單單是它的市盈率。強調未來市盈率，是因為在境外掛牌很多時候就算未來市盈率，如果轉化成國內的算法的話，其實楓葉教育上市差不多是80多倍。
由于教育板塊的上市門檻比較高，所以楓葉教育上市之后，雖然也帶動整個板塊的火熱程度，但是其實沒有第二家。第二家真正出來掛牌的是成實外教育，但是距楓葉教育上市已經是一年多之后。

2、成實外教育

2016年1月份，成實外教育在香港成功登陸，未來估值是21倍。這家公司成功成為香港第二家教育平臺，它掛牌之后其實股價一直在往上漲。其實今天它股價倍數已經是43倍的未來市盈率。
這樣的倍數不見得很差，但是因為去年新民促法的出臺，整個資本市場都看不懂。所以當時新民促法出來，不少觀點認為整個學校的融資有可能會倒退。但是很多政府官員表示，其實這個都是市場的誤讀。

3、睿見教育

就在這樣的市場情況下，睿見教育作為中國第三家的學校成功上市了，它上市的倍數的確是跌了到12.1倍。睿見教育雖然上得比較低，但是它的確能跟整個資本市場證明，其實中國的教育板塊，確實能夠上市，還能是合法合規的上市。
所以它雖然是上市12.1倍，但是它是在今年在港股股價高漲漲的最高的一家，半年內它已經漲了將近50%。睿見教育現在的估值已經接近到了23-25倍市盈率。

4、宇華教育

香港上市教育板塊的估值一家比一家高，睿見教育之后有宇華教育，睿見教育是今年1月26日掛牌，下一家是2月26日春節之后，宇華教育的市盈率比睿見教育掛牌的12.1倍更高，等于當時的未來預測13.5倍。

5、民生教育

一個月之后，3月22日，民生教育在香港成功登陸，它的市盈率是14.1倍未來市盈率，其實比宇華教育進一步高漲。看得出國際的資本市場對于教育板塊，特別是中國的教育板塊特別看好。

6、新高教集團

接下來在民生教育之后，在4月19日，另外一家大學新高教集團，以更高的倍數14.5倍在香港成功登陸。

7、博實樂教育集團

美國時間5月18日，博實樂教育集團在美國成功上市，它的未來市盈率是21倍。可以看出學校估值一家比一家高，這正是現在資本市場的情況，而資本市場的情況也不是盲目的去做。
我這樣理解，市場上現在缺少像教育這樣退可守、進可攻的投資理財產品，這個產品也真正只有中國的教育人口眾多來支撐才能達到。有一些投資者也反饋，如果涉外國的教育板塊，他們不見得會有興趣，但是中國的教育板塊，他們絕對有興趣。
以上提到的幾家上市公司已經到了二十幾倍的未來市盈率，如果假設它每年能保持20%-30%的增長（等于差不多國內算法25-30倍的市盈率），這個并不高。比如，新東方、TAL等在美國上市的公司，新東方今天的市盈率已經達到50倍。

（三）投資者反饋的幾大點

以上都是近期我們真正去跑路演的時候，投資者直接提到的幾個想法。根據這些核心反饋意見，大致歸類包括：

第一、中國的教育行業正處于上升期

由于板塊比較大，所以沒有一家學校是真正的占有絕對大的市場占有率。另外，再加上受宏觀環境周期影響較小，行業中長期的股票看好，發展空間很大，教育板塊成為投資者最關注的行業之一。
另外教育行業的壁壘一般比較高，具有穩固的商業模式，這個也是市場的看法。經營的模式多采取提前付款，所以學校的現金流一般充足的話，投資者基本上就會把它看成是可投資的收益股。

