不以退市為基礎的一切改革都是無用功

1月10日，擬登陸創業板的江蘇奧賽康藥業股份有限公司(即奧賽康)因發行規模過大、老股東套現過多暫緩發行。

　根據初步詢價結果，奧賽康發行價格確定為72.99元/股，市盈率67倍，高于創業板醫藥制造業平均約55倍的靜態市盈率。公司計劃的發行數量是5546.6萬股，其中4360.35萬賣老股；通過老股轉讓，老股東一次性拿走32億元。

為遏制超募而設計的老股轉讓，在奧賽康67倍的市盈率、控股股東通過轉讓老股獲利近32億元的事實面前，遭遇了“漏洞”。

隨即，證監會及時暫停了奧康賽的發行，并言稱，市場化并不等于放任自流。

而在我看來，中國資本市場離所謂市場化還有十萬八千里。

IPO暫停以來，市場各界寄于厚望，加上十八屆三中全會將IPO注冊制明確寫入決議，上升至國家層面，以國家意志的形式表達出對于資本市場特別是A股市場做大做強的強烈述求。然而，一個換湯不換藥的新股發行改革之后，IPO就急吼吼上馬了。

資本市場的基礎功能就是融資，這一點毫無爭議。眾所周知，美國在南北戰爭時期，二戰時期，都需要通過資本市場發行戰爭債券，可見資本市場的重要性。但是如果只有融資，而對投資者的述求置之不理，不管投資者死活，那么融資就如竭澤而漁，沒有源頭之水。事實上，隨著國內投資者對于A股市場的信心越來越不足，A股市場越來越像一個瀕臨干涸的池塘。因此資本市場除了融資的重要功能之外，還有一個與之相輔相成，互為支撐的功能，那就是——投資。

A股投機盛行的根源

放眼全球任何一個資本市場，在任何歷史時期，投機如同山岳一般古老，也隨處可見，然而，像A股這樣投機盛行，恐怕并不多見。A股流行炒作績差股，流行炒作虧損股、重組股。盡管重組本身也是資本市場最常見的一種現象，但是A股之所以炒作橫生，最基本的原因就是退市制度不完善。

“大進大出”是美國股市優勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。在IPO發審制度上，美國股市采用了以誠信和法制為雙重約束的“注冊制”；在退市標準上，美國股市同時采用了財務退市標準和市場化退市標準。而中國，對于上市時要求具備嚴苛的上市標準，而在退市方面，則除了部分如同虛設的規定，幾乎全無標準。

筆者簡略說一下納斯達克市場的退市情況。

1995年底，NASDAQ上市公司數首破5000家，達5127家。1996年底，NASDAQ上市公司數創下歷史最高記錄，達5556家。隨后，NASDAQ上市公司數開始逐年減少，從2006、2007年大牛市至今，一直穩定在3000家左右。

　1995年至2002年的8年間是美國股市從極盛走向平穩的重大轉折時期，其間經歷了2000年前后網絡泡沫破滅以及2001年“9·11”恐怖事件帶來的巨大沖擊。在這大牛大熊的8年間，美國股市共有7000多家上市公司退市，創下股市發展史上的退市記錄之最。

　　根據7000多家退市公司的不同情況分析，退市原因大體可區分為三類：一是因并購或私有化原因自動、自主退市；二是因達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫、被動退市；三是因法人過失或違法行為導致退市。

　　十分巧合的是，在NASDAQ每年退市的公司中，恰好有一半是自動、自主退市，另一半則是被迫、被動退市（含違法犯罪）。

　　在被動、被迫退市中，NASDAQ被動、被迫退市的前三位主要原因是：股價退市、凈資產或凈利潤退市、破產退市。近年來，NASDAQ每年有大約300至500家新公司IPO，但同時也有大約300至500家公司退市。

而在A股，則由于退市制度如同虛設，投資者甚至形成了一些畸形的投資理念，那就是反正股票不會退市，那么越爛的股票就越有價值，因為一旦重組就將麻雀變鳳凰。因此A股投機盛行的根源其實就是——退市制度不完善。而同樣，新股上市首日的大幅炒作也是基于類似的心理。

A股信心缺失的根源

A股信心缺失的根源就是違法成本過低。在A股，企業一旦融資上市，那就相當于從此持有一張通向財富顛端的通行證，所有企業都夢寐以求的想擠入A股市場，本來這并不是壞事，對于財富的向往本身是值得鼓勵的，也是人類最基礎的欲望。然而在A股，這一切又變了味，出于利益的考量，上市公司、證券公司、相關中介機構，不惜一切代價包裝企業上市，合理合法的包裝也是人之常情，然而更多的是違法包裝，虛增資產，通過設立子公司把原本沒有的交易和合同，再關聯交易幾次做大收入和利潤，然而更加奇觀的是，每次財務出問題的那些企業卻從來沒有受到法律的制裁。

被認定“犯罪性質惡劣”的綠大地，虛增收入2.96億元，造假上市圈錢3.46億元。但法院一審僅對公司處400萬元罰金，幾名主要高管僅獲緩刑。如此判決，網民戲稱為“罰酒三杯”。

深陷“造假門”的萬福生科不久前承認，半年報中虛增利潤4023.16萬元，且未披露生產線項目長時間停產的事實，該公司成為創業板的第二單公開譴責案例。但是，該公司究竟應為造假承擔何種責任，直接責任人該承擔何種責任，目前仍未有定論。

同樣是財務造假，在香港上市的洪良國際被責令以10.3億港元回購股票，而其在香港IPO募集資金凈額僅9.97億港元。洪良國際的保薦機構兆豐資本被吊銷牌照，并被處以4200萬港元罰款。

同樣是財務造假，在境外會讓你傾家蕩產，而在A股，只不過是罰酒三杯。

而違法成本過低，對中小投資者的傷害過大，這使得投資者們的投資信心缺失，只能逐步退出A股市場，老子玩不過你，不跟你玩總可以了吧，就算剩下的絕大部分投資者，也是以投機的心理，反正投資是不行的，我偶爾玩你一把就跑的思維也是很普遍的。

A股信心缺失的根源就是財務造假橫行，而財務造假橫行的根源就是違法成本過低。

一直以來，A股最大的問題就在于退市制度不完善和違法成本過低。不解決這兩個問題，資本市場的一切改革都是無用功！