沃森生物是一家專注于疫苗和單抗研發的生物制藥公司，作為A股的生物醫藥龍頭企業之一，這家公司的過去相對而言較為波折，歷史業績也起伏較大。然而，經過數年的潛心研發，這家公司正蓄勢待發，隨著未來數個重磅產品的陸續上市，公司將會逐漸迎來豐收的季節。

先來看看沃森生物的業務板塊：

血制品和疫苗流通曾經是沃森比較重要的業務板塊，尤其是疫苗流通板塊實際上是公司為數款重磅疫苗產品的銷售網絡所進行的提前布局，然而時運不濟，由于“山東疫苗案”所造成的負面影響，以及隨之而來的疫苗流通環節的變革，使得沃森生物不得不揮淚斬掉這塊曾經花費重金打造的業務。而2012年開始打造的血液制品到去年底也已基本完成剝離。

沃森生物這些并不光彩的過往，使得市場對對其存在較為負面的認知，過往幾年的由于研發的大量投入（沃森的研發投入占營業收入的比重常年在30%以上，持續排在A股所有公司前列），重磅品種還未能上市等緣故，業績一度處于虧損狀態。這與美股大量處于研發期的生物醫藥公司類似，但是A股大部分投資者對此類公司的業務模式并不熟悉，質疑的聲音從未消停。在剝離了這兩塊業務后，公司將更加專注于疫苗和單抗等生物制藥領域的研發。筆者將嘗試為大家詳細解剖沃森生物的主要業務：疫苗以及單抗。

一、 國內疫苗行業的絕對龍頭

沃森傳統疫苗保持穩定增長，而到2019年前后隨著兩款超級重磅疫苗的推出，沃森生物的疫苗板塊將會從投入期邁向收獲期。

（一）傳統疫苗板塊保持穩定增長

沃森生物創立于2001年，公司以DNA雙螺旋之父Watson名字命名，從誕生開始就以創新為本，多年來一直在疫苗領域耕耘。公司傳統疫苗的主要品種有Hib疫苗、AC結合疫苗等，同時公司也積極開發其它品種，公司傳統疫苗產品線情況如下圖：

2017年上半年，公司已經實現銷售的傳統疫苗銷售額為1.76億，同比增長89%，逐漸開始從“山東疫苗案”的影響中復蘇。未來，傳統疫苗行業受到二孩政策的影響，整體疫苗行業基本保持穩步的增長。由于傳統疫苗均屬于一類疫苗，國家統一招投標，行業趨于飽和，競爭格局也不會有太大變化。

公司已上市的傳統疫苗產品上半年銷售情況以及競爭格局如下：

公司新產品百白破疫苗今年上市，該疫苗屬于一類疫苗，國家招標價約為3-4元/劑，每名兒童需接種4劑。目前每年新生兒1850萬，未來一段時間預計將超過1900萬。假設沃森10%左右市占率，約有190萬新生兒將使用沃森產品。據此測算，該產品每年實現收入約3000萬，今年估計實現銷售2000萬。

公司2017年傳統疫苗全年銷售額估計約為3.7億，按照80%的毛利率以及40%左右的凈利率測算，該板塊將貢獻毛利約3億，凈利潤約1.5億。考慮到行業增長水平以及未來持續的新品上市，給予傳統疫苗業務20倍PE，該板塊估值30億。

顯然，僅僅依靠現有已上市的疫苗業務是無法支撐沃森生物現有市值水平的。那么，如果是傳統疫苗+新疫苗龍頭+單抗新貴呢？

（二）兩款重磅新疫苗即將迎來爆發

公司新疫苗均屬于二類疫苗，二類疫苗是消費者自費項目，可自由選擇是否接種。因此決定二類疫苗的銷量的主要因素是消費者的需求（一類疫苗是國家免費提供，居民按計劃接種）。

公司新疫苗主要通過玉溪沃森、上海潤澤以及江蘇沃森進行研發，主要包括肺炎疫苗和HPV疫苗，主要疫苗研發管線進度如下：

1、重磅疫苗----13價肺炎疫苗

肺炎球菌是世界范圍內引起死亡的重要原因之一，且是肺炎、腦膜炎、中耳炎、菌血癥等侵襲性和非侵襲性感染的重要病原體。接種疫苗是有效的特異性預防措施，具有極佳的衛生經濟學價值。目前普遍應用的預防肺炎鏈球菌疾病的疫苗主要有兩類，多糖疫苗（23價多糖疫苗，適用于2歲以上適合人群）和蛋白結合疫苗（7價或13價，可用于2歲以下嬰幼兒）。

