本章內容概覽：

1）闡述怎樣對公司給出合理估值；

2）闡述安全邊際的運用；

3）分析便宜的好公司股價上漲的必然性。

第一節、估值是價值投資的必修課

“股神”巴菲特在致投資者信中告訴我們：“關于投資，你只需要學習兩門課就可以了，一門是如何評估企業價值，另一門是如何利用股市的波動。”

著名投資大師賽斯·卡拉曼在其經典著作《安全邊際》中寫道：投資沒有什么神秘的，簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然后以適當的折扣買入這個證券，事情就是這么簡單。

評估企業的內在價值是做價值投資的必修課，那么我們該怎樣給出合理估值呢？目前股市中主流的估值方法有清算價值法、未來現金流折現法等。

清算價值法認為，公司此刻的價值等于企業變賣所有的資產、清償全部負債后，剩余的現金價值，這個價值近似于我們所說的凈資產（歸屬于母公司股東權益）。不過，在當今的資本環境中，該方法的適用性已經不強了。

比如市場上有A、B兩家公司在出售，A公司有100億凈資產，預期ROE為10%；B公司有100億凈資產，預期ROE為20%。如果兩公司的出售價格都是100億，因為A公司可以創造10億的年利潤，B公司可以創造20億的年利潤，那么大家都會搶購B公司，從而推高B公司的價格。很顯然，A、B兩個公司的內在價值是不同的，不能直接用凈資產價值來定價。

未來現金流折現（DCF）估值法是公認的最科學的估值方法，未來現金流折現理論認為，公司此刻的價值等于公司未來每年能夠創造的現金流的折現值之和。

在介紹未來現金流折現法（DCF）之前，我們須得理解貼現率（折現率）的含義。折現率表達的是一個貶值的概念，即我們的資產一年增值多少才是一個正常水平。中國當前的社會資本平均收益率在10%左右，名義GDP、廣義貨幣總量M2增速也都在10%左右（近年有所下降），折現率取10%比較合理。即明年的110元的購買力與此刻的100的購買力是相等的。也就是說，央行今年又印了10%的鈔票，我們的資產一年增值10%才是一個正常水平的增值。此外，還有一種比較主流的觀點認為，折現率應等于無風險利率的2倍，那么折現率應取值約8%。

如果我們預期某公司未來平均ROE在10%左右，那么1PB就是一個合理的估值。我們以1PB的價格買入這個公司，公司每年為我們創造10%的凈利潤，帶來10%的回報。

下面舉個例子來幫助大家理解未來現金流折現（DCF）估值法。假如我們預期某公司未來第一年創造110元的現金流，則第一年的現金流折現值=110/（1+10%）^1=100元；假如該公司第二年創造121元的現金流，則第二年的現金流折現值=121/（1+10%）^2=100元；假如該公司第N年創造A元的現金流，則第N年的現金流折現值=A/（1+10%）^N。我們把這N個折現值相加，就得出公司此刻的內在價值。

未來現金流折現是多么完美無暇的理論啊，邏輯縝密，毫無破綻。但這僅僅是個理論而已，我們根本無法利用未來現金流折現公式來精確計算公司的價值。因為相關參數（折現率、增長速率、增長時間）的變動會讓結果產生很大的變化，而增長參數本身也是預判，沒有人能把某個企業未來的成長預判得近乎準確。所以，未來現金流折現，更多地體現的是價值投資的一種思維方式，而不是一種準確的計算方法。即便如此，未來現金流折現理論仍是極佳的估值依據。雖然我們無法得出企業的精確估值，但可以憑此得出一個模糊準確的估值。

要計算企業的合理估值，我們首先得預判企業的成長，給企業假設一個成長模型。

筆者習慣于采用二階段DCF估值法，即把企業未來的成長周期分為兩個階段，兩個階段分為前15年和15年后（當然，也有投資者采用更復雜的三階段DCF估值，本節內容旨在討論估值方法，增長模型設定得是否合理另當別論）。現金流則用分紅金額替代，因為對于財務投資者（區別于戰略投資者）來說，分紅金額才是投資者獲得的現金流。即，公司此刻的價值=前15年每年分紅的折現值之和+15年后的每年分紅的折現值之和。

