獨家專訪余海豐：投資經理多是流星，鮮有常青，我只是想多續一秒，再多續一秒 | 好買訪談
慎知資產余海豐 今天
約了半年的采訪，終于出來了……
作為一個二級市場投資經理，余海豐很少花時間社交，或和其他同行交流觀點，在行業里留下了一個高冷甚至有些任性的印象。
有同行評價他，是一個理想主義者，活得很純粹。
事實上，談話中的余海豐是兩極分裂的：一極是強悍的，對自己上限能力，下限承受力，未來方向，及實現路徑有著清晰的刻畫；一極是敏銳敏感，甚至可以說是非常謙和的。他會專門起身招呼我們遲到的同事，換名片，在第二次見面時一口報出我們年青研究員的名字。
作為前泰康資管的投資經理，余海豐的代表基金是一只名為創新動力的投連險，6年費后年化高達26.5%
余海豐另外讓大眾熟知的是他離職后寫的《寫給后浪》這篇現象級的基金經理心得。
比如：人生很短，你需要做你自己，人生很長，大不了從頭再來。
再比如：投資要呼喚一場熊市，讓自己死一回。
還有，最重要的是：一個人最后能走多遠，靠的是價值觀。
9月中，余海豐創辦的私募基金慎知資產在中基協正式完成登記。近不惑之年，離開泰康的平臺，因為“人生需要一些不確定性才精彩。”自己要從頭創業“希望給最普通的人管錢”。
他的私募公司叫“慎知”，慎知之名，就是一個兩極分化的矛盾結合體，要認知，也要謹慎對待自己的認知，是有知者更應有畏，是“吾生也有涯，而知也無涯”。
余海豐會如何做投資，又如何運作“慎知”這家私募？
近日，好買基金中心與余海豐進行了一次獨家訪談。以下為訪談實錄。
”
1
“事后說正確的話沒什么意義，
反思才是投資的基本素質”
好買：您在《寫給后浪》那篇文章里說，自己的職業生涯是從2014年年初進入泰康資管部才開始的。那您是什么時候入行的？
余海豐：我2004年從北大畢業后，到現在有16年的工作經驗，但我前面浪費了9年半，投資生涯一直到進入泰康之后才完成真正意義上的起步。《寫給后浪》那篇文章能夠引起那么多人的共鳴，我覺得還是因為我的經歷給了很多處在困境中的朋友一些正能量。正因為我的職業生涯走了很多彎路，但從現在的結果看還算OK，才給了很多人借鑒的意義。
在泰康的六年，我一共拿了五個年度優秀，其中四個是集團優秀，這對我來說很重要。泰康資管是市場上最好的幾家資產管理公司之一，一共有20多位投資經理，每年遴選1-2位綜合打分最高的人成為集團優秀，而我在職6年期間一共拿了4次。我進泰康的時候只管了4個億的規模，用了三年的時間突破了100億，到我離開時，投連險、年金、社保和保險資金加起來，管理規模超過200億。
我在泰康的代表作是創新動力，在這個產品的規模達到100億時，我關閉了申購。創新動力的業績，我還是很自信的，六年下來累計的總收益是315%，在同期的公募產品中可以排到第二。再看單年度的業績，每一年它的業績都排在市場的前1/3，能夠連續6年能夠保持這樣的排名，我想在這個市場里是一個鳳毛麟角的存在。
另外，在極端情況下的回撤也控制得很好，在2015年股災的一個月里，我的凈值是漲的；2016年初熔斷的時候，滬深300跌了20%多，創新動力的跌幅只有4%左右。
好買：《后浪》里說做投資的人“要在熊市里死一回”，2015股災和2016年熔斷期間，創新動力的凈值波動很小，這樣的表現是如何實現的，通過倉位的調整還是品種的調整？ 有什么收獲嗎？
余海豐：那年5月底，市場的日成交額突破2萬億，這顯然是一個不可持續的水平，所以我就逐漸降低了倉位。6月初，創業板上漲的斜率進一步陡峭，我預期可能會釀成嚴重的后果，就頂著踏空的壓力，進一步把倉位降到契約規定的最低，同時盡可能持有市值較大的品種，比如工行、萬科、茅臺等。6月中旬市場見頂，中下旬開始出現踩踏式暴跌。7月，市場進一步下跌的時候，我看到很多股票從長期來看具備投資價值，我就開始增加倉位，并且隨著市場的進一步下跌，把原先持有的大市值公司，逐步換成了彈性較大的中小市值品種，市場跌到底的那一天早上，我把所有的子彈都打了出去，從而享受了市場隨后出現的強勁反彈。
