前段時間一個朋友給我出了一道難題：如果以當前的價格購買茅臺和格力，哪個能帶來更高的投資回報率？

茅臺商標

茅臺和格力都是市場公認的標桿好企業，要分析誰能帶來更高的投資回報率，真不好回答，要解決這個問題就得涉及下面三個難題：

• 如何衡量投資回報率；
• 如何理解這兩家企業；
• 投資周期有多長。

以我當前的能力要解決這三個難題還有些難為情，但是不妨作一下探討，疏漏難免，若有不當，盼君指正。

如何衡量投資回報率？

決定一項投資的最終回報率主要來自兩個方面：

• 市場收益：從較高的市場溢價中獲益；
• 資產收益：從資產的自然增長中獲益。

市場收益有很多不確定因素，要獲得市場收益就得做到羅杰斯所說的，低買高賣，但朋友提出的問題的前提是以當前的價格購買這兩家企業，低買高賣的選擇權便無從談起。這里僅僅對第二項資產收益作分析。

格力商標

實際上格力和茅臺的資產收益都非常可觀，獲得收益之后，公司會將收益作兩方面的處理：1，資本公積用于再發展或投資；2，現金分紅。值得一提的是這兩個公司在分紅方面都是極其慷慨的。

股票價格走勢情況如下所示：

格力股價走勢圖：

格力走勢圖

茅臺股價走勢圖：

茅臺走勢圖

凈資產收益率

公司是否分紅、分紅有多少并不是衡量資產收益的關鍵，眾所周知，巴菲特的伯克希爾哈撒韋就是一家從來不分紅的公司，這么多年，一次紅都沒分過，但并不影響巴菲特給股東帶來的超高回報率。那么什么是衡量資產收益的關鍵呢，答案是凈資產收益率ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)。

凈資產收益率=稅后利潤/所有者權益

那么格力和茅臺的凈資產收益率如何呢？

|企業|2015|2014|2013|2012|2011|平均|
|:----:|:----:|:----:|:----:|:----:|:----:|
|格力ROE(%)|26.86|35.93|29.05|31.55|33.04|31.29|
|茅臺ROE(%)|26.61|32.32|40.25|45.32|40.4|36.98|

通過上圖可以看出最近一年兩者的凈資產收益率不相上下，如果做到長期投資，給股東帶來的回報都是相當可觀的。

是不是通過ROE就可以判斷出最終的投資回報率了？還不行！ROE可以作為計算投資回報率的分子，衡量投資回報還有一個重要因素，即你投資這家企業所花費的價格，投資時你所花費的價格可以作為衡量投資回報率的分母。如果你購買的價格太高，哪怕這家企業的盈利能力很強，最終投資結果也未必是可觀的。

什么樣的指標可以作為衡量投資價格高低的指標呢？答案是市凈率。

市凈率

市凈率即是PB（Price/Book value）指的是每股股價與每股凈資產的比率。

市凈率=每股市價/每股凈資產

通過交易軟件可以非常方便地看到當前格力和茅臺的市凈率。

計算方式

假設這兩家企業將來都能穩定地取得非常高的凈資產回報率（這里僅僅是假設，實際上一家企業長期取得非常高的凈資產回報率幾乎是不可能的）。假設企業能一直帶來25%的凈資產回報率，如果你起始投資是10000元，投資了格力，格力當前的PB為2.76。

那么最終的投資回報怎么樣呢？

資產收益=10000（1.25）^t/PB（t為時間，單位年）

這張表格說明如果你投資一家偉大的公司，即便一開始付出的價格比較高，但如果做到長期投資的話，投資收益是巨大的。芒格說“以公平的價格投資一家偉大的公司好過以偉大的價格投資一家平庸的公司”就是這個道理。

巴菲特和芒格

難怪巴菲特說：我最喜歡的投資時間是。。。永遠。。。

現實中有這么做的人嗎？

前段時間沸沸揚揚的寶能收購萬科事件，讓我了解到投資萬科的最牛散戶劉元生先生，他于1988年與王石相熟后用400萬港元認購了萬科360萬股。28年過去了，劉先生現在持有萬科股票數量為13379.12萬股，股價24.43元/股，市值32.68億，折算港幣28年時間增值974倍，年化收益率27.86%。