玉溪沃森研發的23價肺炎疫苗已經上市銷售，根據我們的調研情況，13價肺炎疫苗有望于年內實現揭盲。

（1）23價肺炎球菌疫苗

相比較7價或者13價疫苗，23價疫苗針對人群較為狹窄，主要推薦用于特殊人群，包括65周歲以上的老人，以及2歲以上的高危特殊人群。

公司23價肺炎疫苗上半年已經通過了批簽發，從下半年開始將實現銷售。目前國內市場規模預計10億RMB，有三個競爭對手。按照沃森生物25%的市占率計算，23價肺炎疫苗預計實現年銷售額2.5億，貢獻凈利潤1億左右，可支撐25億估值。

（2）13價肺炎球菌疫苗

13價肺炎疫苗是全球銷量第一的重磅疫苗品種。目前全球只有輝瑞一家能夠生產13價肺炎疫苗。2016年，輝瑞13價肺炎疫苗這一款產品銷售額就達到57億美金。為什么13價肺炎疫苗需求如此巨大呢？主要有以下三個原因：

第一、在可以通過疫苗預防的疾病中，肺炎球菌性疾病是導致包括中國在內的全球5歲以下兒童死亡的主要原因。在中國，每年約有174萬5歲以下兒童嚴重患肺炎球菌疾病，其中，約3萬名中國兒童因此夭折，而且2歲以下的幼兒的死亡率尤其高。此外還可能造成嚴重的疾病后遺癥如耳聾、癱瘓、智力低下等。作為家長，難道誰會不愿意通過簡單注射13價疫苗來給自己的孩子提供完善的保護呢？

第二、相比23價肺炎疫苗，13價疫苗可為2周歲以下的幼兒提供保護，而嬰幼兒是免疫力最薄弱的群體，所以也是最需要接受保護的對象。

第三、相比7價肺炎疫苗可以預防7種致病細菌，13價疫苗可預防13種致病病菌，涵蓋了引起嬰幼兒肺炎的高危血清型的88%。簡單說，13價肺炎結合疫苗能預防的致病細菌種類更多，給孩子的保護更全面。由于這個原因，7價疫苗已基本被13價疫苗所替代。

以上幾個原因，使得13價肺炎疫苗成為了全球需求最為強烈的疫苗品種。然而，我國肺炎疫苗長期處于供不應求的狀態，輝瑞13價疫苗2016年底獲批進入中國，今年上半年開始陸續進行銷售，而從市場供給來看，完全無法滿足需求，經常處于斷貨狀態。導致目前有接種需求的家長不得不去香港進行接種。有心的讀者可以自行搜索相關新聞。

目前沃森生物13價疫苗正在進行第三期臨床，順利的話年內可揭盲，預計2019年可上市銷售，是國內最領先的企業，同時也將是全球第二家上市的13價疫苗。國內其他正在進行13價肺炎疫苗臨床試驗的企業目前進展較為緩慢，短期內很難取得突破性進展。智飛生物15價疫苗剛獲批進行臨床試驗，離上市至少還有5年以上時間，整個競爭格局對沃森非常有利。13價肺炎疫苗的研發進展和效率也充分證明了沃森生物的研發能力和優勢，我們認為這一品種的揭盲將極大的改善市場對于沃森生物的認知和評價。

從接種范圍來看，輝瑞13價疫苗可為6周齡至15月齡嬰幼兒預防由13種肺炎球菌導致的相關侵襲性疾病，如菌血癥肺炎、腦膜炎、敗血癥和菌血癥等。而沃森的產品則可為適用于6周齡至5歲兒童提供保護，也就是說2歲半-5周歲的嬰兒如想接種肺炎疫苗，沃森的13價疫苗將是理想的選擇。

