本想寫一下“去散戶化”問題再來寫估值問題。但這周連續幾天高燒，所以還是先來篇駕輕就熟的，下周狀態好了再寫“去散戶化”問題——在這個問題上我和主流觀點有很大不同。

不管投資還是投機，估值都是一個不可缺少的環節。很多投資人所以失敗，我看毛病都出在對估值這個環節上的忽視上。只要守住這個環節，哪怕操作上差一點，選股能力弱一些，結果也不會壞到哪兒去，退一萬步，就是看走了眼，也會有回旋的余地。

估值是一種“硬生活”，有一定的標準，一定的方法。但估值也是一種“軟功夫”，最不同的市道、不同的背景下，執行的標準、需要把握的重點，會有很大不同。比如，根據一項來自美國股市的研究數據，最所有影響股價的要素中，“當前最流行的指標（估值指標）”穩居前三位。所以要用好估值這個工具，我們首先要了解估值的歷史、演變。

如果把美國長期國債利率和道指股利率放在一起，畫成一張圖，我們就能看到1958年這個年份實質上就是一個分水嶺。這這之前，人們投資股票的主要目的就是獲取股利。哪怕是20世紀20年代的泡沫化10年中，炒作一只股票的最好理由就是“它的股利會增加”。因經營虧了、盈利減少了，借錢來發股利，也是常有的，因為市場就好這一口。由于股票是有風險的，國債是無風險的，所以，股利率高于國債利率是天經地義的。以致很長時間，道指的平均股利率降到僅比長期國債利率高1個百分點時，市場就危險了。

但1958年，美國股市再次漲到這一水平后卻發生了一個奇跡：市場只是稍作盤整，就在人們驚恐的目光中重新上揚，不僅刷新了1956年創下的501點的歷史高點，還以583點的年收盤和33.97%的漲幅，成為美股歷史上第五大上升年份。

究竟是怎么回事？很多年后，人們才意識到，2個因素——貨幣制度的變化和國民收入的普遍提高，導致了股市游戲規則的變化。

在金本位制下，社會資金總是緊張的。經濟蕭條時囊中羞澀，緊。經濟繁榮時，對資本的需求量大，也緊。沒有多少剩余資金來炒股，能推動股價上漲的基本因素就是它的實際回報能超過其他無風險投資。股利率無疑就是一個最好也是最重要的指標。

還有一個指標，就是清算價值——假定明天這家公司就清盤了，它的所有資產變現后每股能分到多少。

至于現在常用的市盈率指標，雖然已經有了，但標準很低。比如價值投資的鼻祖格雷厄姆就說過：任何買進市盈率超過16倍的股票都可能面臨滅頂之災。在今天人看來，是否有點嚇死寶寶，明天趕快去銷戶的感覺？但在當時，這卻是切到很多投資人痛處的至理明言。

但金本位的取消，以及國民收入的普遍提高，徹底改變了這一局面。伴隨著貨幣和入市資金越來越多，股票市場已無法維持原來的低估值，人們的投資理念以及對股票的評價標準也隨之發生了一系列變化。

首先，人們不再計較股利高低，取而代之的是更關心公司的每股盈利。想想也對，保留在公司里的每一分利潤，歸根到底都是股東的，盡管形式上它并沒有分到我手上。格雷厄姆最得意門生巴菲特甚至提出了這樣的觀點：如果一家公司能夠保持較高的凈資產收益率，那么與其把利潤分給股東，不如留在公司生利，否則就是對股東不負責任（所以強制分紅是對股東不負責任的）。

其次，市盈率取代股利率成為人們最關心的價值指標，而且對股票的市盈率標準也大幅提高。包括格雷厄姆也在他新版的《價值分析》一書中，將任何買進市盈率超過16倍的股票都可能面臨滅頂之災，改成了25倍市盈率。形勢比人強。其實我一直認為格老的偉大不在這里，而是在30年大崩盤后的黑暗年代中，高舉起價值投資明燈，告訴投資者股票是有價值的，不要放棄投資，而是要理性地投資。真正的價值投資者都有一種別人樂觀我謹慎，別人絕望我堅定的秉性。

其三，成長型投資異軍突起，成為市場主流。與其相匹配的有2個最著名的估值法：一個是PE/G法，這一方法把當前市盈率和公司預計的利潤增長率聯系在一起，簡明扼要。一個是現金流量法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。

其四，趨勢型投資開始大行其道。A股人常把“追漲”理解為趨勢型投資，其實，真正的趨勢型投資三個要素缺一不可：高速增長的營業收入、極富想象力的行業前景、強勁的價格表現。因此它本質上是成長型投資的延伸，只是更加朦朧、更加縹緲而無根跡。

但更精彩的故事還在后頭。20世紀80年代，伴隨日元升值和房地產價格飆升以及20多年經濟騰飛帶來的巨額國民財富，日本股市進入有史來最瘋狂的一輪牛市，平均市盈率被炒到迄今仍讓人瞠目結舌的140多倍。就在日本股市最火的時候，美國證交會主席訪問日本，一下飛機就不解地問：你們怎么會把股市炒到這種程度？日本人驕傲地說，因為我們發現了一種新的估值法。這種新的估值法就是我們后來所知的重置成本法。按這一概念，市盈率高低、公司是否盈利、未來能有多少現金流已不是問題，重要的是這家公司的資產按目前價格估算值多少錢！毫無疑問，公司地產價格、對外股權投資以及其他資源、有形資產和無形資產價格上升，都會促成公司資產重置價的提高。

對這一說法，美國人開始是嗤之以鼻的：投資股票竟然可以不考慮公司盈利！但后來的一項研究發現，股價波動竟然和資產重置成本的聯系最為緊密。以美國股市為例，在過去70年間，市價/資產重置成本的比例一直保持在0.8～1.2之間，只有極個別年份才會超過1.5倍，而其他的指標如市盈率、市凈率等，上下落差都遠遠超過它。

股利率、市盈率、清算價值、重估價值，價值投資、成長投資、趨勢投資……推動這一變化的是不斷增加的貨幣過剩、投資者不斷修正自我以適應市場變化，以及人們對股市利潤孜孜不倦的追求。

系統自適應產生了系統復雜性。當今股市，各種估值法、各種風格流派互相交織，呈現出充分的多樣性和復雜性。有時各領風騷。有時各走一邊。有時，用某一簡單指標“排排坐，吃果果”就可解決估值問題。有時則需要根據市場情況，做適當的修正和妥協。總之，估值的尺度把握全在2個詞：底線——沒有底線不行；市道——沒有“到哪山，砍哪柴”的靈活性也不行。