天使投資

　　天使投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，但又有別于風(fēng)險(xiǎn)投資。天使投資（Angel Investment），是權(quán)益資本投資的一種形式，是指自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)行一次性的前期投資。所謂“天使投資人（Angels）”通常是指投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動(dòng)的投資人。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，“天使”這個(gè)詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進(jìn)來。投資后，天使投資家往往積極參與被投企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)；為被投企業(yè)提供咨詢服務(wù)；幫助被投企業(yè)招聘管理人員；協(xié)助公關(guān)；設(shè)計(jì)推出渠道和組織企業(yè)推出；等等。然而，不同的天使投資家對投資后管理的態(tài)度不同。一些天使投資及積極參與投資后管理，而另一些天使投資家則不然。

　　天使投資雖是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，但兩者有著較大差別。天使投資是一種非組織化的創(chuàng)業(yè)投資形式，其資金來源大多是民間資本，而非專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資商。天使投資的門檻一般較低，有時(shí)即便是一個(gè)創(chuàng)業(yè)構(gòu)思，只要有發(fā)展?jié)摿Γ湍塬@得資金，而風(fēng)險(xiǎn)投資一般對這些尚未誕生或嗷嗷待哺的“嬰兒”興趣不大。

　　目前已經(jīng)有投資案例的國內(nèi)著名天使有薛蠻子、李開復(fù)、蔡文勝、劉曉松，雷軍、鄭曉軍等等，以及活躍在上海的一批南方幾省的所謂的“富二代”投資人，也就是用父輩的財(cái)富積累直接從事各種投資或投機(jī)活動(dòng)的年輕一代，一般為80后，代表性的有中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書長張培英，還有釋羽然、戴寅、陳豪、朱舜、張燁等等。另外還有一部分有著獨(dú)特投資理念的80后天使投資，比如青陽天使投資的蘇禹烈。目前，國內(nèi)專業(yè)的天使投資機(jī)構(gòu)并不多，但其中也不乏優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，如泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等都是其中的佼佼者。

　　二當(dāng)天使投資意向已定，創(chuàng)業(yè)者該做什么？

　　作為創(chuàng)業(yè)者的你如果有幸被天使“相中”，并且確定了投資意向，相信你的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)通過了“盡調(diào)”考驗(yàn)。這意味你的行業(yè)背景、成長潛力、團(tuán)隊(duì)管理以及個(gè)人品質(zhì)等都得到了天使的認(rèn)可。接下來的問題是：創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該做什么？

　　（一）Term Sheet

　　當(dāng)天使確定投資意向時(shí)，他首先會(huì)邀你簽署一份投資意向書（Term Sheet）。投資意向書一般不會(huì)設(shè)置得太過復(fù)雜，它只是天使與創(chuàng)業(yè)者之間的一份保密或排他的協(xié)議（一般就一張紙） 。投資意向書雖然不涉及投資的具體條款，但它卻是萬事的開端，有了這份意向書作為基礎(chǔ)，后續(xù)的談判才能穩(wěn)步進(jìn)行。

　　（二）估值：著眼于未來

　　創(chuàng)業(yè)公司能得到天使的垂青，它本身的價(jià)值、發(fā)展?jié)摿κ侵匾目荚u因素。因此對公司的評估是天使首先要和創(chuàng)業(yè)者談?wù)摰脑掝}。通過評估，天使可以了解公司目前的價(jià)值以及未來的收益增長。

　　在評估時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不僅需要將公司目前所有的資產(chǎn)、優(yōu)良項(xiàng)目、運(yùn)營模式等充分展現(xiàn)給天使，更需要讓天使了解公司未來的增值點(diǎn)、預(yù)期以及潛在的資本回報(bào)。

　　（三）交易結(jié)構(gòu)：慎重設(shè)計(jì)