我國每年新生兒1800萬，隨著二胎政策的持續，未來每年新生兒約1900萬。根據使用方式，13價疫苗每名新生兒接種四針，輝瑞的產品售價每針約800元，4針共計3200元。對于每年出生的1900萬新生兒增量市場，假設初期13價疫苗的滲透率為10%，輝瑞和沃森平分市場，則每年有5%的新生兒選擇沃森13價肺炎疫苗，售價按500元（輝瑞目前每針定價為800元）每針測算，貢獻的年銷售收入約19億元，按凈利潤40%測算，貢獻凈利潤約7.6億元；對于存量市場，2歲半-5周歲的兒童約4000萬，假設5%的滲透率，沃森獨占，則每年銷售額約40億，貢獻利潤16億，不過值得注意的是存量市場會逐漸萎縮。

在銷售成熟期，隨著人們對該產品重要性的逐漸認知以及消費升級的驅動，未來理論上，樂觀的情形下13價肺炎疫苗國內滲透率有可能達到50%，此時，假設沃森能占據一半的市場份額，13價疫苗年銷售收入預計為95億元，屆時按照30-40%的凈利潤率測算對應的凈利潤將可能高達30億元以上。

2、HPV疫苗

除了肺炎疫苗，HPV疫苗同樣在全球疫苗銷售額中排名前列。

那么何為HPV?

HPV病毒感染被發現是導致宮頸癌和生殖器濕疣以及部分肛門癌、口腔癌的主要因素。而HPV疫苗，是預防HPV病毒（人類乳頭瘤病毒）的疫苗。

據不完全統計,每年全世界有50萬的女性因感染HPV病毒而患宮頸癌，其中20萬死于該腫瘤，HPV病毒與艾滋病、癌癥一起世界衛生組織列為人類三大絕癥。

另一方面，宮頸癌是發展中國家女性第二大常見癌癥，也是致死率最高的癌癥之一。宮頸癌發病率在我國女性惡性腫瘤中居第2位，僅次于乳腺癌。

現有的HPV疫苗主要是預防針對HPV宮頸癌高危型的疫苗。目前分為二價、四價和九價三種。這里的價就是針對病毒亞型的種類數，價數越多，可以預防的HPV類型越多。

因為16和18型HPV是導致宮勁癌最高危型，所以最基本的二價疫苗就是針對16和18型，大概能預防七成以上的HPV病毒引起的宮頸癌，并僅針對女性。而四價和九價都是在此基礎上增加了其他預防類型，能預防接近9成HPV病毒引起的宮頸癌，并且男性也可使用（針對尖銳濕疣等）。

對于女性的第二大殺手，如果通過接種疫苗就能有效預防，這樣的產品一定會很受歡迎。

針對這一市場，默沙東和GSK已經分別推出自身的產品搶占市場。國內企業中，沃森生物子公司上海澤潤的2價HPV疫苗研發進度最為領先，上海澤潤于2003年成立，2006年就開始研發HPV疫苗，積累了大量經驗。目前公司2價HPV疫苗已進入3期臨床，預計2018年上半年揭盲，2019年可上市銷售，屆時沃森生物將可能成為國內首家生產HPV疫苗的上市企業。同時沃森生物還在同時進行9價和4價HPV疫苗的研究工作，9價HPV和治療性的HPV16價疫苗已進入臨床Ⅰ期試驗階段。

在市場方面，2016年全球HPV疫苗銷售額達到22億美金，而國內HPV疫苗長期處于空白，直到2016年GSK的2價疫苗獲批在國內銷售。此后，智飛生物獲批獨家代理默沙東4價HPV疫苗，該產品預計在2018年開始銷售。沃森生物的2價HPV疫苗則有望在2019年上市。

對于壓抑了許久的HPV接種需求，在近期終于可以慢慢地得到釋放了。

那么對于我國急需接種的女性來說，最佳接種年齡是什么時候呢？

首次性生活前最佳，因為一旦有了性生活，就有感染HPV的可能，如果感染過了，那么疫苗的作用就小得多了，所以HPV疫苗接種推薦年齡是9-12歲，越往后接種，雖然也有一定的預防作用，但獲益會降低。GSK2價，默沙東4價以及沃森2價三種HPV疫苗接種范圍如下：

可以看出，GSK2價和沃森生物2價產品在接種年齡上有優勢，智飛生物代理的默沙東4價在病毒防護范圍上有優勢。

在售價方面，GSK2價HPV疫苗中標價為580一針，需完成3針接種，合計1740元；默沙東4價中標價每針798元，3針合計約2400元。預計沃森2價產品300一針，3針合計900元。