筆者給大部分公司設定了一個通用的成長模型：預判公司未來7年能維持一定的ROE，在隨后的8年里，公司的ROE逐漸降低，到第15年末，ROE降低至10%；公司的分紅率由當前數值逐漸提高（或降低），到第15年末，分紅率提高（或降低）至50%。

由上述模型，我們可以得出公司未來15年的平均ROE和未來15年的平均分紅率。為方便估值計算，筆者將增長模型線性處理，即假設公司在未來15年里，每年的ROE、分紅率都是上述的平均值，凈資產、凈利潤、分紅金額增長速率保持不變。

有了這個模型，前15年的分紅折現很好計算，但公司15年后的經營、分紅就更加難以預判。于是筆者作模糊處理，把公司15年后的現金流價值等同于公司第15年末的凈資產，可以理解為，第15年末公司的ROE為10%，屆時給予公司1PB的估值，即15年后的每年現金流折現值之和=第15年末公司凈資產額的折現值。

所以，公司的價值

=前15年的分紅折現+15年后的分紅折現

=前15年的分紅折現+第15年末凈資產折現

舉個例子：某公司此刻凈資產為100，預期未來7年ROE保持在16.7%左右（未來15年平均ROE15%），當前分紅率約27%（未來15年平均分紅率35%），折現率取10%。將每年的凈資產、凈利潤、分紅金額、分紅額折現列示如下表。

不理解該表的讀者朋友，請翻閱本書第三章內容。計算如表所示：第15年末（第16年初）公司凈資產為403.71，其折現值為96.64；每年分紅金額及分紅額折現值如最后兩列所示，15年分紅折現值合計為70.46；這樣一個成長模型的公司此刻的合理價值=96.64+70.46=167.11。

凈資產為100，合理估值為167.11，合理PB≈1.67。上面的表格是一個分步計算的過程，我們可以把整個計算過程合并為一個含等比數列求和的復雜公式，并將其在excel表格或計算器中保存下來（如下表所示）。這樣便可以實現一勞永逸，我們每次只需輸入某公司的預期ROE和分紅率的數值，便可得出該成長模型下公司的合理估值。

基于此成長模型和估值邏輯，筆者教讀者朋友們一個一眼定胖瘦的經驗公式：如果預判某公司未來7年平均ROE在15%~20%，那么合理PB≈預期ROE×10；如果預判某公司未來7年平均ROE＞20%，那么合理PB≈預期ROE×a，a取值為10~15，預期ROE越高且分紅率夠低，a的取值就越大，但一般不超過15。

PS：也許有讀者朋友會產生這樣的疑問，如果公司景氣周期還不到15年就衰敗了怎么辦，公司的景氣周期不止15年怎么辦。上述模型只是一個適用范圍較廣的企業成長模型，以此探討怎樣給出合理估值。成長周期判斷屬于基本面、確定性的判斷，如果公司提前衰敗的概率很大，那說明確定性很低，那么這就不是一個很理想的投資標的，如果公司確定性很強，護城河很深，景氣周期能超過15年，那便可以給予一定的溢價。

將上述用市凈率表達的經驗公式換成用市盈率來表達：

PEttm

=PB/攤薄ROE

=PB/[期初ROE/（1+凈資產增速）]

=（1+凈資產增速）×PB/期初ROE

令b=1+凈資產增速，b一般在1.1~1.25之間；

a=PB/期初ROE，根據前文已述，a一般在10~15之間；

PEttm=a×b，故，PEttm的合理范圍一般在11~20之間。

PS：該PE估值法，僅限用于對ROE處于穩定期的企業估值，并且給予超過15PE的估值時，需要企業較高的預期ROE和較低的分紅率支撐。對于周期股或預期ROE有較大提升（即預期利潤大幅增長）的成長股，其當下ROE較正常值可能有較大偏離，PE波動范圍也較大，直接使用PB估值更為方便。

因為大部分公司的ROE很難維持在20%以上，而合理PB≈預期ROE×10，所以大部分公司的合理PB應低于2，大部分ROE處于穩定期的公司的合理PE也應低于15。如果我們把折現率的取值由10%調低一些，那么計算出的合理估值就會更高一些，但這也意味著，以合理估值收購公司，若沒有估值提升的收益，我們的潛在收益將不足10%。