　　確定好公司估值后，雙方就要對投資過程中的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行逐條設(shè)計(jì)。所謂交易結(jié)構(gòu)，就是協(xié)議雙方在實(shí)現(xiàn)最終利益歸屬時(shí)的一系列安排。天使投資也一樣，作為創(chuàng)業(yè)者你也許會(huì)想，投資不就是天使給我錢，我給他回報(bào)么？事實(shí)上卻并沒有這么簡單。

　　天使投資的本質(zhì)是股權(quán)融資，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)會(huì)影響到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。尤其是天使在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)使用的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等條款，這些條款是站在投資人的角度上，為保障投資人利益而設(shè)置的。雖然說，天使在入股后會(huì)成為公司的小股東，不作為公司的實(shí)際控制者，其需要設(shè)置一定的利益保護(hù)條款也無可厚非。但是作為創(chuàng)業(yè)者在談判這些條款的時(shí)候，一定要弄清楚每個(gè)條款背后的意義及可能涉及到的最壞的結(jié)果，并對結(jié)果進(jìn)行評估，避免因融資而影響公司未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)甚至導(dǎo)致創(chuàng)始人喪失對公司的控制力。

　　（四）先確定投資細(xì)則，后再簽署協(xié)議

　　之前有朋友問我：“意向書簽訂了，投資協(xié)議還要再簽一次嗎？”答案是肯定的。投資意向書只是天使拋出的一根橄欖枝，這跟橄欖枝的作用僅僅是告訴你：“我想投資你，并且你得為這事保密，在我們還沒把這事談完的這段時(shí)間你不許接其他人的橄欖枝”，僅此而已。

　　而投資協(xié)議才是真正能夠約束雙方一系列投融資行為的法律文件：當(dāng)天使和創(chuàng)業(yè)者把估值和交易結(jié)構(gòu)這兩大塊都差不多達(dá)成共識后，就需要為簽署一份正式的投資協(xié)議而逐條談判了。投資協(xié)議一般的條款只要雙方協(xié)商確定各自權(quán)利義務(wù)即可，在此站在創(chuàng)業(yè)者的角度上，以下幾點(diǎn)需要提醒各位注意：

　　1管理層結(jié)構(gòu)變化

　　天使投資人入股進(jìn)來，很少會(huì)有天使只投錢不管事的。一般天使都會(huì)要求擁有一定的管理權(quán)。這樣就會(huì)涉及到公司管理層結(jié)構(gòu)的變化，在這些方面的變動(dòng)需要?jiǎng)?chuàng)始人特別注意，并且與天使投資人就管理權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格明確的約定，避免因權(quán)限不明而造成糾紛。

　　2是否存在對賭協(xié)議

　　很多投資人在投資時(shí)會(huì)選擇加入一些對賭性質(zhì)的條款，用來保護(hù)投資人的利益。對賭協(xié)議是用來調(diào)整融資企業(yè)的估值水平的一種機(jī)制，投資方與融資企業(yè)在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，同時(shí)簽訂一個(gè)約定，規(guī)定如果企業(yè)未來的經(jīng)營結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資企業(yè)享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。

　　面對這樣的條款，創(chuàng)業(yè)者需要慎重考慮，雖然現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展迅猛，但需要從實(shí)際情況綜合考評是否能夠達(dá)到協(xié)議要求。一旦對賭協(xié)議失敗，就只能執(zhí)行對賭失敗的約定。同時(shí)，天使投資人也不應(yīng)要求簽訂對賭協(xié)議，應(yīng)該給創(chuàng)業(yè)者一個(gè)平穩(wěn)又寬松的創(chuàng)業(yè)條件，而不是在起步階段就施加壓力，這與“天使”的初衷背道而馳。并且對于一個(gè)“天使人”來說，在對賭協(xié)議贏了的時(shí)候就是他投資輸?shù)舻臅r(shí)候，那么這個(gè)時(shí)候你即便賭贏了，又能獲得什么呢？全部的股權(quán)？一筆錢？恐怕得到的也只是一個(gè)失敗的空殼。實(shí)際上，作為天使投資者，不管是李開復(fù)，還是劉曉松都是不主張投資者與創(chuàng)業(yè)者簽訂對賭協(xié)議。