在市場方面，我國9-19歲女性約9000萬人，該年齡段是最佳接種時間，因此假設滲透率為10%，沃森和GSK各占一半，那么每年約有450萬人使用沃森產品，理論銷售額約40億；20-40歲女性約1.8億人，已錯過最佳接種時間，因此假設滲透率為5%，其中默沙東4價占一半，GSK2價和沃森生物2價各占25%，那么沃森2價每年銷售額約20億。兩個群體合計60億銷售額。考慮新品上市較大的銷售費用，給予40%的凈利率，則2價HPV疫苗每年貢獻利潤約24億。

隨著存量市場的慢慢消化，到最后進入銷售成熟期時，只有每年的新增1900萬適齡女性為接種群體，此時接種率有望達到50%，沃森估計會有25%左右的市場份額，此時沃森的年銷售額約為21億，貢獻利潤約8.4億。

二、 單抗板塊產品線布局合理，2款重磅產品近期上市

單抗藥物是一類劃時代的治療品類，在腫瘤、自身免疫性疾病的治療手段不斷升級過程中，單抗藥物扮演著不可替代的角色，已經成為全球靶向治療藥物的主流。

2016年，全球單抗藥物銷量超過1000億美金，一些重磅單抗藥物銷量驚人，例如艾伯維公司的阿達木單抗在2016年的全球銷量就達到160億美金。

我國2016年單抗藥物銷量約100億RMB，不到全球單抗銷量的2%，滲透率極低。歸根結底是由于家庭經濟承受能力較低。而隨著居民收入水平的不斷提高，同時，越來越多的單抗藥物被列入醫保覆蓋范圍，使得居民對單抗藥物的經濟承受能力大為提高。單抗藥物在我國滲透率也將獲得快速提高，未來單抗藥物的市場容量將保持30%左右的快速增長。

另一方面，隨著多種重磅單抗產品的專利陸續到期，國內針對這些重磅品種的仿制藥研究也如火如荼，希望搶占專利到期后留下的巨大市場。

沃森子公司上海嘉和在單抗領域已經研究了10年，目前有兩個重磅單抗仿制藥已進入三期臨床，其他仿制藥和創新藥也在布局中。

上海嘉和單抗研發管線如下：

1、 赫賽汀仿制藥

曲妥珠單抗(Trastuzumab，商品名赫賽汀)是一種重組DNA衍生的人源化單克隆抗體，靶向作用于HER2(人表皮生長因子受體-2)的細胞外部位，是癌癥治療領域第一個分子靶向性藥物，適應癥為轉移性乳腺癌。羅氏的赫賽汀2016年銷售額達到68億美金，是一款重磅級的單抗藥物。隨著2015年赫賽汀專利到期，仿制藥將迎來廣闊的天空。

2016年我國赫賽汀的銷量約為25億元，不到全球銷售額的5%，說明我國腫瘤單抗的使用頻率遠低于世界平均水平，上升空間很大。預計到2020年，赫賽汀及仿制藥的全國銷量約為50-60億元。

國內競爭對手中，中信國健已于2016年5月撤回申請，率先掉隊。嘉和以及復宏漢霖均在2016年底啟動三期臨床，安科生物于2017年8月啟動三期臨床。嘉和在赫賽汀仿制藥的進度中，國內領先，預計2019年赫賽汀仿制藥上市。

假設未來羅氏原研藥占據一半的市場，國內企業平分其余市場，那么沃森赫賽汀上市初期預計銷量約為10億左右。

2、 類克仿制藥

類克（英孚利西單抗，商品名Remicade）是Centocor（Janssen Biotech 前身，強生旗下）開發的抗TNF-α 嵌合單抗，。作為一個成功的TNF-α 單抗，其峰值銷售額達到過92 億美元。其歐洲和美國專利分別于2013 和2015 年到期，同類競爭品種和仿制藥對類克造成了一定的沖擊。2016年，類克全球銷售額為70億美元，比2015年下降15%左右，類克仿制藥的市場則逐漸上升。

