原創2016-11-10朱昊朱昊寫字的地方
股神巴菲特曾經說過：“（投資航空公司）對投資者來說就是一個巨大的坑！（It’s been a death trap for investors！）”，盡管他在1989年對US Airways的投資并沒有讓他賠錢，但是在那之后，他還是幾十年如一日的否決掉所有關于航空公司的投資。我想巴老爺子自有他自己的一套投資哲學，誠如其所言，航空公司一方面賺錢確實不容易，機票要一張一張的賣，飛機要一架一架的飛，哪里像玩金融的，談笑間幾十個億的生意就做成了，另一方面是運營成本巨大，飛機折舊和航油這兩項成本死死的鎖住了它的利潤空間，更別提如果哪個倒霉催的遇到了恐怖襲擊，基本上就可以關門大吉了。如果觀察歷史數據，你也會發現，如果不是這兩年石油價格出現了斷崖式暴跌，航空公司產業很難遇到利潤特別好的年景。
盡管航空公司的盈利能力確實不濟，而且穩定性差，但是圍繞航空公司建立起來的上下游產業確實一片繁榮景象，比如飛機制造商、航油公司、維修公司、旅游公司等都是比較賺錢的產業，而飛機租賃公司的行業平均ROE（Return on Equity，即傳說中的權益資產回報率）更是常年保持在10%以上，恩，本文就扒一扒租賃公司是如何賺錢的？（這里指經營租賃）
一、經營租賃業務模式
傳統意義上，飛機租賃公司有三種業務介入模式和兩種退出模式：
三種介入模式：
1.購買其他租賃公司的飛機資產包；
2.同航空公司直接操作售后回租業務；
3.向飛機制造商直接采購飛機訂單。
兩種退出模式：
1.持有到飛機生命周期的末尾，然后處置（或者拆解）
2.在租賃期的中途處置飛機
如果只從這兩個最為宏觀的維度上看，這個三二組合也就只能玩出六種花樣，但是如果深入到比較微觀維度看，可能花樣又會增多，比如同樣是租期中途退出處置飛機，既可以選擇將飛機資產賣給下家的普通方式，也可以選擇將SPV公司股權賣給下家的方式，還可以選擇采用無追索ABS（Asset Backed Security，non-recourse）融資的方式退出。更進一步，正如世界上沒有兩片相同的葉子，世界上也幾乎沒有兩份完全相同的租賃合同。上面提到的微觀話題不在本文的討論范圍，下面簡單分析一下各種介入模式和退出模式的利弊：
二、三種介入模式利弊分析
第一，購買其他租賃公司已經形成的飛機租賃資產（即附帶租約的飛機資產）：
優點：
1.介入業務最容易，即使團隊內沒有相關的技術人員，買賣依然可以做成
2.新加入的租賃公司可以快速擴充經營租賃飛機資產
3.談判的主動性高，畢竟如果感覺租約條件、機型或者價格不合適，完全可以不買
4.同時承擔較小的市場波動風險，這是相對與直接跟航空協商租賃飛機業務而言
缺點：
1.承擔租約溢價，即附帶租約的飛機售價通常高于裸機售價
2.對于剛起步的租賃公司，難以獲得操作飛機經營租賃業務的經驗和知識，對于后期的成長和團隊水平的提高缺乏幫助
3.難以和航空公司建立起緊密的業務聯系
第二，同航空公司直接操作售后回租業務
優點：
1.介入業務相對容易
2.無需承擔飛機預付款和對飛機交付過程漫長的等待
3.沒有推廣新飛機租賃業務壓力
4.有利于培養公司租賃團隊的業務操作能力和積累實戰經驗
缺點：
1.競爭較為激烈，機位是目前市場上最稀缺的資源
2.在競爭激烈的市場中，需要承擔機位溢價，即售價高于原廠價的部分
3.有可能無法獲得市場上最先進的機型，航空公司往往傾向于將新機型的殘值保留在自己手中
4.無法與飛機制造商建立直接的合作伙伴關系，也就意味著永遠也拿不到價格最為優惠的飛機（當然這個不是絕對的）
5.租約關鍵條款，比如租售比，維修儲備金等，取決于雙方的議價能力和談判能力（這其實既不是缺點也不是優點，只能算一個特點）
第三，向飛機制造商直接采購飛機訂單，
優點：
1.將飛機訂單掌握在自己手里，也就是掌握了這個市場上的一種稀缺資源
2.有可能獲得最先進的機型
3.提升了一家租賃公司開展租賃業務的靈活性和多樣性（比如搭售等），
4.并同飛機制造商建立起良好的合作伙伴關系，意味著有可能獲得較為優惠的價格
5.有助于公司整個租賃團隊的培養
缺點：
1.對于新加入者而言，波音和空客飛機采購價格將遠高于國際租賃巨頭