隨著市場的反彈，我又逐漸降低了倉位，同時換回大市值品種。國慶后市場出現強勁反彈，但我不為所動，因為我對下面的判斷堅信不疑：多數中小市值品種的瘋狂表現歷史性的落幕了。 那年四季度，伴隨市場的反彈、限售股解禁延長半年的規定到期，疊加熔斷新規的實施，我猜測市場會出現問題。所以，我輕倉度過了熔斷。
事后討論這段經歷，你一定會覺得很神奇。但我想說，沒有什么可以值得稱道的。或者說有舍才有得：2015年5月底，我就開始降低倉位，所以錯過了股市最后的瘋狂；我的確躲過了熔斷，那是因為我沒有參與2015年四季度的反彈。
盡管不值得稱道，但收獲還是有的。最重要的就是：做你自己，just be yourself。我們這一行的人，多數時候都要貼近市場飛行，但在市場的情緒出現極值的時候，我們需要有和市場對抗的勇氣。對抗市場，你只需要對一次，你的人生從此就會與眾不同。
好買：這樣的業績是不是也因為投連客戶的資金比較穩定，但公募因為流動性的問題，日常申贖會產生一些干擾？
余海豐：創新動力這個產品完全可以理解成一個公募基金，每天都是可以進出的。我雖然在100億時關閉申購，但贖回也還是開放的。
事實上，和其他產品一樣，創新動力也遭遇了比較嚴重的申贖問題。我仍然清晰的記得，股災的時候，市場最低點那一天，被贖回了超過10%；今年疫情之后的那幾天，也是連續大額贖回（盡管我在2月3號市場恢復交易之前一天晚上，寫了一篇《不要方》，號召大家不要恐慌）
好買：有沒有錯過？錯了怎么辦？
余海豐：坦誠的說，我看錯的時候和錯過的股票，遠遠超過我看對的時候和抓住的股票（囧）。我的公司，為什么起名叫慎知，很大程度上就是因為這個。
2017年，遲遲不相信復蘇；2018年，低估了貿易戰的影響；2019年，半導體、軟件國產化的浪潮，一只腳伸進去了，另外一只腳沒有跟上……
我錯過的股票，就更多了，可以說是罄竹難書（笑）。我看自己的過往，就好像站在北京二環的過街天橋上看來往的車流一樣。
錯了怎么辦？找原因，下一次不要犯同樣的錯誤。
錯過了怎么辦？錯過就錯過了，但抓在手上的不要出問題。也就是可以錯過，但不能犯錯。
2
“投資要走正道”
好買：您經常提到投資的正道。投資的正道究竟是什么？
余海豐： 首先需要理解投資的本質是什么，你要知道市場長期的邏輯。其次，學會正確的姿勢，也就是你要明白自己賺的是什么錢。最后就是勤奮，也就是不斷地執行和重復。馬斯克說巴菲特的工作特別無聊。我比較深刻地理解這句話。我知道自己會哪幾種姿勢，所以我每天的工作就是用同樣的姿勢在市場里找符合條件的標的。
在自己的體系上，首先需要感謝我的老師(宋國青)及同門，他們給了我很好的宏觀視角，我自己則在策略上花了很多功夫。進入泰康之后，泰康的研究員雖然數量不多，但質量非常高，他們帶著我學習了大量的行業和上市公司，這樣我就變成了一個非常典型的自上而下和自下而上相結合的投資經理。
好買：如何進行自上而下和自下而上的投資，可以舉一個例子嗎？
余海豐：就以現在（9月）的市場為例。關鍵是兩句話，第一，市場總體的下行風險不大，因為大量傳統的板塊沒漲。第二句話，市場的結構性風險挺大。因為大家的交易太集中，而這些頭寸集中的品種，如果未來基本面沒有跟上大家的預期，會比較麻煩。我看到了這些結構性風險，然后又看到了整個市場下行的空間有限，那我就會避開這些有風險的地方，去那些沒有風險的地方找好公司。前不久（9月），我去路演的時候，他們問我，看好什么？我說汽車。理由？