第二、在上市過程中投資者較為關注

1、競爭優勢
目前市場上已經上市，或者正在計劃上市的股票越來越多，投資者比較關心，你的公司與目前市場上已經上市幾年的公司，具備哪些區別與優勢？如果未來計劃上市，不通過融資，如果競爭優勢不是亮點，優勢是什么？
2、輕資產模式
輕資產模式這個有好有不好，這個就要看到時候是怎么樣跟投資者去溝通。輕資產的好處，它的發展門檻低，所以很快就可以發展到很大的規模。而且，凈利潤相對比較低。
比如，楓葉教育，以及其它一些對資產要求不是很高的學校，一般它們的凈利潤率都在30%左右。對于其它產業來講，其實這是個天價，但是對于教育來講，還有一些重資產形式的，例如大學，一般現在已經上市的公司，凈利潤都已經達到50%-60%。
3、新民促法的潛在影響
雖然現在資本市場對新民促法都已經有一定的理解。但是很多時候他們比較關心，新民促法對當地學校，或者是各家學校的影響如何？因為目前各省市具體的實施細則還沒落地，所以投資者普遍關心，新民促法對于公司未來的政策上有沒有壓力，他們關注的都是未來的情況。
最近我們也舉辦了一個大型的投資者討論會，特別是針對新民促法影響的討論。初步得到的反饋意見是，投資者對這一消息已經充分消化，所以資本市場慢慢地可以重新回到以前，二十幾、三十倍的未來市盈率的股價。

三、教育行業競爭格局

（一）如何挖掘教育企業的獨特定位？

第一、定位
比如新東方，它定位成是中國最大的英語教學公司；楓葉教育，它把自己定為是中國最大的國際學校；好未來，它把自己定位成為是中國K12課后輔導服務的領軍者；成實外教育，它是中國幼兒園到大學全階段的教育服務領軍者。
慢慢的就是每一家都有自己不同的特色，重點是它們怎么樣抓住投資者的眼光。在教育細分市場領域，它們可能是領頭羊。但是每個教育板塊里面，其實市場都很大，所以教育行業永遠不是競爭的關系，而是合作的對象。
第二、良好的聲譽和畢業生，有助于持久高盈利模式的板塊。
第三、豐富的教育資源，可以讓投資者知道如何降低成本。
第四、優越的教學環境
第五、豐富的管理團隊
教育其實是人的生意，所以很多時候，投資者特別關心的是誰教，管理層是誰，如何留住員工？所以很多的教育企業，肯定會有員工激勵的機制。比如，一般來講，有期權、有股票，其實都會體現在教育板塊里。所以在定位方面，要與其它已經上市的中國企業做比較。

（1）首先是市盈率

如果要爭取與某一家公司的市盈率一樣的話，應該盡量去拔至它那個定位。比如楓葉教育、睿見教育、新東方、好未來，一些好的企業，為什么它值那個估值，其實它肯定有自己的亮點，比如它的復合增長率、凈利潤率非常好。如果我們能拉近跟以上公司關系的話，這個的確對我們到時候賣股票有一定的幫助。

（2）比較學生人數

楓葉教育上市的時候，其實整個市場，中國的企業單個最多不超過1、2萬學生。今天楓葉教育的學生達到2萬多；成實外教育的學生人數目前已經達到3萬多，但是3萬多是它加總起來的。因為當時它如果真的能跟楓葉教育對比的話，其實也只有1-2萬人。但是為了要符合定位，成實外教育把所有的學生，包括大學、中學、小學都加起來，這也是它的創新跟定位。
目前，很多學校的規模已經達到了3-4萬人，在上市公司里面規模最大的三家，包括宇華教育，總體的基礎教育、高等教育加起來是4.8萬人。
如果只是單純計算高等教育，現在最大的那一家學校，從學生人數來講是新高教集團有4.3萬人；目前，計算中小學基礎教育、義務教育的話，目前最大的是睿見教育有3萬多人。
所以現在市場上大家也聽到過有不同的基金、機構，正在整合中國的教育板塊。整合不同的生源，打造一家比較大的學校。其實這個也是一個行業，從細分領域，慢慢的變成比較大的龍頭企業。
在美國，其實也能看到一些契機，比如阿波羅學院，因為它主要是美國的學校，美國的體制其實在前任總統的管理下，很多時候學校都不太賺錢。所以股價不太好，但是阿波羅學院、鳳凰城等大學，已經能達到35萬人的規模。
從上市的角度來講，這是個比較點。另外，境外的學校一般規模較大，阿波羅已經到35萬人，其它的相對比較小。但是這個真正能體現出，國的企業如果要發展的話，肯定會比美國的好很多，因為國內人口充分的比國外多。
上面提到的6家上市企業：楓葉教育、成實外教育、睿見教育、新高教集團、宇華教育，以及民生教育。如果國內的學校計劃要上市，這6家學校是個很好的對比對象，這6家企業大致的利潤增長率都在30%；
如果比較它們通過融資渠道取得資金的用途來講，絕大部分，或者是全部，都用于未來的并購與學校的發展。學校本身的自身發展相對比較穩定，所以投資者一方面關注現在的生源如何，能否達到穩定的情況？
另外，未來的發展能否有新的契機，有機的或者是自身的增長能否達到30%？30%不是聯交所的規定，是現在在資本市場上，如果要掛牌，現在投資者看習慣的，中國成功教育上市的增長率基本上達到35%以上。
所以有個比例叫PEG，不是市盈率。PEG如果等于1，就達到正常的市盈率的水平。如果一家企業要達到30倍或者50倍，最基本的營利要達到30%，或是50%的增長。這些增長比例不見得走不通，因為國內的市場太零散。所以如果只要做并購，這個增長點肯定是能達到。

