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分享：讀懂企業估值(五)

（接上期20190817）

二、對市凈率影響的幾個因素

1.融資對市凈率的影響

以恒瑞醫藥為例，2016年8月股東權益合計110億，PB=9.7，ROE=20%，負債率低于20%，這樣的優質企業在市場上融資幾十億是很輕松的事。假設其明天融資110億，則PB變為4.9，負債率低于10%。所以只看PB沒什么實際用處，當你看到ROE變為10%時，才明白把PB與ROE一塊兒研究才是關鍵。

2.高分紅對市凈率的影響

2016年8月的高露潔市凈率為-240，市凈率為4.3，市盈率48倍，股息率2%，這樣的公司ROE已經沒法參考了。因為其運營穩定，通過長期高分紅和運營負債，致使凈資產逐步拉低甚至為負。這樣企業的ROE將保持在100以上甚至高的無法計算。公司依然穩健運營且保持高估值，這樣的公司只能采用現金流量折現來估值了。所以用PB與ROE結合來估值時，ROE過高（高于25%）或過低（低于10%），都不好用。

3.高商譽對市凈率的影響

以復星醫藥為例，它在投資并購投資方面長袖善舞。截止2015年底，它206億股東權益中累積了近40億的商譽。但ROE無法掩飾，過去五年其ROE基本在12%左右，跟其他醫藥企業相比賺錢能力一般。

三、神奇的ROE

企業長期的賺錢能力的衡量標準只有一個，那就是ROE。

對于優質消費股來說，投資者的長期回報率會接近于企業的長期ROE。這里不用考慮股息因素，因為對于高分紅保持的ROE，高分紅類似于回購股份，紅利再投資后同樣會實現高ROE的復利效應，但最怕股票被市場高估難以入手，所以長線投資者最愛持續低估的熊市。對于高成長保持的ROE，企業已經代替我們紅利再投資了，所以更省事。

但有涉及到一個問題，分紅保持的高ROE，還是企業高成長保持的ROE誰更可靠的問題。分紅是積累股權數量實現的增長，高成長只能希望企業高效率利用資金實現更快的增長，我估計還是把錢分給我們投資效率更高。

隨著時間的推移ROE（凈資產收益率）對業績的影響權重變得越來越大。只要長期保持15%以上的ROE，只要價格合理或低于價值，長期持有大概率可以超越市場。社會平均ROE大概是8%-10%，能達到15%的就是非常優秀的公司。個人常選擇過去10年平均ROE超過15%的公司組成股票池子，因為人們往往低估優秀公司的長期回報能力。而巴菲特利用的就是這一點即優質，最能代表的指標就是長期ROE，用歷史數據回測驗證，全世界都一樣，優秀公司可以超越市場。

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能長期保持ROE15%以上的公司，都有其特質，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢能力的能力。用這一個指標，我們就可以輕松選出具備長期賺錢能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%與近4-6年ROE大于15%的公司。最好的標準，就是一個標準粗選即可，然后人工再精選，ROE就是那最好的定量選股策略。

選出個股以后，再進行具體定性分析和定量分析。長期ROE選股要果斷剔除企業的主營業務行業發展遭遇巨大瓶頸，正并購轉型的企業。

總之，長期ROE高的公司必有其特別的賺錢能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個很好的定量選股指標，PE是一個很好的估值指標，PB=PE*ROE，側重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。

凈資產收益率（ROE）=銷售凈利率(NPM)×資產周轉率(AU)×權益乘數(EM)

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在《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務杠桿

3）更高的債務杠桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

巴菲特認為這就是所有的方式，根本沒有提高普通股凈資產回報率的其他方式。提高債務，從而提高債務杠桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務杠桿也是好事。但是，過高的債務最終會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。

ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是“股權債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債臺高筑獲得的高ROE是無法持續的。

對ROE分析的幾點心得：

1）股票的價值在于存留收益的復利增長。

2）ROE決定了復利增長的速度極限。

3）ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4）通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。

5）通過增加債務杠桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。

6）一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。

除了上述內涵式的途徑，企業還可以通過業務結構調整來提高ROE或者可持續增長率：

1, 剝離

將部分效率相對較低的業務剝離，將資源集中到效率更高的核心業務上。對于單一產品業務的企業，可以把拖欠貨款的客戶和周轉緩慢的庫存剝離掉，釋放現金，用于支持新的增長，提高資產周轉率。

2, 外包

將資本密集的生產活動或者非核心業務轉包給特許經營商，將釋放出來的資本用于提高核心競爭力。

通貨膨脹會蠶食企業的資本，從而影響企業的可持續增長率。企業增長需要新的資本投入。不幸的是，企業用于支撐由通貨膨脹引起的增長所必須花費的錢大約等于支撐實際增長所要求的投資。巴菲特說股票就是披著股票外衣的債券，從ROE這個角度看尤其如此。凈資產是本金，ROE是利率。正常情況下，高ROE對應高PB、出現溢價，反之出現折價，沒道理利率高的債券賣的便宜。如有這種情況，可能是市場對未來看法有分歧，認為高收益不能延續。

ROE 的提升多數時候是利潤擴張，分子變大，也就是企業盈利能力提升了。當然也有可能是分母變小，即通過一次性計提或洗澡，降低權益實現的。高分紅和回購股票也可以降低權益，提升ROE。

四、投資到底看什么？

做投資，任何時候你要關心的只有企業。任何行業，好企業都罕有，任何行業，多數都是平庸企業，短命的企業。任何好企業，都有獨特的核心競爭力，保證高ROE。你要做的，只是關心業績本身，不是哪個行業ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業，不管什么行業。

從PB=PE*ROE這個公式來看，當ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。

由此可見，PE反映的是預期溢價，而PB反映的是資產溢價。通常預期的反映遠早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。PE這個數據在實踐估值中遠比ROE與PB敏感的多。

從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標的簡單加減乘除，而是對企業未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經營階段的準確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢靠什么？一是低成長企業高比例分紅，二是每股利潤維持一定的增速。

ROE代表著企業資產的賺錢能力，作為長線投資者，投資更關注企業的長期的賺錢能力（過去5-10年ROE得優秀，未來的ROE得保持或提升）。然后估值時重點用PE就夠了，不過一般情況下自己會計算下自由現金流（分析當下盈利質量），并用現金流量貼現法再算一下企業的內在價值。看下券商預測的未來3年平均利潤，并推算未來盈利增速和未來幾年企業ROE情況。這樣自己的投資風格就成為：用ROE來選股，用PE與現金流量折現來估值，預測未來ROE來判斷企業的自由現金流是否能很好地發揮其價值，偶爾也會用PB看下是否有泡沫。

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