很簡單：100萬一套的房子一年賣了1700萬套，10萬一輛的汽車一年賣了2000萬輛。理論上，房子不能一個人住一套，但汽車可以一個人開一輛。所以，如果當前熱門板塊所隱含的關于中國經濟的長期樂觀預期能兌現的話，汽車銷量明顯是有空間的。再看，汽車行業，過去三年的表現，可謂慘不忍睹。一年前，我們看到了可能的復蘇跡象，誰知道疫情又補了狠狠的一刀。現在，疫情控制的很好，經濟復蘇是大趨勢，7月、8月汽車銷量也有走穩向上的跡象。而二級市場上，汽車股基本上都處在底部。所以，我認為機會來了。
上面說的都是自上而下，下面說自下而上。既然覺得汽車行業有機會了，那就把汽車行業里面的股票統統捋一遍，找一個未來一年基本面最有阿爾法的標的，就好了。（截止發文，Wind汽車指數漲幅55.26%，統計區間：2020/9/1~2020/11/24）
好買：那您怎么樣去判斷好公司和好股票？
余海豐：好公司的標準很簡單，看看三張表基本就知道好壞了，好的現金流、高且可持續的ROE，通常具備這兩者，就是好公司了。
但好公司未必是好股票。差公司未必是差股票。這其中的區別在于定價。好公司，如果太貴了，也會是差的股票；相反，差公司，如果定價及其低廉，也會是好的股票。能否正確定價是專業和非專業的區別，也是水平高低最重要的決定因素。
需要說明的是，對于二級市場的參與者而言，給股票定價，其實都是盲人摸象，都是根據過去，對未來進行預測。這種預測追求的是模糊的正確，而不是精確的錯誤。
另外，好公司可能會變壞，壞公司也有可能變好。所以，我們需要跟蹤。主要是兩點：行業景氣度和管理層。行業好，大家都差不到哪兒去；行業差，大家都好不到哪兒去。就管理層而言，主要關注的是他們是否專業、是否專注、是否進取等等。
我可以跟大家分享一個我的視角。因為很多行業的專業性超出了我們理解的范疇，那么我們可以換個我們能夠理解的角度去觀察他們。比如，我特別注重從小事看人，從一些很側面的東西，看一個企業家、一個上市公司做人做事的方式。
比如A股里有一個公司，他們的老板很有情懷，公司上市前分股權的時候，他只有40%多的股權，很多人都叫他一定要控股，但他堅決地把股份分給其他的人；另外一個細節是他們公司實施輪崗，他們有一個保安，居然通過選拔考試加入了中級管理人員的序列。這都是我們看得懂的一些側面。
好買：我們看到一些基金經理會非常注重估值和盈利的匹配性的問題，用這個方式去考察行業和公司；有的就會更注重供需的結構，在周期的板塊上有所作為；還有一些新經濟的業態，又是不同的思考模式。您如何理解這些方式？
余海豐：第一個估值和增長的匹配，就是兩點。一，關于增長，你的看法和別人的看法不同在哪里？二，增長的確定性你看到了多少，同時你愿意看多久。這其實是個很有挑戰的東西。為什么我們特別去關注商業模式，是因為我們希望能看得遠，看得遠的話就不怕高估值。估值30倍高、40倍高還是50倍才算高，取決于增長的確定性，增長的確定性與其說取決于管理層的優秀程度，不如說更取決于商業模式；
第二個，關于周期的投資，對于我來說，更愿意去做右側。也就是，我們不去賭未來是否會漲價，而是在真實的看到了漲價之后，判斷這種漲價的可持續性以及股票隱含的預期。
第三個新經濟，主要的問題是它沒有估值。但市場其實都是有估值的，只是這個估值是在遠期，所以本質上大家都在追求一種模糊的正確。比方說**公司沒有利潤對吧，但是毫無疑問它的App有很大的DAU,未來總是能掙錢的，只是最后掙多少的問題。你去做預測，也只是一個模糊的數字，只要是模糊的正確就好了。
好買：如何看待近期的市場？個股會怎么配？
