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如何真正讀懂一份私募股權(quán)投資基金合同

對一般投資者而言，私募股權(quán)投資基金的基金合同之所以難以閱讀，主要有三個原因：合同太長、條款之間的勾稽關(guān)系太復(fù)雜、對于私募股權(quán)投資邏輯不了解。
讀懂基金合同，拆分為以下三個步驟
1. 理解標(biāo)的基金的基本投資邏輯
同樣是股權(quán)投資基金，有的基金期限很短（2-3年），有的卻很長（8-10年以及以上）。有的基金合同把投資項(xiàng)目寫得非常具體和清楚，有的則看不到具體的項(xiàng)目名字。有的基金在協(xié)議里股權(quán)回購的安排，有的基金則看不到具體的資金回流約定等等。有些投資者用上述條款判斷標(biāo)的基金的優(yōu)劣，是常見且非常有害的一種“常識”。實(shí)際情況是，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，真正的常識是不同的投資策略對應(yīng)不同的合同框架，合同框架的安排與基金的優(yōu)劣并無直接聯(lián)系。私募股權(quán)投資的基本邏輯是在非公開的市場中，投資專業(yè)機(jī)構(gòu)通過長期的研究和生態(tài)建設(shè)，了解或預(yù)判市場中其他投資者尚未理解或者無法把握的趨勢與機(jī)會，從而投資于這樣的機(jī)會，并從中獲利。一般情況下，私募股權(quán)投資基金不可能將自己的預(yù)判和研究成果在協(xié)議或者募集的材料中進(jìn)行詳細(xì)闡述，也通常不會對擬投資標(biāo)的進(jìn)行明確約定，畢竟，這是基金的秘密武器，是基金賴以生存的基礎(chǔ)。
而相應(yīng)的，在私募股權(quán)基金當(dāng)中，為了將研究形成的“預(yù)判”轉(zhuǎn)化為投資的收益，有兩個因素是絕對必要的。一起學(xué)私募提示，這其中一個重要的因素是“時間”，既然是“預(yù)判”，那么現(xiàn)實(shí)的到來一定需要一定時間的等待或促成，這也就是為什么私募股權(quán)投資基金大多需要設(shè)置較長的封閉期限，是為了基金所投資的創(chuàng)新企業(yè)價值能夠有充足的時間“發(fā)酵”，最終釀成一壇好酒。

另一個重要的因素是“分散”，因?yàn)槭恰邦A(yù)判”，就一定會面臨預(yù)判的趨勢并不能到來（或者并未以預(yù)判的方式到來）的風(fēng)險。為了盡可能降低這種“預(yù)判”的風(fēng)險，私募股權(quán)投資基金需要將投資分散，有的基金分散投資于不同的細(xì)分行業(yè)，有的基金則通過分散投資于不同階段的公司，來分散風(fēng)險。這一基本的投資邏輯決定了基金在募集時（一般情況下），不會在協(xié)議中約定具體的投資項(xiàng)目、也不會針對基金或者具體項(xiàng)目的回購進(jìn)行安排。

對于具體的私募股權(quán)投資基金，不同的基金對應(yīng)不同的投資策略，相應(yīng)的，在條款的設(shè)計中也會有一定程度的體現(xiàn)。一起學(xué)私募告訴你，投資者應(yīng)當(dāng)先理解標(biāo)的基金的基本策略框架，以相應(yīng)的策略框架為基礎(chǔ)閱讀協(xié)議，這樣才可能實(shí)現(xiàn)相對高效的理解。

理解標(biāo)的基金的基本策略并不難，只需要把握其基本的投資范圍、投資階段、預(yù)計的投資退出方式（這些內(nèi)容很可能不會直接寫入合同，但會在基金的介紹文件中說明）即可。拋開策略直接閱讀協(xié)議，往往會不得要領(lǐng)，無法正確理解協(xié)議結(jié)構(gòu)和條款。

■ 在了解基金投資邏輯的基礎(chǔ)上，了解標(biāo)的基金的投資結(jié)構(gòu)