第二節、安全邊際：只打最佳擊球區的球

基于上文的結論：大部分公司的合理PB應低于2，大部分ROE處于穩定期的公司的合理PE也應低于15，我們必須得認清這樣一個客觀事實：A股在過去的大部分時間里太貴了。

過去的A股，貴到50PE隨處可見，貴到我們把30PE當作正常，貴到全部A股（剔除虧損股票）的市盈率中位數長期超過30。而在美國股市、香港股市、日本股市、歐洲股市等成熟股市，極少有市場整體估值超過20PE的時候；美股的整體ROE遠超A股，但估值卻遠低于剔除金融股的A股；港股的ROE與A股的相當，但剔除虧損股票和仙股（股價低于1元的股票）之后，港股市盈率中位數不足11（2019年5月），市凈率不足1.1。

也許你很奇怪，為什么我們有時候看到這樣的統計數據：A股整體市盈率不足15，橫向對比其他國家股市的估值，A股估值極低。

該統計數據的確也是客觀事實，這主要是因為A股股票的估值呈現出兩極分化的特點。以銀行為代表的權重股的估值極低（絕對值低，并不一定是低估），而絕大部分中小市值股票的估值極高，正是這數量極少、權重極大、估值極低的權重股拉低了A股的整體估值，造成了A股整體并不貴的“假象”。

前章內容提到，長期來看，估值（PB、PE）的高低對優質公司的長期年化收益的影響并不大，但中短期來看，估值高低對收益率有著非常大的影響。

估值高低直接決定了中短期安全邊際（回撤空間）和中短期的潛在回報（估值修復空間），決定了中短期的收益風險比，決定了中短期的投資收益數學期望值（數學期望值=盈利比例×盈利概率-虧損比例×虧損概率）。某筆投資的收益數學期望值高，不代表這筆投資中短期一定賺錢，某筆投資的收益數學期望值為負，也不代表這筆投資中短期一定虧錢。雖然投資收益數學期望值并不能決定某筆投資中短期的盈虧，但是從數學概率上講，長期投資“收益數學期望值為負”的項目，必然造成虧損。我們做的每筆投資，其收益數學期望值應越大越好。

投資的本質是對收益和風險的評估、下注。估值水平永遠不是預測市場短期漲跌的有效指標，但它卻是衡量當前市場風險報酬比最有效的指標。投資也沒有絕對的確定性，我們所有的分析，只不過是為了從諸多不確定項目中尋找高勝率、高賠率的項目去下注。

價值投資并不是讓我們不問價格地去接盤優質股，優秀的公司也需要合適的價格才能買入。你或許聽過巴菲特“以平庸的價格買入優秀的公司”的名言，但你或許不知道，“低于15PE”就是巴菲特眼中的“平庸”價格，因為巴菲特生平極少買入大于15PE的股票。下表為巴菲特歷史投資記錄表。

第三章第三節結尾處，筆者寫道：對于資產規模較小的非超長期價值投資者來說，想取得超過25%的年化收益，須得借助擇時策略（利用估值水平的提升）來實現。

利用估值水平提升來獲得超額收益，具體做法就是把買入建立在一定的安全邊際（折扣）之上，然后等到估值提升到一定水平就把股票賣出。如果我們把自己的安全邊界定為合理估值的8折，也就是股價跌至合理估值的8折時買入，那么估值修復到預期值時，投資收益=估值修復的25%+持有階段的內生收益（內生增長即凈資產增長和股息收益，詳見本書第三章）。如果我們把自己的安全邊界定為合理估值的6.6折，那么估值修復到預期值時，投資收益=估值修復的50%+持有階段的內生收益。

安全邊際的設定因人而異，邊際越高，潛在收益會越高，潛在的回撤空間越小，遇到黑天鵝之類的不可預測的巨大風險時，承受的損失也會越小。當然，安全邊際設定得越高，符合要求的機會也就越少，如果安全邊際設定的更低一些，機會則就更多一些，這其中的取舍需要投資者自己去揣度衡量。

