導(dǎo)讀：隨著上證指數(shù)接近5000點(diǎn)，與其討論股票資產(chǎn)是否還值得入場，不如討論何時(shí)離場……市場上主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，本輪牛市的觸發(fā)因素是經(jīng)濟(jì)改革+居民資產(chǎn)重新配置，因此本輪牛市會持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。是否有這么樂觀呢？廣發(fā)證券最新的策略研究報(bào)告提出了不同的看法。主要觀點(diǎn)如下：

1、關(guān)于股市周期：越來越多的投資者開始相信中國經(jīng)濟(jì)會在下半年實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復(fù)蘇，且一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升也是牛市快要結(jié)束的信號。

2、關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的暴漲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后到底是大盤股先跌還是小盤股先跌？……以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股是當(dāng)前時(shí)代背景下最大的成長投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此一旦未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致政策放松預(yù)期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時(shí)可能還有“最后的瘋狂”。

另外要提醒投資者關(guān)注的一些信息：

① 能源價(jià)格處于歷史低位：無論是國際原油價(jià)格，還是國內(nèi)煤炭價(jià)格，都處于歷史低位。

② 根據(jù)美林時(shí)鐘大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，通常衰退末期和復(fù)蘇初期表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是股票，因?yàn)楣善狈从车氖菍?jīng)濟(jì)的預(yù)期；而經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后，在需求的拉動(dòng)下能源品往往是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。

報(bào)告全文：

投資策略：順大時(shí)代投資，逆小周期投機(jī)

廣發(fā)證券-陳杰

近期數(shù)據(jù)上的主要變化有：1、30個(gè)城市地產(chǎn)銷售年初以來累計(jì)同比上升12.6%，相比上周的11.6%繼續(xù)上升，地產(chǎn)市場仍在復(fù)蘇趨勢中；2、國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)“旺季不旺”，本周水泥、大部分化工品價(jià)格仍在下跌，只有煤炭價(jià)格保持平穩(wěn)；3、A股融資融券余額、新增A股開戶數(shù)、證券交易結(jié)算資金繼續(xù)環(huán)比上升； 4、5月股票+混合型基金凈申購份額達(dá)3261億份，相比4月的2691億份繼續(xù)增長。就市場短期趨勢來看，本周A股市場出現(xiàn)劇烈震蕩，我們已在本周四大跌當(dāng)天及時(shí)向大家反饋了機(jī)構(gòu)投資者的短期看法（詳見報(bào)告《從暴跌中的“眾生相”看后市》，2015-5-28）。而就市場中期趨勢來看，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者存在很有意思的一個(gè)一致觀點(diǎn)和一個(gè)爭議點(diǎn)——

一致觀點(diǎn)：越來越多的投資者開始相信中國經(jīng)濟(jì)會在下半年實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱復(fù)蘇，且一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升也是牛市快要結(jié)束的信號。在去年的時(shí)候,還有很多投資者認(rèn)為等到中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，A股會迎來牛市第二波，但是今年在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的過程中A股市場已實(shí)現(xiàn)了劇烈的上漲，這使得大家越來越對經(jīng)濟(jì)和股市的反向關(guān)系達(dá)成一致——即經(jīng)濟(jì)向下的時(shí)候股市反而強(qiáng)，而一旦經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇時(shí)則要當(dāng)心牛市也快結(jié)束了。

爭議點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后到底是大盤股先跌還是小盤股先跌？部分投資者認(rèn)為一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號確認(rèn)，那么前期表現(xiàn)瘋狂的小盤股就會“見大頂”，但前期相對表現(xiàn)較差的大盤股反而會迎來“最后的瘋狂”，其邏輯在于傳統(tǒng)行業(yè)屆時(shí)的業(yè)績將見底回升，這對股價(jià)會有推升作用；還一部分投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后可能大小盤股票就都沒機(jī)會了，或者是大盤股先跌，然后小盤股最后再?zèng)_一下就也結(jié)束了；最后還有少部分投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，所有大盤股和部分“偽成長”小盤股都會“見大頂”，但少數(shù)“真成長”小盤股會因?yàn)闃I(yè)績的不斷兌現(xiàn)而“穿越牛熊”，持續(xù)上行。

對于以上這個(gè)一致觀點(diǎn)，我們非常同意；而對于這個(gè)爭議點(diǎn)，我們也談?wù)勛约旱目捶ǎ?/p>

1、從歷史回顧來看，大小盤風(fēng)格在牛市中并沒有穩(wěn)定的關(guān)系。在本輪牛市之前，A股共經(jīng)歷了三輪牛市，分別是96-01年牛市、05-07年牛市、09年牛市，但是大小盤的風(fēng)格在這三輪牛市中并不穩(wěn)定——96-01年牛市中，小盤股持續(xù)戰(zhàn)勝大盤股，風(fēng)格至始至終都未轉(zhuǎn)換；05-07年牛市中，在07年“530”之前風(fēng)格偏向小盤股，而在“530”之后風(fēng)格又極端偏向了大盤股；09年牛市的風(fēng)格特征與05-07年牛市相似：在09年3月以前風(fēng)格偏向小盤股，但是在09年3月以后風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤股。