（二）企業掛牌之后，對企業的幫助是什么？

過去十年，教育上市普遍低，教育是人的行業，由于教育企業上市，創造了不少的世界級的富豪。以2016年中國富豪榜為例，頭五百名都有中國的教育家。中國最有錢的教育是誰呢？
以2016年為例，是排名第112位的好未來的董事長張邦鑫。排名中國富豪榜第169的第二位教育家是新東方董事長俞敏洪。當然，目前上市的公司每一家都是富豪。
在資本市場既能創造富豪，也能幫助企業快速發展。具體在教育板塊，因為大部分企業是在今年才掛牌，所以很難分析比較，這里主要以2年前已經上市的楓葉教育為例分析。
楓葉教育于2014年11月在香港聯合交易所主板成功掛牌上市。當時它的凈利潤只有不到5000萬，在上市之后獲得第一筆很大的基金，首先，把銀行的貸款全部還清，大大減輕了資金壓力；其次，大力發展其它新學校，發展新校區。
如果楓葉教育沒有上市的話，這些錢不會拿到的，銀行也不會給這樣的貸款，政府也不會給予上億美元的補貼，上市給楓葉教育帶來了很大的契機。
上市之后，2015年，它的營利從原本的5000多萬漲到了2.5億元，整整增加了5倍；2016年，從2.5億元漲到3億元，今年根據市場上已經公開披露的數據，預計2017年將有4億元的增長。資金為它帶來大量財富的同時，也為企業帶來大量資金的發展機會。
上市也對楓葉教育帶來名義上的幫助。因為上市慕名而來的學生越來越多，生源完全不愁。學生人數從2014年的1.3萬，已經增加到現在超過2萬人。
不僅學校人數的變化，每年增長，而且這種增長都是按照非常高速的速度，這也是上市為楓葉教育帶來的好處。再加上全球路演，就是整個行業，整個市場都知道你們是誰，所以這也是上市為它帶來的非常有利，在財務上、業務上提供有利的支撐。
根據《民辦教育促進法》，還有實施的條例來講，民辦學校其實可以享受到稅務優惠。要求取得合理回報的民辦學校，享受與公辦學校同等的稅收優惠。但是目前在中國的稅務體系下，各省市稅務優惠各有不同，所以稅是上市的第二關卡。
上市主體它包含著什么資產？比如它本來是大學的話，必須要土地證。如果要舉辦大學至少要500畝土地；如果是非大學的話，那土地不一定要放進來，但是那些資產要必須是有相應的證照，才能放進上市主體里面。
公司管制內控，還有教育的周邊設備等。這些都是相對來講比較小的因素。但是也是需要整改的煩惱的地方。所以這一些都是我們做上市的時候，需要留意的初步要求。