　　3期權(quán)池的設(shè)立

　　期權(quán)池是指公司將來為了激勵(lì)員工、留住人才時(shí)實(shí)施股權(quán)期權(quán)激勵(lì)方案而事先預(yù)留出來的部分。

　　有些天使在投錢之前會(huì)要求創(chuàng)業(yè)公司設(shè)立期權(quán)池。對于投資者而言，先設(shè)立期權(quán)池再投錢，有利于投資后其股權(quán)不容易被稀釋；對于創(chuàng)業(yè)者而言，如果沒有在公司成立之初就設(shè)立期權(quán)池，那么在融資時(shí)如果被要求設(shè)立，可以設(shè)立一個(gè)相對小的期權(quán)池，并且可以和天使投資人約定：如果后面有VC/PE進(jìn)來，要求咱們把期權(quán)池?cái)U(kuò)大，擴(kuò)大時(shí)雙方股權(quán)同比稀釋。

　　三天使投資者怎么簽協(xié)議才能防范風(fēng)險(xiǎn)

　　對于天使投資來說，實(shí)際上天使面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)樘焓雇冻鋈サ氖钦娼鸢足y，不排除出現(xiàn)打水漂的可能。天使面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是來自創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)主要有以下：1、轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。當(dāng)天使投資者將資金注入企業(yè)后，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。創(chuàng)業(yè)者在管理公司中如若私自轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，則將對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。2、融資稀釋。當(dāng)天使投資者以股權(quán)入股后，隨著企業(yè)發(fā)展的需要增資擴(kuò)股，如若限制天使投資者的優(yōu)先購買權(quán)，可能導(dǎo)致其股權(quán)被稀釋，影響在企業(yè)的控制權(quán)。3、創(chuàng)業(yè)者競業(yè)。天使投資者在初期進(jìn)行項(xiàng)目選擇時(shí)，很大一部分原因是欣賞創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)的能力，故天使投資者不希望創(chuàng)業(yè)者離職或者為所投項(xiàng)目相競爭的其他企業(yè)服務(wù)。

　　來自創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，是無法完全用法律條款進(jìn)行規(guī)定的。天使投資者為保障自己的合法權(quán)益，只有利用合同來規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。常見的保護(hù)性條款包括：

　　（一）

　　一般條款

　　1知情權(quán)

　　指知悉并可獲取信息的權(quán)利。

　　（1）知情權(quán)條款

　　優(yōu)先股股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和納稅申報(bào)，但需事先書面通知其他股東及董事會(huì)。在具有合理理由的情形下，優(yōu)先股股東有權(quán)要求查閱公司會(huì)計(jì)賬簿。

　　股東及董事會(huì)認(rèn)為優(yōu)先股股東的行為會(huì)對公司經(jīng)營造成不良影響的，在收到優(yōu)先股股東書面請求 X 日內(nèi)作出書面不同意的答復(fù)。否則，優(yōu)先股股東有權(quán)直接查閱、復(fù)制相關(guān)文件。優(yōu)先股股東認(rèn)為不同意答復(fù)不合理的，可提議召開股東會(huì)或者直接請求法院許可。

　　董事會(huì)負(fù)有向優(yōu)先股股東定時(shí)報(bào)告（季度報(bào)告）與隨時(shí)報(bào)告的義務(wù)。對于所獲得的非公開信息，優(yōu)先股股東有保密的義務(wù)。

　　知情權(quán)是股東對公司享有的最基本的權(quán)利之一，也是預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)的前提，是解決信息不對稱的重要方法。《公司法》第三十四條對股東查閱權(quán)進(jìn)行了規(guī)定，但對優(yōu)先股股東的查閱、復(fù)制的方式以及權(quán)利被侵害的救濟(jì)或缺乏細(xì)化或沒有規(guī)定。故合同中應(yīng)明確采用的形式及救濟(jì)手段，以最大化維護(hù)天使投資者的知情權(quán)。