2、大盤股和小盤股、價(jià)值股和成長股，這兩者并不是相同的概念——成長股是股市投資永恒的主題，而成長股的行業(yè)屬性變化則決定了大小盤風(fēng)格的特征。目前很多投資者認(rèn)為大盤股就是價(jià)值股，小盤股就是成長股，但其實(shí)這兩者并不是相同的概念——我們認(rèn)為，在不同的大時(shí)代背景下，什么行業(yè)體現(xiàn)出了持續(xù)的高成長性，那這個(gè)行業(yè)就能誕生成長股，而隨著時(shí)代背景的切換，成長股的行業(yè)屬性也一定會發(fā)生變遷。比如A股成立以來，成長股的行業(yè)屬性就先后經(jīng)歷了六輪變遷：98年以前A股的成長股大部分是家電股，98-05年A股的成長股大部分是地產(chǎn)股，05-09年A股的成長股是以煤炭、有色為代表的周期股、09-11年A股的成長股是以醫(yī)藥、食品飲料為代表的消費(fèi)股、12-13年A股的成長股是以安防為代表的科技制造業(yè)、14年至今A股的成長股是軟件、傳媒等為代表的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)。可以看出，這些成長股往往就是當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代下表現(xiàn)最好的股票，因此可以說“成長股是股市投資永恒的主題”，但這些成長股卻不一定都是小盤股，比如98年以前的家電股和05-09年的周期股就都是大盤股，而98-05年的地產(chǎn)股以及12-13年的安防股就經(jīng)歷了從小盤股到中大盤股的轉(zhuǎn)變，09-11年的消費(fèi)股是中盤股，14年至今的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)目前還是小盤股，正在向中大盤股邁進(jìn)。

3、本輪牛市中，小盤股漲幅是大盤股的三倍，但其實(shí)從兩個(gè)板塊上漲的貢獻(xiàn)因素拆分來看，估值對大盤股上漲的貢獻(xiàn)度是85%，估值對小盤股上漲的貢獻(xiàn)度是69%——可以說大、小盤股都有“泡沫”，但其實(shí)大盤股的“泡沫”比小盤股還要大。代表小盤股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2013年開始上漲，至今漲幅397%，而代表大盤股的上證綜指從2014年開始上漲，至今漲幅120%，可見市場風(fēng)格是明顯偏向小盤股的，這也使很多人得出了“創(chuàng)業(yè)板泡沫比主板大”的結(jié)論。但是我們認(rèn)為衡量“泡沫”大小的方法并不是看股價(jià)誰漲得多誰漲得少，而是看這種股價(jià)的上漲中，有多少是盈利貢獻(xiàn)的，有多少是估值貢獻(xiàn)的——2014年以來，主板的兩年業(yè)績累計(jì)增長了16%，而股價(jià)上漲了120%，因此估值對主板股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)度高達(dá)85%；而2013年以來創(chuàng)業(yè)板的三年業(yè)績累計(jì)增長了79%，股價(jià)上漲了397%，因此估值對創(chuàng)業(yè)板股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)度是69%。可以看出，在主板和創(chuàng)業(yè)板的上漲中，估值的貢獻(xiàn)都明顯大于盈利的貢獻(xiàn)，可以說這兩個(gè)板塊都有“泡沫”，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻(xiàn)的，創(chuàng)業(yè)板漲幅中只有69%是估值貢獻(xiàn)的，因此可以說雖然創(chuàng)業(yè)板漲幅遠(yuǎn)大于主板，但其實(shí)主板的“泡沫”比創(chuàng)業(yè)板還大。

4、做完以上分析之后，我們的結(jié)論也就比較清晰了——以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股是當(dāng)前時(shí)代背景下最大的成長投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此一旦未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致政策放松預(yù)期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時(shí)還可能還有“最后的瘋狂”。我們認(rèn)為一旦宏觀經(jīng)濟(jì)在今年下半年見底或者復(fù)蘇，那么代表傳統(tǒng)行業(yè)的大盤股盈利也必將企穩(wěn)回升，但在“存量經(jīng)濟(jì)”下，大盤股盈利回升的幅度應(yīng)該不會太大（也就從負(fù)增長變成個(gè)位數(shù)的正增長）。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，投資者對政策而進(jìn)一步放松的預(yù)期必然會收斂，這反而又會對大盤股的估值形成壓制，并且由于大盤股過去兩年上漲幾乎都是估值貢獻(xiàn)的，因此屆時(shí)估值向下的幅度可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利向上的幅度，進(jìn)而使得大盤股的“泡沫”首先被刺破。而對以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股來說，首先他們的盈利也會跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上升，其次小盤股對政策變化的敏感度比大盤股低，估值受到的沖擊可能沒那么大，最后原先堅(jiān)守在大盤股中的資金也可能進(jìn)一步分流到小盤股去，因此屆時(shí)小盤股還可能會上演“最后的瘋狂”（畢竟是“泡沫”，“瘋狂”也總有謝幕的時(shí)候）。當(dāng)然，至少目前來看，經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇、通脹和房價(jià)還沒有明顯上行、政策也還在進(jìn)一步放松，因此我們傾向于短期對大盤股和小盤股均看好，而當(dāng)下半年大盤股估值修復(fù)結(jié)束后，小盤股可能出現(xiàn)“最后的瘋狂”。在大盤股中我們尤其建議關(guān)注那些估值還未充分修復(fù)的行業(yè)（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中我們尤其建議關(guān)注那些需求和供給同時(shí)擴(kuò)張、最符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)（醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、軟件、電子、環(huán)保）。

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