針對朱總的精彩分享，i-EDU特別準備了互動答疑環節，以下為文字實錄：

問答環節

Q1：像楓葉教育，包括宇華教育，公司的營收到底是指的哪部分的收入？因為之前都是非營利性的，學校收的學費，主體是學校的，企業不能拿走作為它的營收。如果，上市公司把學費作為它的營收的話，那它不就是營利性質的嗎？還有一個問題是，通過VIE架構把費用轉出來以后，比如，一個學校扣除了房租、水電費、教師工資剩余之外所有的費用都轉出去嗎？
朱泉星：VIE的設立是為了避免有非營利性學校打造營利的效果。所以在VIE的角度底下，VIE是上市主體，上市主體跟學校之間沒有股權關系。
所以從法律的角度來講，上市的主體其實是一家教育服務公司。而這家公司又為向學校提供了服務收取了營利，所以用那些營利來上市。回到您的問題就是，有很多的收入其實不一定能放進營利里面。
但是從另外一方面，如果要上市，上市公司必須有營利，那些營利是怎么來的？比如：楓葉教育、睿見教育，它們是通過，上市公司向學校提供管理服務，從而學校每一年剩下的多少錢，全部轉移到上市公司去。
通過這種做法的話，不管學校在9月1號之后，選擇營利，或者是非營利，其實它對于民政局，或者是教委來講，其實都是沒有營利。
這個方式，其實我知道現在教委也在討論，是否還得要讓它繼續下去。但是我先把這個話題在一邊，從今天要合法合規的建立一個VIE架構來講的話，就是學校必須要是VIE，才能達至在境外上市。
而又因為VIE在國內，其實是不可能在國內A股登陸的，所以義務教育只能在境外上市。
Q2：關于香港上市的估值，帶義務教育和不帶義務教育會有多大差別？投資者如何看待義務教育階段上市的？
朱泉星：這個問題問得很好。我在楓葉教育的時候，其實市場還沒有這種的概念，直到新民促法推出來之后，市場上就看了，義務教育它有多少風險？很多時候投資者有一個誤差：新民促法之后好像收緊了，好像有意針對義務教育。
我個人看法不是這樣的，從來學校都是不能營利的。而現在新法里面，它放松了非義務教育階段，所以其它的那些板塊都能營利。義務教育其實還是跟以前一樣。也是因為這個原因，投資者其實也特別關注，義務教育如何避免這樣的政策風險？
如果沒有這個政策風險以外的話，投資者會看義務教育會從兩個觀點來看：第一、如果是義務教育，現金流肯定很好，為什么？因為義務教育從小學一年級開始，到小學六年級生源是不會走的。因為小學進來，一年級肯定是想升二年級，二年級升三年級，念到小學六年級的時候，他肯定想升到初中，也是經過這個原因，學生只要拿到一個生源，義務教育板塊的話，生源其實就已經鎖定了未來9年的收入了，這個是投資者非常喜歡的，從利潤上來講，雖然沒有很大的增長，但是這個是一個很好的現金流。所以從投資者的角度來講，義務教育能體現很好的現金流他們喜歡。
如果是非義務教育的話，他們也會喜歡看他們有沒有增長。投資者買股票，其實目的只有一個為了掙錢。那么怎么樣讓他們賺錢？
第一、通過派息穩定現金流；
第二、未來增長，比如：并購、擴建校園等等。
所以目前已經上市的企業，有一些其實股價比較穩定的，也有大幅的往上漲，但是它有很好的派息政策。這一點是投資者，反正他們買回來，就像買一個定息產品，但是那個定息肯定很好了，所以這是一點。
為什么睿見教育掛牌之后漲了很多，因為它兩者合在一起，所以就提到這一點就是退可守、進可攻。它給投資者一個非常好的機會，除了派息，還有增長的回報。
所以從投資者的角度來講，義務教育能體現很好的現金流，他們喜歡。如果是非義務教育的話，他們也會喜歡看他們有沒有增長。
