作者：張家偉

來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）

當美聯儲還在為縮表放風之際，中國央行卻已經“搶跑”了。

今年以來，中國央行資產負債表逐月收縮，從1月末到3月末短短兩個月時間收縮1.1萬億，降幅達3%。

同時，盡管家庭、政府、金融機構、非金融企業這四大部門債務余額仍在增長，但增速呈現全面下滑趨勢。

這就是發生在我們身邊的“中國式縮表”，它已經不動聲色的來了，并將在相當長一段時間內，深刻地影響中國市場走勢和資產價格。

何為“縮表”？

迄今為止，關于縮表的討論幾乎僅限于美聯儲。在金融危機之前，美聯儲資產負債表規模不到9000億美元，金融危機后美聯儲通過QE不斷進行資產購買，如今資產負債表規模已經膨脹到4.5萬億美元，在美國GDP中的占比也由6%上升到了23%。

盡管美國經濟復蘇，但美聯儲在貨幣政策正?；倪^程中，迄今僅進行了基準利率的上調。直到上個月公布的美聯儲會議紀要，才有多數官員預計可能今年晚些時候適合開始縮表。

目前美聯儲會重新購買到期的資產，從而保持資產負債表總規模不變。

在中國，去年央行資產負債表規模忽上忽下，并無太大趨勢可言。但今年前三個月，在外匯占款繼續下滑的同時，央行公開市場操作凈投放的基礎貨幣也在不斷減少，央行已經實現了實質意義的縮表。

從全社會債務數據來看，迄今為止各個部門債務余額仍處于增長態勢，似乎和“縮表”的關系尚遠，但是從增速來看，全面下行趨勢明顯，對于各類資產價格也將帶來巨大影響。

中國央行“縮表”

今年以來，前三個月數據顯示著央行資產負債表持續收縮的過程：1月末央行總資產是34.8萬億元，2月末下降到34.5萬億，3月末則降到了33.7萬億。從1月末到3月末短短兩個月時間，央行資產負債表收縮1.1萬億，降幅達3%。

中國的基礎貨幣投放主要是由“外匯占款”和“央行對其他存款性公司債權”組成。其中外匯占款在持續下滑，所以央行近年來就通過“對其他存款性公司債權”的方式投放資金，具體包括PSL、MLF和逆回購等。而今年1-3月，這部分數據也是逐月走低的。

去年前三個月，央行資產負債表規模也曾出現接連下滑，不過去年2月央行“對其他存款性公司債權”則出現回升。今年的情況意味著，央行通過“外匯占款”以及公開市場操作凈投放雙雙減少的方式實現了縮表。

除了央行之外，全社會債務余額盡管仍在繼續增長，但是同比增速則呈現明顯的下行趨勢，“中國式縮表”味道濃烈。

全社會債務增速明顯下行

據安信證券統計，截至今年3月末，中國全社會四個部門——家庭、政府、金融機構、非金融企業的合計債務余額為252.1萬億，同比增速為15.8%。相比之下，2月末為16.8%，1月末是17.1%，去年12月末是18.7%，下行趨勢明顯。

具體來看，家庭部門總債務34.8萬億，同比增速24.4%。據安信證券，這一增速與2月持平，但如果放松到小數點后面兩位，就比2月末略低一點，家庭部門債務同比增速似乎有觸頂回落的跡象。

對于金融機構來說，按照安信證券統計口徑，同業負債——也就是銀行和非銀對于存款性公司的負債，這部分債務余額截至3月末是67.7萬億，同比增速17.6%，比前值19.2%又有明顯下行。

從銀行業來看，截至3月末銀行負債是69.9萬億，同比增速21.5%，非銀負債是28.4萬億，同比增速23.2%。從去年12月份以來，連續四個月金融機構的負債同比增速出現了全面、單邊、大幅的下行。

對于政府部門來說，截至今年3月末的債務余額是41.6萬億，同比增速19.5%，前值是22.9%，去年年中以來這個數據幾乎是單邊下行的。

最后一個部門是非金融企業，截至3月末的債務余額是108萬億，同比增速10.9%，前值是11.1%，1月末是11.3%。也就是說，非金融企業的負債最近連續兩個月同比出現下行。

安信證券認為，一方面國有企業負債同比增速往下走，另外一方面私人企業沒有太強的加杠桿動力，綜合下來，非金融企業負債同比增速向下是一個比較確定的情況。如果整個非金融企業右端負債的同比增速往下，左端主要對應的投資很難會有所表現。

有何影響？

股市與商品

今年以來，債務余額同比增速有比較明顯的下行，而另一方面最新公布的實體數據顯示，實際經濟增速在去年四季度和今年一季度連續兩個季度比前值高。

安信證券表示，這也就是說信用創造趨于下行，實際產出的增速趨于往上，二者之間的缺口在持續壓縮。而這種缺口的壓縮產生的結果就是廣譜通脹壓力的消散，各類資產價格都會受到沖擊，“我們之前將之稱為減量博弈”。

安信證券認為，在整個減量博弈的背景下，無論是商品期貨還是權益市場都很難具備單邊上漲的支持。安信證券稱：

權益市場可能是一個區間振蕩，商品期貨這一塊由于去年漲的太多，今年可能會有一定程度上的回落。我們之前也判斷過，去年一個很明顯的情況是，國內商品比國際漲的好很多，可能今年會反過來，國內商品表現的會比國際上差。

房價

安信證券認為，按照現在房地產銷售，還有銀行對于家庭部門貸款的態度，傾向于認為家庭負債的同比增速應該會趨勢性向下，這樣一來，房價環比下跌應該為時不會太遠。

七十城房價環比增長0.7%，是一個非常高的水平，如果家庭部門債務同比增速持續向下的話，在今年上半年也許就能看到價格環比開始下跌。

債市

安信證券稱，目前全社會負債同比增速向下的一個大的背景下，特別是又看到了金融機構似乎越來越接近主動的去杠桿，長端利率債收益率會有一個趨勢性下跌。

但是，安信證券也認為，今年全年都不要對資金面抱有太多的期待，在這樣一個去杠桿的大的背景下，央行會一直維持一個偏緊的資金面，表現就是平坦的期限利差以及波動變大的資金利率，減少大家加杠桿的意愿。

在信用利差上，安信證券表示，2009年年中以來，中國的信用利差并不反映信用風險，它和10年期國債收益率的走勢基本上趨同，更多反應的是流動性溢價。而今年來看全年如果流動性壓力都比較大，信用利差易升難降。

此外，伴隨著非金融企業去杠桿越來越向國有企業集中，所謂打破剛兌，解除隱性擔保，可能會有或多或少往前推進。安信證券稱，如果這種推進發生的話，那么信用利差自然就會有走擴的壓力。