劉元生先生

理解企業：高盈利可維持嗎？

從短期來看，格力是比茅臺更值得投資的，如果二者ROE相當，價格越低，將來的收益自然越高。

問題是，格力真的能在50年的時間內都取得25%的凈資產回報率嗎？

這里對一些關鍵的財務指標作一下比較：

據說改革開放之初日本人偷學了制作工藝、甚至偷去了一部分釀造茅臺的酵母菌，但回到日本卻始終釀造不出茅臺那樣的美酒。茅臺得天獨厚的地理優勢和制造工藝，使得別的企業很難生產出茅臺那樣的美酒。而這構成了茅臺強而有力的護城河。可以肯定的是再過100年，茅臺這家企業依然存在，而格力就難說了。

通過上面的表格可以看出，格力的毛利并不高，是靠資金杠桿和較高周轉率來維持高的資產回報率的。家電行業的競爭非常激烈，面對格力這樣的競爭者，美的、海爾早就磨刀霍霍了，誰都不服誰。如果格力的技術優勢一直跑在競爭者前面，并有非常好的品牌聲譽，格力能維持非常高的盈利。可是一旦它跑慢了，被競爭者超越，這家公司是否會像春蘭空調一樣沒落就很難說了。競爭是非常殘酷的，即便格力能一直跑在競爭對手前頭，但領先的不是特別多，利潤也會被競爭者迅速攤薄！

如何衡量投資周期呢？

雖然格力的護城河并不像茅臺那樣堅固，但可以肯定的是，格力的競爭優勢在一兩年時間內就被競爭者超越還是相當有難度的。所以如果我活的好好的，有機會一直觀察市場，讓我在茅臺和格力當中選一個的話，我會在最近幾年時間內投資格力這家企業。

但是如果非常不幸，我像《肖申克的救贖》里面安迪的黑人朋友Red一樣，被囚禁了一生，一晃眼幾十年就過去了，外面發生了什么事完全不知道。我會選擇投資茅臺。畢竟有較高的護城河，企業沒有倒閉的風險，時間越長，年均復利越高，投資這樣的企業，會非常安心。

多元化經營的噩夢

既然茅臺這么好，那么這家企業就可以一直維持非常高的ROE嗎？對此我是絕對懷疑的，如果你了解可口可樂，就一定會知道這家賣了100多年可樂的公司多么會折騰，當初可口可樂除了經營可樂之外還開展了農場、塑料、白蝦、白酒等不相關的業務，在如此多元化經營的情況下，可口可樂的投資回報率是極低的。

難道茅臺就不會走向一條多元化投資的道路么？

眾所周知的王老吉居然開始賣固元粥、蓮子綠豆爽了。而格力最近也對新能源汽車躍躍一試。為什么這些優質的企業會走向多元化經營的道路呢？

因為一家企業不管競爭力有多強，總有發展到盡頭的時候。茅臺酒好喝，總不能天天拿著當水喝吧？當企業發展到盡頭了，迫于業績增長的壓力，無一例外，很多企業都會走向多元化發展的道路。

多元化發展當然也有做得特別好的，但成功的概率實在太低了。

巴菲特的解決之道

前文提到過，巴菲特說他最喜歡的投資時間是：永遠。憑什么他就這么自信呢？

B夫人和巴菲特

這是因為巴菲特所投資的公司基本都控股了，他對公司的經營具有發言權。他所投資的喜詩糖果、B夫人的內布拉斯加家具店等，并沒有對這些企業有業績增長的要求，如果企業具有非常高的護城河，哪怕市場飽和了，也能像高速公路收費站一樣，源源不斷地帶來收益。巴菲特對這些企業的要求只有一個，將賺得的現金源源不斷送到伯克希爾，公司只保留經營所需的自由現金流即可。

這樣企業就能一直維持高的凈資產回報率了，畢竟企業本身所保留的凈資產也不多。

當然，還有比以公平的價格購買偉大企業收益率更好的時候。

那就是以一個偉大的價格購買到一家偉大企業。當然，這樣的機會很少，卻并不代表沒有，一旦遇到，千萬不要放過。