投資者買股票其實目的只有一個為了賺錢，那怎么樣讓他們賺錢呢，要不就派息，來至于穩定現金流，所以這是第一點。第二點就是未來怎樣比如說有并購、擴建校園等等的，這個是第二點。
所以有一些企業，看見已經上市的，有一些其實股價比較穩定的，也有大幅的往上漲，但是它有很好的派息政策。這一點是投資者反正他們買回來，就像買一個定息產品，但是那個定息肯定很好。
Q3：截至2月28日宇華教育半年財報顯示，它的收入是4.2億元人民幣，扣除開支之外，最終的凈利潤是1.9億元人民幣。對于宇華教育上市主體作為一個教育咨詢服務公司，來收取服務費。那他的服務費就收了4.2億元人民幣嗎？
朱泉星：在宇華教育的案子里面，比如：半年報，它上半年是有4.2億元收入，說毛利，毛利有2億多，中間有一個差額就是兩億多的成本。
首先4.2億元的收入，全部都是學費收入，這個學費收入是含了它過去不同的學校，它從學生收回來的那個學費、學宿費等等。
另外它的成本主要是兩塊，一塊是老師成本，另外一塊是折舊。這兩塊都是充分體現學校本身的財務情況。
所以我理解你的問題，就是說那如果這樣不就是它這個學校嗎，您的理解從財務上來講是對的，所以VIE架構，特別之處是從法律的角度，學校是學校，上市公司是上市公司，但是從審計的角度來講的話，VIE角度它是含并表的。
所以在在審計的角度，您看見宇華上半年的那些收入跟支出，是涵蓋的整個學校，包含上市公司自己的營收。由于上市公司，它跟學校之間簽的VIE協議，都是對沖的。所以結果顯示出來的，你就會看見結果跟學校都是有相關的。
這個概念我從搭建VIE的角度來講，在香港或者是境外上市要搭建VIE有三個角度，第一是能否合法合規，所以這個是法律層面的股權關系，需要合法合規；
第二，財務上能達至審計并表的要求，因為并表要求，需要展示區有控制權。第二要展示區有營利吸收能力。
第三、從聯交所的角度，也要達到合法合規，我可以大概跟您大概報告一下。在香港為什么那么多學校不能上市，因為第三關過不了。
Q4：這就是關鍵所在，宇華教育除了大學之外，大部分都是小學、初中、高中，那義務教育階段的這個學校，它的主體是單個學校，主體不能是宇華教育，那如果企業去上市，它的收入部分直接拿學費作為上市公司的營收來源嗎？這樣的話，不就是營利性的嗎？它直接把學校的營收作為營收，就是營利性的性質嗎？
朱泉星：其實學校為什么合依合法合規，首先學校層面教委還有民政廳，就會看學校每一年交的年檢。年檢里面會說學校單體的，就是它的收入有多少，支出有多少，現在我應該說VIE現在最漂亮的地方，我們搭建出來是，因為咱們國家只控制你收入，沒控制你支出。
所以我做學校的時候，我把所有的支出都轉移到上市公司去。所以從教委的角度來講的話，我學校是完全不賺錢的。因為我學習從上市公司買一些服務，比如說是IT服務、IT系統，校本管理等吧，從而把利潤轉移出去。
因為也轉移出去了，所以從法律法規來講的話，學校是學校，也因為學校的舉辦人沒有變更，學校的舉辦人也不可能是換到上市公司去，所以學校可以獨立的去運營。
所以首先回答你第一個問題，學校本身合法合規，不管它是申請營利還是非營利，都是合法合規，只要是它的成本能解釋過去就行了。
第二點就是上市主體，如果他要確認收入，比如，宇華教育要確認收入的話，首先要滿足審計師并表的要求，意思是首先最基本的是需要上市公司有絕對的控制權，控制學校。但是又不能有股權；第二點是營利吸收能力。
Q5：想請教一下朱總，您認為如新高教集團和民生教育這類以高等學歷教育為主的上市公司會比以義務教育為主的上市公司在二級市場有更好的表現嗎？
朱泉星：新高教集團和民生教育，其實最近它們股價都不見得很好，特別是民生教育，民生教育的股價其實也有點不太穩定。