2.承受漫長的飛機交付等待期，目前機位十分緊張，通常3年以上。但是在另一方面，新加入者在任何時刻進入此行業都會面臨相同的處境，只有通過一定長度的時間以后，才能將這部分影響消除。
3.承擔較大比例的飛機預付款，而且資金占用時間較長
4.承擔對外推廣新飛機租賃業務的競爭壓力，其實也難說是缺點，沒有壓力就沒有動力嘛
5.租約關鍵條款，比如租售比，維修儲備金等，取決于雙方的議價能力和談判能力（這其實既不是缺點也不是優點，只能算一個特點）
綜上，成熟的租賃公司由于其具備了較強的市場銷售能力并且可以以優惠價格從波音空客采購飛機，因此其主要傾向于采用后兩種方式引進飛機，而剛起步的租賃公司在這兩方面都相對較為弱勢，因此也往往多采用第一種方式引進飛機（但這都不是絕對的）。
三、兩種退出機制的分析
第一種方式是將飛機持有至租賃到期，可以選擇二租，也可以選擇出售。關于二租，對于B737-800飛機或者A320飛機，只要飛機在第一個租賃期內維護狀況良好，或者退租時處于全壽狀態（且時壽件都還保有較長的壽命），那么在進行第二次出租時一般會爭取到一個很好的租金水平。而如果是出售，一般飛機會出售給第一租賃期的承租人、其他航空公司、其他租賃公司甚至是飛機拆解廠。這類飛機一般屬于退租條件不好的飛機，如果在嘗試二租，可能會產生大量的維修成本，因此租賃公司一般選擇按照市場價格出售，其售價根據市場行情、飛機自身狀況等情況會有很大波動。
第二種方式是在租賃期內將附帶租約的飛機資產（如果是多架飛機一起出售，也稱“飛機資產包”）出售給其他新加入的租賃公司，各家公司每年出售的數量占整體機隊比例各有不同，有些保持在20%左右，有些保持在30%到40%之間。出售方式也各有不同，有些采用直接出售給新加入的租賃公司，有些選擇在資本市場上進行ABS（non-recourse），同時可能保留5%或者更少的股權，但是對其資產提供一種咨詢和維護的服務，從中賺取利潤。前者的盈利點主要在于售價，根據市場行情、買賣雙方實力對比會有較大波動。后者的盈利點不只是ABS的溢價，更有后續提供的服務和咨詢的利潤。
四、一個經營租賃的案例分析
好了，最關鍵的來了：
假設一家租賃公司以4200萬美元的價格引進一架A320飛機，計劃將飛機經營租賃給一家航空公司，租期10年，假設租售比為0.9%（月租金/飛機總價），那么月租金就是37.8萬美元，假設公司在租期結束時處置飛機，殘值是2000萬美元，這個殘值意味著公司可以在10年之后以2000萬美元的價格將飛機出售給任意的下家（因此這里的估計略保守）。那么這家租賃公司在這個單一項目上的收益是多少呢？也就是ROE是多少呢？
如果在不考慮保證金，維修儲備金和實際維修費用等因素的情況下，我們可以得到一組現金流，第0期現金流是-4200萬美元，代表租賃公司購買飛機的支出，以后每期現金流都是正的，其中從第1期到第119期，現金流都為+37.8萬美元，代表公司的租金收入，而最后一期為+2037.8萬美元，表示公司在第120期收到租金的同時處置了飛機，并得到了2000萬美元的飛機銷售款。那么由這一組現金流我們可以計算得出該項目的內部收益率IRR（Internal Rate of Return），為7.186%。（如果不知道怎么算請自行百度吧）現金流的模樣具體如下圖：
Lease Month
Cashflow
0
$42,000,000
1
$378,000
2
$378,000
3
$378,000
4
$378,000
5
$378,000
6
$378,000
7
$378,000
8
$378,000
9
$378,000
10
$378,000
11
$378,000
12
$378,000
109
$378,000
110
$378,000
111
$378,000
112
$378,000
113
$378,000
114
$378,000
115
$378,000
116
$378,000
117
$378,000
118
$378,000
119
$378,000
120
$378,000
Residual value
$20,000,000
唉？怎么只有7.186%呢，還不到10%啊，這個項目的收益率也不高啊！
那是因為這個收益率并沒有考慮財務杠桿的因素，因此它代表的是ROA（Return on Asset），即總資產回報率，而并不是我們前文說過的ROE。