筆者更傾向于把安全邊際設定的高一些，因為筆者非常認可巴菲特“只打最佳擊球區的球”的理念：市場中的機會千千萬，我們并不是要抓住每一個機會，而是做減法，放棄那些平庸的機會，只抓住為數不多的、具有超高安全邊際、超高收益風險比的機會。

棒球運動員中有兩類擊球手，一類是什么球都打，每次擊球都全力以赴，力求全壘打，另一類人則是聰明的擊打者，他們只打高概率的球。世界排名前十的擊球手都是后者，其中，泰德·威廉斯被稱為“史上最佳擊球手”。泰德有一個鮮明的觀點：不要每個球都打，而是只打那些處在“甜蜜區”的球。他把擊打區劃分為77個小區域，每個區域只有一個棒球大小，只有當球進入理想區域時，才揮棒擊打，這樣才能保持最高的擊打率。擊打處于邊緣位置的球，擊打率會非常低，在比賽當中，對于非核心區的球，即使嗖嗖從身邊飛過，泰德也絕不揮棒。

基于較保守的估值和較高的安全邊際，股票給出滿意價格的機會非常少。。筆者時常遇到某只關注已久的股票在快要跌到目標價時卻反轉大漲的情況，早年遇到這樣的情形，筆者心中難免暗生些許懊悔，但在屢經風雨、飽經滄桑之后，再遇到此種情形，筆者心中便不會再起一絲波瀾，因為筆者已深刻地認識到，只有保守才能行更快，行更遠。

關于“等待最佳擊球區的球”，投資大師們是這么說的：

賽斯·卡拉曼說，“價值投資者需要強大的自律能力去拒絕那些平庸的價格，要有足夠的耐心去等待真正優秀的機會”。

羅杰斯說，“我只管等，直到有錢躺在墻角，我所要做的全部就是走過去把它撿起來”。

芒格說，“我能有今天,靠的就是不去追逐平庸的機會”。

“等待最佳擊球區的球”看似簡單，實則對投資者的“耐心”有不小的考驗。筆者以前理解的“耐心”就是持有一只股票兩三年甚至更長的時間不動搖，直到后來才領悟到：耐心更加體現在買入前的耐心等待，決定一筆投資成敗的，是買入之前，而非買入之后。

所以，一只好股票必須同時具備“低估值”、“確定性的高ROE”兩個必要條件，不具備“低估值”這一條件，也許是個好公司，但一定不是一只好股票。

第三節、低估好公司的股價“必須漲”

如果我們買進了一個很便宜的優質公司，可它的股價長期都不漲怎么辦呢？我們投資它是不是就不能取得理想的收益呢？（優質公司的定義：預期ROE穩定在15%以上的現金流健康的公司；便宜的定義：價格大幅低于內在價值）

我們先舉兩個例子來看一下，假如公司的股價不漲會發生什么情況？

例A：以ROE為18%、分紅率為25%的南京銀行(SH601997)為例，為方便計算與理解，我們假設南京銀行凈資產為100億，其未來5年保持ROE、分紅率不變。對于這樣一個公司，筆者給出合理估值為150億（1.5PB）。

假如我們以90億（0.9PB）的價格（安全邊際6折）買入凈資產100億的南京銀行，相當于我們買入的一刻就已經回本了。第一年，公司產生18億的凈利潤，其中的4.5億凈利潤用來分紅，分紅后，凈資產為113.5億。第二年公司的ROE維持18%不變，凈利潤為20.43億，增長13.5%，分紅為5.1億，分紅后，凈資產為128.82億。把公司未來5年的凈資產、凈利潤及分紅金額列到表格中。

如果股價不漲，即第五年南京銀行的市值仍為90億，那么市值只有凈資產188億的0.48倍；第五年凈利潤29.87億，按初始投資額90億來算，收益率已經達到33%；分紅為7.47億，按初始投資額90億計算，股息率已經達到8.3%。

也就是說，我們投資90億，5年后就可以獲得188億凈資產和累計29.5億的分紅，第五年利潤率、股息率分別達到33%、8.3%，并且凈資產、凈利潤、股息還在以13.5%的速度增長。

