小熊老師的課程中講到，醫藥、媒體、水電、金融行業比較有護城河，故本次作業以醫藥行業作為護城河分析對象。

通過理杏仁初步篩選（行業選擇:醫藥衛生-制藥-中藥，扣權加非ROE>2%，PB<6，PE-TTM<40），后根據關注度以及lip師兄所講的白選股選擇方法，鎖定“東阿阿膠、云南白藥、康美藥業、昆藥集團、天士力”五家中藥制藥企業作為行業對比，以分析東阿阿膠的護城河情況。

下面將從小熊老師所講的兩點毛利率、三費占比角度進行定量分析。

一.毛利率

東阿阿膠云南白藥康美藥業昆藥集團天士力

時間累計累計同比累計累計同比累計累計同比累計累計同比累計累計同比

2016/12/3166.95%2.35%29.86%-0.67%1.56%29.90%38.66%4.16%36.51%-2.21%

2015/12/3164.61%-0.94%30.53%0.37%2.12%28.34%34.50%4.56%38.72%1.25%

2014/12/3165.54%2.06%30.16%0.47%0.12%26.21%29.94%0.79%37.48%0.94%

2013/12/3163.48%-10.16%29.70%-0.32%0.94%26.10%29.15%-2.60%36.54%5.88%

2012/12/3173.65%7.48%30.02%0.05%-5.02%25.16%31.76%2.12%30.66%0.70%

2011/12/3166.17%11.17%29.97%-0.50%-6.32%30.18%29.64%-2.78%29.96%-3.73%

2010/12/3154.99%6.09%30.48%0.12%3.11%36.50%32.41%-2.84%33.69%1.00%

2009/12/3148.91%-0.71%30.35%-0.49%6.49%33.39%35.25%0.68%32.69%-0.46%

2008/12/3149.62%-3.56%30.84%-0.14%0.80%26.90%34.57%1.00%33.15%0.25%

2007/12/3153.18%-2.65%30.99%1.97%-3.04%26.11%33.56%6.29%32.90%-2.18%

（ps：上述數據由理杏仁導出，excel處理）

由上表可見，東阿阿膠在毛利率上，相對于行業內其他公司，有很強的優勢，毛利率幾乎是其他同行的2-3倍，公司盈利能力很強。營業成本主要在直接材料和能源、制造費用及其他這兩項上，其中，直接材料和能源為主要的成本源。

下面從影響毛利率的眾多護城河因素來逐個分析。

（1）無形資產護城河

品牌：

“阿膠，出東阿，故名阿膠”，東阿阿膠地處阿膠發源地，擁有廣泛認知的心智資源優勢，為行業第一品牌，市場領先優勢明顯。東阿阿膠為國家非物質文化遺產唯一代表性傳承人企業，擁有無可替代的品牌資源優勢。

正如其2016年度報告中所述：九次榮獲中國 500 最具價值品牌，品 牌價值增長到 340.53 億元；爭取國家政策支持，推動毛驢發展列入農業部“十三五”戰略規 劃，推動多地出臺扶貧養驢政策，帶動農民脫貧增收；山東省省長作政府工作報告時連續點 贊東阿阿膠等老字號；榮獲了世界級大獎“全球卓越績效獎”。這四項大事記是其品牌的彰顯。

不管是到實地打聽，還是網絡搜索，阿膠能排上名的，就東阿、福膠、同仁堂等，而東阿阿膠總是作為首先，有著極強的品牌護城河。

專利技術：

具有傳承千年的國家級保密傳統工藝，以及自動化、智能化的現代生產技術；參與制定多項行業 標準，擁有大量阿膠傳統配方、秘方，具有領先行業的標準優勢、產品研發和技術領先優勢。