　　（2）檢查權(quán)條款

　　優(yōu)先股股東在不干擾公司正常運(yùn)營前提下，有權(quán)對公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)賬簿，公司事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督檢查。公司應(yīng)積極配合，但沒有提供商業(yè)秘密的義務(wù)。

　　《公司法》并沒有賦予股東檢查權(quán)的權(quán)利。當(dāng)優(yōu)先股股東對公司信息產(chǎn)生懷疑時(shí)，通過行使檢查權(quán)可驗(yàn)證信息是否合法合理。檢查權(quán)有利于掌握公司資產(chǎn)的流向及財(cái)務(wù)賬簿的真實(shí)情況。對可能出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓、抽逃資金的現(xiàn)象及時(shí)作出反應(yīng)，保證資金得到合理使用。

　　2管理參與權(quán)

　　指優(yōu)先股股東有權(quán)管理公司并參與公司的運(yùn)營。

　　（1）優(yōu)先股股東表決權(quán)條款

　　優(yōu)先股股東擁有同普通股相同的表決權(quán)，但以下除外：①優(yōu)先股享有的選任優(yōu)先股董事的；②目的性條款規(guī)定的事由；③法律規(guī)定的其他事項(xiàng)。

　　普通股是公司的基本股，每一股都擁有相同的表決權(quán)，并不享有特別權(quán)利。優(yōu)先股在股息分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配上享有優(yōu)于普通股的權(quán)利，但一般不享有表決權(quán)。由于天使投資者本身的特殊性，為保證其在公司的話語權(quán)，賦予一定的表決權(quán)，有利于避免可能的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（2）特別事項(xiàng)表決權(quán)條款（類別股表決權(quán)）

　　董事會(huì)對特別事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，優(yōu)先股股東擁有表決的權(quán)利。特別事項(xiàng)是指：①對章程及條款的修改及廢止；②變更股本的；③增加或減少董事會(huì)人數(shù)的；④創(chuàng)立優(yōu)于優(yōu)先股權(quán)利的；⑤股權(quán)回購及清算破產(chǎn)的；⑥企業(yè)轉(zhuǎn)讓、重組及合并等改變企業(yè)組織形式的；⑦法律規(guī)定的其他事項(xiàng)。

　　《公司法》并沒有賦予股東表決權(quán)是基于所有權(quán)與控制權(quán)分離的要求，由董事或董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的運(yùn)行管理。天使投資者一般采用分階段投資，在投資初期，由于所占份額較少，作為小股東的天使投資者在公司的話語權(quán)相對較弱，給予特殊事項(xiàng)的表決權(quán)，有利于防止其利益受到大股東和創(chuàng)業(yè)者的侵害。

　　（3）董事會(huì)席位安排條款

　　優(yōu)先股股東有權(quán)按照所持股份與普通股股東按比例享有董事會(huì)相對應(yīng)席位，或按照協(xié)議享有固定席位，并有權(quán)自行決定該席位的代表。優(yōu)先股股東認(rèn)為該代表有違背或侵犯自己利益時(shí)，可進(jìn)行更換。

　　天使投資者一般不參與企業(yè)的管理，即使參與經(jīng)營的，在時(shí)間、精力及經(jīng)驗(yàn)上也難以與創(chuàng)業(yè)者相抗衡。為保證天使投資者在公司的控制權(quán)，便可通過董事會(huì)席位人數(shù)影響董事會(huì)的決策。

　　3監(jiān)督質(zhì)詢權(quán)

　　指享有批評、建議、控告、檢舉的及提出質(zhì)詢并要求答復(fù)的權(quán)利。

　　（1）監(jiān)督權(quán)條款

　　優(yōu)先股股東有權(quán)對：①公司董事、高管執(zhí)行公司職務(wù)的行為進(jìn)行監(jiān)督，對違反法律法規(guī)、公司章程的人員有提出罷免的建議；②對侵犯公司利益的行為，有要求糾正的權(quán)利；③對公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利。