2.因此如果考慮使用財務杠桿的因素，那么我們假設公司為該項目融資80%，也就是4200萬美元的80%，3360萬美元，融資期限同樣是10年，年利率為5%，以等額本息法按月歸還貸款（可用Excel—PMT公式計算），最后一筆還款金額同樣設定為2000萬美元（balloon）。那么我們又可以得到另一組現金流，如下：
Loan Month
Cashflow
0
$33,600,000
1
$227,582
2
$227,582
3
$227,582
4
$227,582
5
$227,582
6
$227,582
7
$227,582
8
$227,582
9
$227,582
10
$227,582
11
$227,582
12
$227,582
109
$227,582
110
$227,582
111
$227,582
112
$227,582
113
$227,582
114
$227,582
115
$227,582
116
$227,582
117
$227,582
118
$227,582
119
$227,582
120
$227,582
balloon
$20,000,000
對于這組現金流，我們同樣也可以計算一個IRR，為4.977%，基本上等于貸款利率，這代表了該項目融資的綜合成本。
3.好啦，現在終于可以計算ROE了，計算方法當然不是ROA減融資成本，如果哪位同學這樣算的話，只能用江爺爺的一句話表達我此刻的心情：too young , too naive！正確的計算方式是由第一組現金流減第二組現金流（Cash flow 1 minus Cash flow 2），從而得到第三組現金流（Cash flow 3），如下：
Project Month
Net cashflow
0
-8,400,000
1
$150,417.57
2
$150,417.57
3
$150,417.57
4
$150,417.57
5
$150,417.57
6
$150,417.57
7
$150,417.57
8
$150,417.57
9
$150,417.57
10
$150,417.57
11
$150,417.57
12
$150,417.57
109
$150,417.57
110
$150,417.57
111
$150,417.57
112
$150,417.57
113
$150,417.57
114
$150,417.57
115
$150,417.57
116
$150,417.57
117
$150,417.57
118
$150,417.57
119
$150,417.57
120
$150,417.57
Residual-balloon
$0.00
首先，第0期表示公司在該項目中的資本支出，其次，第1期到第120期代表了收到的租金減每期還款金額的凈流入，第三，最后一期代表處置飛機所得收入減貸款balloon后的金額（在這個例子中處置飛機收入和貸款balloon相等，所以為0）。因此，這份凈現金流就代表了項目中權益資本所能獲得的全部現金流。由此計算出來的IRR就是我們所要得到的ROE，為17.826%。
看到了吧，項目收益還是可以的，下面再簡單分析一下影響項目ROE的幾個因素：
1.租金水平，the more the better
2.殘值水平，the more the better
3.融資利率，the lower the better
4.融資比率，在融資利率低于ROA的情況下，the more the better
5.貸款balloon，同樣，在融資利率低于ROA的情況下，the more the better
因此，如果考慮案例中高估了融資利率，并且低估了殘值收益，那么ROE的值可能還會更高。恩，在傳統意義上，租賃公司就是這么賺錢的。但是如果考慮到租賃公司有可能在租期中途以一個租約溢價出售該飛機，那么ROE的計算方法又會產生一些小的變化，但是原理都是一樣的。
好了，有些東西不能說的太細，就到這里吧。
題圖：Princess Juliana International Airport
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