中藥行業，最關鍵的即工藝流程技術，東阿有著悠久的傳統工藝，大量的秘方，有著專利護城河。

政府壟斷：

該護城河較淺，政府尤其是山東省政府多次在報告中點贊東阿阿膠老字號，為國家非物質文化遺產，可以勉強說有政府護城河。

（2）轉換成本

東阿阿膠圍繞阿膠、復方阿膠漿、桃花姬三大產品，消費者購買東阿阿膠主要還是看品牌，因為相比同行內其他不錯的阿膠，其實服用的效果是差不多的，故無轉換成本護城河。

（3）網絡效應

網絡效應，通俗的理解就是你有我有大家有，你用我用大家用。東阿阿膠的市場，還要看人群的消費能力及需求，因為別人購買了，從而帶動他人也購買的網絡效應不是很明顯?？梢哉f，無網絡效應護城河。

二.三費占比

東阿阿膠云南白藥康美藥業昆藥集團天士力

時間三項費用率累計同比三項費用率累計同比三項費用率累計同比三項費用率累計同比三項費用率累計同比

2016/12/3133.15%2.28%15.23%-0.27%10.70%1.51%30.07%5.79%24.80%0.52%

2015/12/3130.87%3.87%15.51%-0.42%9.19%0.13%24.29%2.93%24.28%1.02%

2014/12/3127.00%-1.05%15.93%0.23%9.06%-0.27%21.35%0.32%23.26%0.60%

2013/12/3128.05%-7.50%15.70%-0.53%9.33%-0.33%21.03%-2.54%22.66%3.71%

2012/12/3135.55%5.83%16.23%-1.14%9.66%-1.98%23.57%1.50%18.95%0.06%

2011/12/3129.72%2.61%17.37%-1.89%11.64%-2.18%22.07%-3.03%18.89%-2.58%

2010/12/3127.11%1.39%19.26%-0.90%13.82%2.59%25.10%-2.89%21.47%-0.80%

2009/12/3125.72%-2.70%20.16%-0.34%11.23%0.53%27.99%-1.89%22.27%-0.93%

2008/12/3128.42%-2.21%20.50%1.64%10.70%1.17%29.88%0.66%23.20%-0.93%

從上表可以看到，東阿阿膠的三費占比相對同行業沒有優勢，但因為產品不同，沒有可比性，且近兩年2015-2016年費用同比呈增長趨勢。從2016年度報告中可以看到，雖三費同比都有所增加，但增加的來源因素都正常。下面從以下四點具體分析東阿阿膠的成本優劣勢。

（1）優化的流程

積極開展上游產業鏈研發工作，通過技術創新帶動毛驢產業健康發展。建立了標準化驗收、規范化倉儲及自動化處理的“三位一體”驢皮原料處理工藝。東阿阿膠提倡形成“毛驢內環”，從流程上控制成本，目前在建工程中已經體現了其長期部署，創新“毛驢管理+金融服務+驢交所+深加工”的 產業新模式，構建驢糧廠、屠宰場、驢交所、驢奶廠及覆蓋全產業鏈的產業集群；繼續加快海外收購布局，不斷提升海外驢皮采購比例。這些都將有益于成本的控制。

（2）特殊的地理位置

阿膠的原產地是山東“東阿”，由于歷史原因，東阿縣治多有變遷，因此阿膠原產地應為“泛東阿區”，其中平陰縣東阿鎮被國家命名為中國阿膠之鄉，并與茅臺鎮、景德鎮一道成為受國家原產地保護的中國三大傳統特產名鎮。該地理位置從另一個方面體現了東阿阿膠的品牌優勢，對成本的控制并沒有多大優勢。

（3）獨特的資源

未體現。

（4）較大的規模

公司堅持“把毛驢當藥材養”，實行“毛驢活體循環開發”，與精準扶貧相結合，做大做強毛驢產業。建立兩個百萬頭毛驢基地，創新規?；B殖合作模式， 掌控國內主要毛驢交易市場，控制上游產業關鍵環節。該點和優化的流程有類似之處，能有效的提高產量，減少成本。

三.小結

從上述的分析中可以看到，東阿阿膠有著很深的品牌、專利技術護城河，較窄的政府護城河；日益顯現的“優化流程”、“較大規模”成本優勢護城河。并且，從長遠看，這些護城河將一直存在，從這點看，東阿阿膠是一個值得長期投資的公司。