　　在委托代理關(guān)系中，委托人為維護(hù)自身利益，應(yīng)對受托人的行為及公司運(yùn)營狀況進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。合理的監(jiān)督并給予適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)有利于控制權(quán)力的濫用，充分發(fā)揮董事、高管的積極性，防止因追逐個(gè)人利益而損害公司、投資者權(quán)益。因此，賦予投資者監(jiān)督權(quán)，可有效避免董事、高管的不作為及侵權(quán)行為。

　　（2）質(zhì)詢建議權(quán)條款

　　優(yōu)先股股東可以列席董事會(huì)會(huì)議，并對董事會(huì)決議事項(xiàng)提出質(zhì)詢或建議，并要求答復(fù)。對公司出現(xiàn)的異常經(jīng)營情況，可以進(jìn)行調(diào)查。董事、高管、控制股東在合理范圍內(nèi)應(yīng)積極配合。公司每年應(yīng)定期會(huì)見天使投資者，聽取咨詢和意見。

　　《公司法》規(guī)定了監(jiān)事具有質(zhì)詢權(quán)和調(diào)查權(quán)，但并沒有賦予股東質(zhì)詢調(diào)查的權(quán)利。優(yōu)先股股東作為出資人，有權(quán)對公司內(nèi)部的運(yùn)營情況質(zhì)詢，必要時(shí)可通過調(diào)查的方式維護(hù)自身的合法權(quán)益。而相關(guān)法律并未規(guī)定，故在合同中增加此條尤為必要。

　　（3）觀察員權(quán)條款

　　持有公司股份 X%的，且已持續(xù) Y 月的股東，可以申請作為觀察員參加董事會(huì)會(huì)議，但沒有相應(yīng)的發(fā)言權(quán)和表決權(quán)，不能參與實(shí)質(zhì)性討論。觀察員可以獲得董事會(huì)會(huì)議的所有資料，并可在會(huì)后以書面形式提出正式的建議。董事會(huì)應(yīng)在 Z 天內(nèi)以書面形式進(jìn)行答復(fù)。該股東應(yīng)對所獲非公開信息保密，并簽署保密協(xié)議。

　　國際上觀察員形式已存在很久，本條款的觀察員權(quán)側(cè)重在賦予作為小股東的天使投資者現(xiàn)場監(jiān)督董事會(huì)決議是否符合法律法規(guī)、公司章程的規(guī)定。觀察員權(quán)是監(jiān)督權(quán)的延續(xù)，觀察員在認(rèn)為董事會(huì)決議程序、內(nèi)容有違反規(guī)定，或者侵犯了公司、投資者的權(quán)益時(shí)，可以提出建議并要求作出解釋。

　　4退出權(quán)條款

　　允許投資者在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候以合理的方式退出公司，包括：

　　（1）股票首次公開上市

　　當(dāng)公司以募集新股等方式進(jìn)入證券市場公開發(fā)行股票時(shí)，投資者可以收回資金以退出公司。

　　（2）股份轉(zhuǎn)讓

　　投資者可以在符合法律法規(guī)、公司章程規(guī)定的合理期限內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓符合規(guī)定的股份份額。包括股份的回購、股份出售和企業(yè)并購三種方式。

　　①股份回購：根據(jù)合同規(guī)定，在投資 X 年后，被投資企業(yè)無法上市、無法轉(zhuǎn)讓或無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的，由企業(yè)按照規(guī)定的條件回購天使投資者所擁有的股份。

　　②股份出售：將其所持有的公司的股份全部或部分轉(zhuǎn)讓給他人。企業(yè)并購：由第三方企業(yè)完全或部分的兼并或收購被投資企業(yè)的股份。

　　③清算或破產(chǎn)：當(dāng)公司陷入無法協(xié)商一致的困境或未來收益不良的情形時(shí)，投資者有權(quán)單方終止繼續(xù)投資，并可要求公司進(jìn)行清算或申請破產(chǎn)。