余海豐：現在市場（9月）的下行風險不大，但是結構性風險較大。由于某些板塊的交易很集中，這些頭寸集中的品種未來預期與實際的基本面未必匹配。在這個時候，我會避開我認為有風險的地方，然后在剩下的行業中重新擼一遍股票。我通常喜歡集中，20只票足夠了，如果可以，我還愿意更集中，但在目前的市場上，會適度分散點，因為市場存在較大的結構性風險。
3
“我們通常不需要也不會知道上限，想清楚下限在哪里就好了”
好買：您為什么決定離開泰康？
余海豐：泰康是一個好公司，泰康的股票投資，可以說是A股市場一個傳奇的存在。我離開的第一個原因是保險資金投資的限制。我在泰康管理200億的難度和公募管理400億的難度差不多。因為根據保監會的規定，保險公司所有產品買入上市公司的股本不能超過上市公司總股本的5%，但是公募可以買到10%。所以我就會遇到大量公司已經被買到了上限，只能退而求其次的情況，這一點會極大地影響我的凈值表現。
另外，我也有我自己的人生追求。如果在泰康不走，我都可以看到自己十年后的模樣。雖然我們炒股是要追求確定性，但是人生需要一些不確定性才精彩。我的夢想還是想給最普通的人管錢。不過現在公募的牌照并不好拿，我離開泰康之后，有很多公募伸出了橄欖枝，但我更喜歡天馬行空的感覺。所以，就注冊了一個私募，先做好了再說。
好買：您現在自己出來做私募之后，未來是如何計劃的呢？
余海豐：正如我們研究一個優秀的公司一樣，我們通常是不需要知道他的上限的，事實上，我們也不會知道上限。我們只需要知道他們的下限在哪里就好了。坦誠的說，我也不知道我們的上限在哪里。但我很清楚，我出來創業的下限在哪里。可以從三個維度來看：對于客戶、對于公司、對于自己。
我的價值觀里很重要的一條，就是始終客戶利益第一。對于客戶來說，按照我過往的經驗，在任何時間買了我的產品，持有一年半以上最后都是賺錢的，客戶體驗非常好。退一步講，假設市場較差，沒有正收益，我的風格決定了我給客戶賠大錢的概率較低，也就是不會傷害客戶。但我的風險在于大牛市里，如果有大的泡沫，我會畏首畏尾，那就可能會跑輸指數。但對于客戶來說，這個下限其實是比較高的。
對于員工，現在的幾個員工都是知道我出來做私募之后主動找我，自愿降薪跑來和我一起共事的。我和他們中的每一個都說了同樣的話，我從家里拿了一筆錢出來做公司，三年糟蹋完了就三年關門，四年糟蹋完了就四年關門，最后還剩一點錢，大家分了，然后各奔東西。總之，公司剛剛起步，大家都要吃點虧。如果有一天公司做起來了，我不會虧待大家，但如何不虧待，我不會承諾，這取決于未來能做多好。
對于我自己，很簡單，就是把我從家里拿過來的錢，糟蹋完了。我又回去上班而已。所以，我覺得我們的下限還ok。
我覺得我們的起步不會太差，但我也不追求一下募集到多大的規模，我需要的是一個適度的錢，管理費足夠公司的運營就好。有了這筆錢，公司的投入可以大膽進行，比如人員的招聘、專家庫的購買、其他資源的獲取等等。也就是，在不太窘迫的前提下，努力形成業績和規模的正反饋。
我不想要太大的規模是因為，我想用一個比較輕松的狀態，讓這輛車完成一個磨合，有一個很好的起步。磨合如果能做好，然后不斷地擴大公司的人員規模，讓公司管理的規模和本身管理的能力相匹配，形成正反饋，讓我的口碑還能延續下去，公司就能在良性循環里做大。
我會不遺余力打造我們的研究團隊，在未來一年內組建一個8-10人的研究部。我會以他們為師，和他們共同進步。如果一定要說上限，我對我們的未來相當有信心。我的目標是，希望過三年成為一個腰部的公司，五到七年能成為國內最頭部的私募。
好買：為什么這么有信心？
余海豐：大家看我的過往業績，都覺得還不錯。其實，我看自己，總是這樣的不滿意和那樣的不滿意。如果說有優勢，我想那應該是市場自身的原因。具體來說是兩點：