例B：再以ROE為36%、分紅率為66%的格力電器(SZ000651)為例，為方便計算與理解，我們假設格力電器凈資產為100億，其未來5年保持ROE、分紅率不變。對于這樣一個公司，筆者給出合理估值為360億（3.6PB）。

假如我們以216億（2.16PB）的價格（安全邊際6折）買入公司。第一年，公司產生36億的凈利潤，其中24億的利潤用來分紅，分紅后，凈資產為112億。第二年公司的ROE維持36%不變，凈利潤為40.32億，增長12%，分紅為26.88億，分紅后，凈資產為125.44億。把公司未來5年的凈資產、凈利潤及分紅列到表格中。

我們花216億買入凈資產100億的格力電器，溢價116億，前三年利潤累計121億，即這筆收購需要三年的時間回本。如果股價一直不漲，到了第五年市值仍為216億，第五年凈利潤56.65億，按初始投資額216億來算，收益率已經達到26%；分紅37.76億，按初始投資額216億來算，股息率達到17.5%。

也就是說，我們投資216億，5年后就可以獲得157億凈資產和累計152億的分紅，第五年利潤率、股息率分別達到26%、17.5%，并且凈資產、凈利潤、股息還在以12%的速度增長。

如果優質公司的股價一直不漲，那么股價將對應極高的折價率、利潤率、股息率，并且公司的凈資產、凈利潤、分紅仍在復利增長，即股票的折價率、利潤率、股息率將進一步提升，導致該股票的收益率遠超社會資本平均收益率10%，該股票對社會資本具有極強的吸引力。正是該股票的收益率與社會資本平均收益率日益擴大的差距，促使社會資本陸續買入該股票，從而推高股票價格（實際上這樣的推動力量并不是在某一刻集中爆發，而是持續發生）。這就是便宜的好公司的股價上漲的必然性所在。

上文所舉例子中是分紅金額未用于繼續買入股票，倘若股價永遠不漲，并且我們把獲得的分紅金額再買入股票，我們未來獲得的收益將是天文數字。

基于“股價永遠不漲”這個前提，我們用指數來舉例更合適，因為某個公司不能實現永續經營，但指數可以永續“經營”，無窮盡也。

例C：假設某指數點位10000點，每份指數凈資產10000元（、值10000元、價格10000元（估值1PB），并且指數每年保持ROE15%、分紅率35%、價格10000元不變。

第一年買入1萬元的指數，對應1萬元的凈資產，第一年指數成分股產生1500元的凈利潤，分紅525元，分紅后，每份指數凈資產10975元。由于每份指數的價格保持10000元不變，故，525元的分紅的可以買回0.0525份指數，再加上之前持有的1份指數，累計持有1.0525份指數，對應10975×1.0525=11551.19元的凈資產。

第二年初持有11551.19元的凈資產，產生1732.68的凈利潤，606.44元的凈利潤用來分紅......以此類推，將每年初持有凈資產、每年凈利潤、每年分紅額、分紅后每份指數的凈資產、（每份指數保持10000的價格不變，每年分紅金額可買入的份額）、（分紅再投資，累計持有份額）、持有份額對應的凈資產列示如下表。

估值（PB）=10000/每份指數對應的凈資產，只要股價（指數）保持為10000元/份不變，隨著時間的推移，每份指數的凈資產越來越高，估值（PB）就會越來越低，1元的分紅就可以買到遠大于1元的凈資產。

與此同時，每年的分紅金額也在水漲船高，每年的分紅可以買到的凈資產呈指數式增長，時間越往后，凈資產、凈利潤、分紅的復利效應越發強大。如果我們有幸碰到了一個永遠都不漲的股市，投資1萬元買下上述的指數，第30年我們就可以擁有4億的凈資產，第35年我們就可以擁有400多億凈資產，到了第40年，我們擁有的資產已經是難以讀數的天文數字。

實際上，對于優質公司來說，股價（指數）永遠不漲只能是一種美好的幻想。只要資產的投資收益率高于社會資本平均收益率，就會吸引大量社會資本來購買該資產，資產的價格就會得到提升，價值投資者根本不必擔心自己投資的公司的股價永遠不漲。即便優質公司的股價永遠不漲，指數永遠不漲，這也根本不會影響價值投資者的收益率。