但是高教集團跟民生教育這兩家高等教育學校，只有他們兩家在香港上市，相反看起來以幼教為主的上市公司，在二級市場好像看起來都比較好。比如說宇華教育、睿見教育，我這里大概的每一家去解釋一下為什么最近他們股價的走勢。
首先是睿見教育，它的發展非常快，因為本身每一季度都會打算派息。另外它通過并購等方式發展也很快，所以投資者都給它很大的期望值。最近他們也剛剛從楓葉教育挖了人，所以現在他們那邊的股價，我估計應該還會有不錯的表現。
宇華教育：宇華教育的股價其實也不錯，因為教育板塊，除了成實外教育之外，其它公司的市值都低于100億。超過一百億跟低于一百億的區別在于，真正納進國際市場那些，我叫做大財團、大基金，其實都是需要最少要求100億以上才能做的。就算沒有一百億，你最少也要到五十億才能讓他們有投資的機會。
宇華教育這樣，剛剛可以滿足這一批投資者的胃口，所以宇華教育增長那么快，股價增長的這么多，其實一方面是因為它的量是最大的。這么多學校里面，宇華教育是最大的那一家，所以引到投資者的一個關心點。但是宇華教育也不到一百億，所以只要未來有新的一家學校能出現的話，其實也很容易搶到投資者目光，接下來需要看宇華教育自己發展的成長潛力了。
然后說回兩家大學的學校，就是這兩家大學學校來講，在二級市場是相對表現不是很好，但是話說回來，這兩家是當時他們做上市的時候，很多投資者喜歡的一個板塊。
到今天來講投資者還是喜歡這個板塊的，只是他們的那個表現差的原因，首先第一民生教育，它也吸引了很多的大財團進去。所以你能看出來二級市場很喜歡這個板塊。可惜因為它們表現不太好，上市之后確實需要跟股東交代，但是它們的營利也達不到投資者的標準。結果也讓投資者失望了。
第二家新高教集團，其實它上市的時候，超額認股的很厲害，然后很多的投資者，比如說麥格理特別的提出，就是四家里面它只買大學。但是它之后表現不好了，因為它主要的增長是通過收購兩家學校，一家叫恩斯，一家是哈工大的華德學院，這兩家學校其實從去年開始跑路演，到今年它一直跟投資者說肯定沒問題。可惜到今天還都沒完成交易，這個主要是舉辦人變更這一部分。
所以市場還在關注，就是它什么時候把這兩塊可以收進來，如果可以的話，這個對股價也有幫助。也因為這一些原因，所以剛巧兩所大學它自己都有一些本身的投資者的疑問的地方沒有解決，所以是資本市場沒有給它們的股價帶來很大的上升動力。
現在睿見教育、宇華教育，因為它們自己本身也做的蠻好的，還有自己也有規模的效應，所以它們的股價都是最近都是往上漲了很多。
那這個是這個四家的表現，在香港掛打牌的成實外教育，還有楓葉教育。成實外因為很多時候大型的企業都沒有特別去關注，成實外教育是一家市值超過一百億的市值，本應很多的投資者會關注到。不過因為它在做上市的過程當中出現了有一些因素。
我個人預期，在未來應該會陸續有一些大型的集團會在登陸資本市場，和這些大型的教育集團。通過在市場上入資，達到整合市場的作用。現在是誰，我也真的不知道，只是我會看見總情況會好像當年的新東方，它上市的時候其實不是什么大公司，但是通過十年的努力，資本市場的幫助，基金引進了他們的企業，其實也帶來更大的上升空間，也是有利于整合教育板塊的發展。
為什么那么多學校想上上不了，比如說大家知道四川有一家很大型的大學想上市，幾乎無限期延遲。又比如說上海有另外一家其實也計劃上市，又比如說北京有一家有大學，有幼兒園的遲遲還沒推出去，四川也有等等。
但是很多的學校我知道都想上市，但是委任了保薦人，委任很多律師，但是依然沒解決利潤的問題，這個非常關鍵；第二個問題就是怎么過聯交所？因為聯交所本身對VIE是非常不太喜歡的，那要過它的那關，本身已經需要有經驗的一些律師，保薦人去幫忙。