由于藥物價格十分昂貴，且不能進醫保，因此國內對類克的需求較少。2015年，類克國內銷售額僅為3億元。

仿制藥的出現能夠有效降低藥物的價格，能夠極大刺激藥物的銷售，相信市場會有較大幅度增長，預計2020年，類克仿制藥銷售額約20億。

國內進展較快的有：百邁博拿到生產批件、沃森生物及海正藥業進入三期臨床。沃森生物類克仿制藥預計2019年上市。假設上市時，沃森生物能獲得國內仿制藥市場30%的份額，則可實現銷售6億左右。

3、其他單抗藥物

公司其他單抗藥物，包括仿制藥以及創新藥基本都處于1期臨床前后，不過從市場來看，基本都是大品種，未來產品上市可能的銷量也比較可觀。但對沃森不利的是，屆時其他競爭對手產品已經上市銷售，在消費者認同度以及銷售渠道方面已經占據了先機，沃森的市場份額可能有限。

暫且估計沃森其它單抗成熟期的銷售額合計為30億元。

三、市場目前嚴重低估了沃森生物的估值

1、醫藥研發企業正確的估值方式

對于沃森單抗研發管線的估值，本文借鑒了海通證券在《趨勢出現時，總是表現為特例：2018 自主創新時代來臨，首推貝達藥業》中所介紹的估值方式。

海外通用對醫藥公司的估值方式理論上采用了，rNPV 也即基于風險調整（risk-adjusted）的現金流折現估值法。主要分為3 個階段：1）Start-Up 階段：通過可比交易、靶點機制、臨床前數據、團隊等給予初始定價；2）臨床階段：根據I-III 成功率、臨床數據、競爭格局估值；3）上市后：根據藥物銷售、適應癥拓展、專利期、競爭格局等估值。

模型中存在2 個隨時間的變量，一個是P 值，另一個是自由現金流，都隨著產品進度變化累積。

但是折現模型的變量較多，不斷隨時間變化的風險系數和遠期折現，二級市場實際操作限制較多，因此，對模型做了如下簡化（將NPV 整合為V 公允）。

當V 公允形成預期后：概率P 值是決定創新藥估值的核心因素，而每個階段的P值預測只在該階段完成前有意義，完成后P=0 或1。

根據海通證券的統計，當創新藥預期鎖定未來市場份額前提下，給予30 倍PE、也即10倍左右市銷率是適合國內市場的估值水平（當前制藥板塊35 倍PE 的估值中樞），也即：V 公允 = 10 × Speak（Peak Sale，銷售峰值），Speak 仍然是存在預期差的值。

因此，對模型做進一步修正為Value = P × 10 × Speak。

最終修正的意義是：1）盡管銷售峰值存在預期差，但是讓市場更容易形成一致預期。2）消除了折現模型的時間因素，直接得出產品的價值上限。3）隱含了創新藥企的平臺價值，也即持續的創新變相使得公司的產品具有永續價值。因此，只有當新藥的上市概率越高（P 值越接近1）、未來競爭格局越好（鎖定市場份額）、創新能力越強時，簡化修正模型就越有意義。而對于臨床I-II 期的產品、扎堆申報的品種、靶點風險較大的品種等情況，簡化模型并不適用，必須用折現法估值。

這里再次感謝海通證券團隊對藥品管線估值的分享。

2、對沃森生物進行估值

在確定了估值方式后，本文嘗試對沃森生物在研產品線進行估值，進而得到沃森生物的整體價值。

四、總結

可以看到沃森生物合理的估值和目前市場給予的估值（目前280億不到）差異巨大。存在如此巨大差異的理由主要有以下幾：

1、受到山東疫苗案的影響，沃森生物的口碑較差，市場認可度不高；

2、市場并未對沃森的四大重磅品種的市場空間給予足夠的重視；

3、市場并未意識到沃森生物在研發上的領先優勢和產品的競爭格局；

4、按照成熟市場對于生物醫藥企業通過研發管線進行估值的方式目前尚待A股市場的投資者進一步理解和接受。

我們堅定認為，隨著研發的不斷深入和重磅品種的成果不斷落地，作為A股生物醫藥龍頭企業之一的沃森生物的價值將得到大幅重估。

最后需要提示的是，公司的相關重磅產品預計要到2019年才能陸續上市，相應的業績兌現仍需一定過程，以上數據均為理論測算的市場空間和相應估值，可能存在高估或者低估的情況，請投資者務必重視投資風險。

@今日話題 $沃森生物(SZ300142)$ $恒