第一點，這個市場里面存在大量的羊群行為。在我的眼里，面對A股市場，如果你稍微冷靜一點，從長期來看，想不掙錢都難，難點在于要把執行做好。關鍵的問題是，在市場瘋狂的時候保持冷靜，不要總想著把一條魚從頭到尾吃完整。只要你愿意舍棄最后一口或兩口，耐得住跑輸的壓力，你一定會是最后的贏家。所謂耐得住寂寞，守得來芳華。然后在市場悲觀的時候，鼓勵自己堅持下去。如此往復。
第二點是機構投資者整體上在往專業化的道路上發展，也確實是在變得越來越專業，但這是一個波浪式前進的過程，也會有階段性回撤。但我們對自己要做什么、不做什么，很清楚也很堅定。
4
“人生需要不斷地做減法， 想清楚你最想要的東西，然后一路向前”
好買：在你看來，一個好的投資經理究竟要具備哪些條件？
余海豐：第一是合規。合規是紅線，不贅述。第二是價值觀。一個好的投資經理如果能夠取得長期優異的成績，一定是要擁有正確的價值觀。第三是謙虛。不謙虛的人看不到自己的缺點，就不會在反思中持續精進。第四是持續的勤奮，因為我們這一行，每天都是新的。第五要健康。這五個是基本條件，你有了這些基本條件，才能下場來玩。
當然，要做好這份工作，還需要具備一些素質：深度思考的習慣；嚴謹的邏輯；逆向思維；逆向思維和順勢而為相結合；最后，就是執行力；
后面這幾點如果你都能夠日復一日地加強鍛煉和執行，不斷積累的話，你才有可能在市場上成為最后的贏家。
其中，很容易被大家忽視的一點是價值觀。我堅信不移，價值觀決定了一個人的上限。舉個例子吧，過去這么多年，我的持倉幾乎沒有踩過雷。那是因為我從來不和有問題的公司走在一起。我一直認為，買一個公司的股票，哪怕持有一天，也是對這個公司的支持。如果我覺得這個公司或者老板有問題，我是不會支持他的。從結果來看，主觀上我保持了純潔性，客觀上，突然發現，在很多時候，不知不覺保護了自己。
另外一個容易被忽視的因素是健康。所以，我堅持鍛煉身體。
好買：怎么理解“逆向+順勢”，這兩點本身是有矛盾的，如何才能相結合？
余海豐：其實，在戰略的層面，逆勢是真正的順勢。今天看起來逆勢的行為，我希望明天成為主流。也就是所謂的前瞻性。
在戰術的層面，順勢指的是貼近市場，等“勢”頭過去了，再逆向而行。逆向和順勢的結合是難的，但如果能將兩者有機結合，在賬戶管理、情緒管理等方面都會比較舒服。
當然，知易行難。很多人就是學不會逆向投資，也有很多人就是學不會追漲殺跌（順勢而為）。也許骨子里就是沒有那個基因。我在這個方面，也需要提高。
糾正一個錯誤的習慣，或者說養成一個好的習慣是一件很難的事情，就像冬天早起一樣。但如果它是對的，你就得去做。看到了問題，不去想辦法解決，那是傻瓜。
好買：您說話比較直接，行業里很多人也評價您比較高冷。您的性格一直都是這樣嗎？
余海豐：我覺得其實是因為沒辦法。我幾乎沒有任何社交。原因是，我需要把精力集中起來。如果中午出去和別人吃飯，就會沒時間午睡，下午一犯困就會學習不了。喊你10次，你都不去，你就給了別人一種高冷的印象。但我知道，我只能這么干，才能夠一如既往做下去。
人生需要不斷的做減法，想清楚你最想要的東西，然后，一路往前。其他的東西，是好還是不好，別人怎么看，都隨他去吧。
慎知的Logo是我自己設計的，上面是一個僧侶在翻越沙漠。我想表達的就是投資這個行業、基金經理這個崗位絕對是一個苦行僧的活兒。實際上，投資經理的估值特別低。好的投資經理，他的EPS有可能很高，但PE通常是很低的，因為投資經理多是流星，鮮有常青。所以我一再強調，投資經理對于自己過去的成績一定要有客觀的認知，哪些是阿爾法，哪些是貝塔，哪些是運氣，要分得清，只有這樣，才能不斷的發現自己的短板，并努力彌補，才有可能多續一秒，再多續一秒。