基金的投資結(jié)構(gòu)差異，可能帶來費(fèi)用條款、投資者表決機(jī)制和基金期限等多個方面的差異。例如，投資者需要了解所投資的基金主體是母基金，還是直投基金；是主基金，還是聯(lián)接基金。

同一支基金的不同募集主體之間，在費(fèi)用條款、基金期限方面可能存在差異。例如，同樣是采用主基金+聯(lián)接基金的結(jié)構(gòu)，有的基金會將費(fèi)用安排在主基金中，聯(lián)接基金層面除必要的運(yùn)營費(fèi)用之外，不收取其他費(fèi)用；而有的基金則會采用主基金與聯(lián)接基金各自收取費(fèi)用的結(jié)構(gòu)。

相應(yīng)的，投資在主基金層面的投資者與投資在聯(lián)接基金層面的投資者所看到的基金合同就會有一定的差異。投資者需要了解所投資基金的結(jié)構(gòu)，才能對相關(guān)條款、權(quán)責(zé)和費(fèi)用的具體情況準(zhǔn)確理解。

■ 在了解基金策略和結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，將合同結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分閱讀

一般而言，在基金合同中，對投資者而言，需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容可以分為 4 大部分：

1、基金的基本要素信息，主要包括基金的投資范圍、投資目標(biāo)、期限（包括投資期和延長期的設(shè)定）、繳款方式和時間要求等。其中有一個容易被投資者忽略、但又十分重要的內(nèi)容，是基金的“釋義”，一般而言，“釋義”將會集中提供基金合同關(guān)鍵字的線索，對于投資者快速查閱基金的要素信息和關(guān)鍵條款十分有幫助。

2、基金的費(fèi)用和收益分配順序，主要包括基金的運(yùn)營費(fèi)用范圍和上限約定（如有）、托管費(fèi)（如有）、后續(xù)投資者的追補(bǔ)差價及分配機(jī)制、管理費(fèi)收取以及基金的收益分配順序。其中，股權(quán)投資基金的收益分配順序條款，可能相對于市場中其他類別基金的相關(guān)條款更為多變、復(fù)雜。這一情況是由股權(quán)投資基金本身的運(yùn)行機(jī)制決定的，具體的分配順序設(shè)置情況這里難以一一討論。但一個容易被投資者忽略的事實(shí)是，即使是同樣的分配順序條款設(shè)置，不同的投資策略，不同的投資階段，不同的投資風(fēng)格，所產(chǎn)生的最終實(shí)際分配效果可能截然不同。

3、關(guān)于違約的約定，包括基金投資者的違約條款和基金管理人的違約條款，關(guān)注基金投資者的違約條款。這是為了了解投資者在什么樣的情況下將會構(gòu)成違約，將會面臨什么樣的處罰和后續(xù)處理程序；關(guān)注基金管理人的違約條款（包括關(guān)鍵人士條款），是為了了解投資者在哪些情況下，通過何種方式，可以更換基金管理人或者要求基金提前清算。

4、關(guān)于基金的報告獲取條款，包括基金年度報告的時間、信息披露的頻率和內(nèi)容框架等。這部分條款的內(nèi)容相對較為標(biāo)準(zhǔn)，也易于理解。

以上 4 部分的條款內(nèi)容并非合同的全部，但合同的條款設(shè)置主要是圍繞這幾個核心部分來構(gòu)筑的。掌握這一核心內(nèi)容框架，能夠幫助投資者帶有目的性地閱讀合同，提升閱讀的效率。

以上是一起學(xué)私募看到的對于基金協(xié)議的閱讀思路和方法的總結(jié)，希望對讀者有所裨益。本文一再提及“快速、有效地閱讀合同”，決非意欲提供一條閱讀合同的“捷徑”，只是希望為首次閱讀合同的投資者提供框架和指引，幫助投資者把握合同閱讀的重點(diǎn)。

完整地理解合同，需要投資者將合同的內(nèi)容與合同之外的信息結(jié)合，交叉閱讀和比對檢查，而不僅僅是將合同通讀一遍。

diary

白天看了一天時間序列，滿腦子都是數(shù)學(xué)公式，晚上看了幾集犯罪心理，和歷史課，稍作放松。時間序列爭取一周內(nèi)全部看完，加油