另外一方面就是它要牽扯到幾個不同的法律法規，第一個是《外商投資法》，這一個是聯交所肯定要看的一點。第二點就是《外商投資法》引申出來的是2015年其實有一個修改，就是說就算你VIE斬門過江，也會看成是你是外商.所以第一家承諾是針對這一個《外商投資法》而改的就是成實外教育，它作一個不是很好的做法，就是大股東要擔保50%以上的股權，這是一個比較嚴謹的案例，也曾經在我們香港這邊幾個保薦人跟聯交所深入的探討。
因為如果你擔保的話50%其實是大大減低了債融資能力，這一點后來最近有一個案例，是突破了那一塊的做法，那個就是美圖。是我一個好朋友，律師合伙人做的一個案例，那所以接下來其實這個也變成了不是一個問題。另外一方面還有一些是外資的機制要求，這個不是咱們中國律師的法律要求，但是這個是香港聯交所的要求。
Q6：借著剛才您講的，我還想補充一個問題，如果通過轉服務費的形式，把學校的辦學協議轉出來的話，那多少的服務費比較合適，是否存在一個公允性的問題？
朱泉星：這一個是上市公司的收入能體現多少，一般做VIE的情況，是把學校所有的營利，都會轉移出來。所以這個通常一般VIE協議，不是一個兩個，而是整套協議，目標是把學校整體上剩下的營利全部轉出來。也是因為這個原因能做到，所以很多時候最近我打聽到有一些學校，哪怕它是不想搞上市，它也想在9月份之前搞好VIE。
您提到的是否存在公允性失性的問題？這個問題也是蠻大的，因為審計師肯定會派轉移價格。這個話題本身是稅務上的一個概念，但是在VIE的角度來講沒法避免。
所以公允性是必須的，我過去做的那幾家，就是公允性是必須要求。所以假設是有一個校企管理，校企管理的那些人員就需要他的勞動合同跟學校簽，轉移到跟上市公司簽。
那所以導致有一個真正的實際性的服務協議的操作，另外一方面就是有一些，比如說是品牌，比如說宇華教育，宇華教育很多時候的那個品牌，都是宇華兩個字，都會放在上市公司上面。那如果學校要用的話，那就要給學校一個品牌使用費。所以這個也是有幫助，把學校的利潤轉移出來。
Q7：如何理解非營利性的主體是學校這個問題？
朱泉星：好的，回到你這個問題就是誰說它是營利性、非營利性，還有就是說它的教育年檢，確實是交給的哪一個部門？這個是學校的責任。學校的責任它報出去的賬，是從學校的角度來講。
所以營利不營利，不是看上市公司營利不營利，而是看學校本身是否營利不營利。所以在學校的角度來講，它出去的都是成本，成本是由學校來定，只要能達到它的一個公允的價值，其實學校提出去的支出，都是可以合法合規的申報有關當局的。
然后下一個問題就是上市公司了，上市公司這一個法人，其實它不需要非營利。所以上市公司這一個法人，是在工商管理局登記的，這個法人還是可以依法取得回報，依法派息，依法讓它的投資人得到合理的回報。所以就跟教育那方面的營利性就沒有太大關系了。
所以從實際的操作來講，雖然說上市公司跟學校簽了一個VIE協議，但是實際上坦白說錢是很少出來的。那除非真正派息，要不然的話錢是一直留在學校，一直是學校向上市公司購買服務，而它又一直是欠款。
那導致欠款之后，就是它的支配權就越來越高，9月1號我大概這樣說，到時候不是說要清資核產嗎，變營利，特別要先算一下。大家現在如果要搭建VIE的話，為了搞上市也有另外一個角度，就是清資核產注重的是支配權。
你怎么樣把支配權拉大，那到時候清資核產能算的數目就有所調整。其實那個關鍵在于是上市是不會影響，也不會干涉到學校內部的營運。所以學校還得可以自己算，非營利性或者營利性，其實在境外上市都是可行的。